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关于修改《证券法》的若干意见
国务院发展研究中心金融研究所所长 夏斌
我国现行《证券法》的出台，有两个明显的背景，一是总结了1990至1998年我国证券市场发展实践经验与教训，二是在当时国际上出现东南亚金融危机，我国正处于1997年中央
金融工作会议后的整顿金融秩序，防范金融风险的环境。随着我国加入世贸组织及近几年的市场实践，证券市场的宏观背景与市场环境发生了很大的变化，明显带有阶段性特点的《证券法》，部分条款已经落后于我国的具体实践，不适应我国市场的发展。因此立法既要立足于我国现有的宏观背景和市场条件，但又不能局限于现有的宏观背景与市场条件，要从规范与发展出发，确保法律的严肃性、至高无上性和前瞻性。
要保持《证券法》在证券领域的至高无上性、严肃性，必须对市场经济条件下参与证券市场活动的各方关系都进行本质的规定
要做到这次修改后的《证券法》保持至高无上性、严肃性，对市场经济下证券市场活动的各种关系都要有本质的规定。第一，这部法律要有前瞻性，要尽可能的面面俱到，给市场发展留下充分的空间。对现在不可能实践但确是市场发展的必然趋势，对今天未能出现但明天可能出现的经济活动，对今天仍是萌芽但明天将成为主流的经济活动，都要提出规范发展的约束要求。第二，在具体法律条款的撰写上，可粗细结合。当前看得准、行得通的内容，应详细的则详细罗列；当前看不准、分歧意见较大的，条款内容可粗略些。但“粗略”绝不等于“省略”。就此意义讲，成熟市场中的各种制度内容，这次修改后的《证券法》应该都有所体现。当前不宜实施的，可明确写明：由国务院有关部门根据市场发展另行制定相关管理细则。这种粗细结合的写法，本身也给《证券法》保有一定的灵活性。当形势发展需要，立法部门可对法律条款中有关条款的原则性规定作出补充性解释，而不必重新修法，可节省大量的立法成本。
要注意与其他法律、法规的协调
1、现行的《证券法》与相关法律在文字阐述上没有冲突，但在实际执行过程中却存在一定程度的不一致。
导致《证券法》与其他相关法律发生一定程度不协调的原因主要有以下两点：
现行《证券法》中对有关概念、关系的界定模糊或根本不涉及，有些规定是在当时整顿金融秩序的背景中提出来的，已经不能适应现在实际的需要。
证券监督管理机构制定的规章制度，有的鉴于市场发展实践的需要，有的鉴于《证券法》有关条款的不具体，有的是鉴于积极的用意，在有些方面对《证券法》的规定有一定程度的突破。这表现在有一部分部门规章直接与《证券法》的规定或立法精神不一致，有的是监管部门的规章在打法律的“擦边球”。因此，修改后的《证券法》在赋予行政部门制定具体管理规定时，立法部门如何使行政部门的具体管理规定符合法律的立法精神方面，尚需要有一定的制约性措施。
比如对于委托理财，《信托法》规定“信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分的行为。”由此理解，符合上述定义要素的各种形式委托理财行为均应属信托行为，包括资金信托和基金投资行为。《信托法》又规定“受托人采取信托机构形式从事信托活动，其组织和管理由国务院制定具体办法。”据此，国务院办公厅2001年12月国办101号文明确：“人民银行、证监会分别负责对信托投资公司、证券投资基金管理公司等机构从事营业性信托活动的监督管理。未经人民银行、证监会批准，任何法人机构一律不得以各种形式从事营业性信托活动……”
《证券法》第6条规定：“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。证券公司与银行、信托、保险机构分别设立。”但是证监会机构部《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》(以下简称《通知》)中又允许证券公司从事受托投资管理业务。从法律的严肃性讲，是否妥当？
2、《证券法》的修改应该处理好《证券法》与证券监督机构的关系，打破法律的部门限制。
从理论上来说，《证券法》属于证券市场的根本大法，应该作为规范所有有价证券的基本依据，包括股票、债券、保单、商业票据、认股权证、存款、衍生工具等，《证券法》涉及的范围应该不仅仅局限于资本市场，还应该包括货币市场、保险市场等，也就是说所有与有价证券有关的行为，包括发行、交易、中介机构与相应的监管机构都应该适用《证券法》的规范。
但由于我国近十年改革的具体背景是，现行的《证券法》仅是对公开发行的股票有所规范，其他的证券几乎没有明确规范。使《证券法》的普遍性、权威性受到一定的影响。
因此，要使修改后的《证券法》进一步加强其权威性。不管哪个行政部门、组织与自然人，只要涉及《证券法》规范范围的行为，都应该接受《证券法》的规范。
《证券法》修改中的若干具体问题
1、券商融资、股市融资融券及银行资金入市问题
证券公司作为一个金融企业，应如同一个普通企业一样，只要是健康的，符合一定的发债条件，且在风险得到有效控制的前提下，就应该允许其发行债券进行融资。
对于证券公司单个项目的融资问题，属于项目融资，是市场经济向纵深发展的必然，只要符合证券监管部门制定的相应规定，只要其在风险得到有效控制的前提下，应该给予其正常的业务发展空间。
至于对客户的融资，通过一定的制度安排，在确保证券公司不存在或无法挪用客户保证金的前提下，那么信用交易就仅仅只是一种交易方式，证券公司以自有资金（或有限的融通资金）给予客户的资金融通，其风险是能够得到控制，又有利于活跃市场，作为《证券法》应该给予证券公司开展这类业务的可能性。
融券问题，事实上是卖空机制问题。我认为，《证券法》应该给予市场卖空机制推出的空间，具体实施由监管部门根据实际情况决定是否、何时及采取何种方式推出。
总之，不论是融资融券，还是券商融资问题，背后在一定程度上都隐含着银行资金的入市问题。目前我们强调的是银行资金不能违规进入股市，从国际上的经验看，银行资金通过间接手段进入股市，风险是能够等到很好控制的。因此，随着我国银行、证券公司风险管理水平和监管部门监管水平的提高，应该允许银行资金逐步进入股市。
2、混业经营问题
中国目前的国情，还不适宜实行混业经营，但并不意味着应该阻止市场中通过渐变性的金融创新来达到完善我国金融市场体系的行为。事实上市场上已经出现大量的混合产品，如投资连接保险产品、证券公司的委托理财业务、银行的理财卡等，金融各行业随着不断的创新，在金融产品层次上已经出现逐步模糊的现象。因此，《证券法》等相关法律在立法精神上还应该坚持分业经营的原则，但对于混合产品等近几年创新的金融产品应该有相应的较谨慎的原则性意见与说法。
证券立法和投资者权益保护
华夏基金管理有限公司总经理 范永宏
投资者作为证券市场资本的供给方，直接推动证券市场的发展，因此保护投资者合法权益是证券市场健康、快速发展的基石。在我们这样的新兴市场上，投资者权益保护关系到投资者对证券市场的信心，关系到整个证券市场的发展，其重要性尤为突出。
我国的证券立法一贯本着保护投资者的精神，重点确立必要的法律原则、明确基本的法律关系，形成了一个由相关法律规范构成的统一的、相互紧密结合的、协调的对投资者保护体系。但不可否认，我国现有投资者权益保护体系仍存在一些问题，如法律体系不完整，以及相关规范有待完善与充实等。我们认为，目前投资者权益保护制度存在的问题，主要是因为现有民事责任制度未能跟上证券业快速发展的需要，投资者缺乏自我救济手段。为此，建议采取以下措施：
进一步完善立法，特别是完善责任体系
应进一步细化《公司法》、《证券法》等相关法律的民事责任制度。我国的证券监管制度一直存在重行（政）刑（事）轻民事的现象，这既不符合国际证券立法的发展趋势，也不适应我国证券市场发展的实际需要。为改变目前证券立法中民事责任与行政责任、刑事责任不协调的现状，应当通过立法和司法解释细化证券违法行为的民事责任；建议在相关法规中强化小股东保护制度，明确公司董事责任和监督制衡机制，建立健全派生诉讼制度。
尽快建立和完善民事赔偿制度
我国证券市场的民事赔偿责任制度尚未完全建立，尤其是如何执行民事赔偿责任并不明确。尽管《证券法》对证券欺诈、内幕交易等都有规定，但如何执行成为难题。为进一步完善证券民事赔偿机制，应当借鉴境外成功经验，健全相关法制，突出对小股东的保护，营造良好的公司治理文化和司法环境，尤其是在《民事诉讼法》中设立集团诉讼机制，并及时以司法解释的形式，对证券民事赔偿案件审理涉及的法律技术问题如损失范围划定、赔偿金额计算、举证责任、诉讼代表人选定、偿付方式等作进一步明确。
参考国际惯例，适时制定《投资者保护法》
在完善投资者权益保护的法律体系方面，国际上除修改《公司法》、《证券法》等相关法律法规外，越制定专门的投资者保护法已成趋势。如美国1970年通过了《投资者保护法》，并随之成立了证券投资者保护公司，加拿大、韩国及我国香港地区也建立了类似组织，这些保护投资者的做法和经验值得借鉴。
建立多层次、完整的投资者保护体系
随着我国市场的发展，保护广大中小投资者的合法权益已成为社会各界的共识。要强调的是，作为市场参与主体之一的机构投资者，其合法权益同样需要保护。随着QFII制度的实施，部分国际投资者开始进入我国的证券市场。我们不仅要保护境内投资者的合法权益，同样要保护境外投资者的合法权益，增强国际投资者对我国证券市场的信心，从而为我国证券市场与国际市场的平稳接轨创造条件。
我们相信，只有建立一个多层次、完整的，保护全体市场参与者的法律体系，才能保证证券市场的长期繁荣。
基金业发展五年来，从起步到现在管理流通市值10%以上的资产，每一个基金从业者深刻认识到诚信是基金业的立足之本。我们看到，我国证券投资基金行业的根本大法《证券投资基金法》历经数次修改，已提交人大常委会审议。一旦《证券投资基金法》颁布实施，将成为我国基金业发展的又一里程碑。基金管理公司都热切盼望着这一天早日到来。
修改《证券法》的适用范围和调整对象
中国证监会北京办主任 张新文
一、现行《证券法》第2条，将国债交易归入除证券法以外的其他法律或法规调整，这种规定不适当。从现实性上讲，国债、基金、企业债券都在证券市场挂牌交易，都通过证券公司的席位进行买卖，都严禁操纵证券价格，这些带有共性的证券交易，不列入证券法的调整对象，将使得市场规范缺乏标准，监管处罚缺乏依据。
证券法将股票、公司债券的发行交易作为调整对象，实际上仅对公开发行的股票、公司债券及上市交易行为进行调整，对非公开发行的股票等并未做出描述，与社会实践脱节。
二、《证券法》第7条规定：“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理。”这里对全国证券市场没有明确的限定，使证券法的适用范围和证监会职责范围模糊不清。我国目前没有柜台交易，但却有数量远远大于上市公司的股份公司，其股份如流动由谁监管并未明确。此外，将证券市场仅表述为证券交易所，使我国证券交易市场体系的建立缺乏法律依据，多层次的市场体系不能建立起来，资本流动问题就解决不了。
三、《证券法》第10条虽然从程序上对公开发行证券有所描述，但不够集中，不够明确。比如向战略投资者配售股份，定向发行的法人股份、向原股东配售等，是否为公开无从判定。此外，在证券法第二章证券发行中，仅规定公开发行一种发行方式，是否意味着非公开发行的股票不由证券法调整，以及非公开发行的股票不得发行，也不明确。
四、《证券法》第11条规定，发行股票、公司债券必须依照公司法规定的条件，而公司法所称公司仅指在中国注册的公司。中国是否与国际接轨，逐渐允许外国公司发行股票或债券，如允许，证券法所规定的发行条件就必须从公司法的条件中扩展出来。
五、《证券法》第16条规定：“国务院证券监督管理机构……应当自受理发行申请文件之日起三个月内作出决定”，这里证券法仅就申请人是否符合发行条件的核准作出了规定，而未就发行安排的控制作为调整对象。这样三个月核准的规定就与市场扩容能力及节奏的把握产生矛盾。这种矛盾在市场低迷和发行申请人过多时，就显得尤为突出。
六、《证券法》第78条规定：“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。”此处，证券法在调整上市公司收购行为时定义不准。原因是收购不仅是协议和超过30%股权的要约，还包括通过集中竞价方式购买30%以下股权，而实际控制公司的行为。这种收购在市场上经常出现，并随着股权的分散化，会越来越普遍。
七、《证券法》第86条规定，公司的股份被收购75%以下和90%以上时，股东的利益受到证券法的保护，但当收购公司股份达到75%以上而终止上市时，收购人的行为是否应被纳入证券法的调整范畴未明确。虽然证监会在有关办法中做了补充，但毕竟对于证券法而言是一个疏漏。
八、《证券法》第89条将协议收购作为上市公司收购的一种方式，但却未将其实质性地纳入调整对象。比如协议收购需要什么程序、在什么场所进行、超过多少比例需要转为要约收购或可以申请豁免未明确。
九、《证券法》第八章名为“证券交易服务机构”，而本法一贯是将发行和交易作为独立概念来使用的，那么是否还要专设一章为证券发行服务机构呢？在实践中，中介机构或称为服务机构在证券发行中的作用也非常重要，本法将对服务机构行为调整仅限于证券交易是不充分的。
注重保护中小投资者
中国证监会深圳证管办主任 张云东
关于立法保护投资者的权益，我认为以下两点尤为重要：
1、 建立民事赔偿责任制度
特别是把《证券法》调整范围的广泛的民事责任，都通过规定一般性条款来纳入追索赔偿的范围。
2、设立自律性的投资者保护基金
这个基金的设立不仅有补偿客户、化解风险、监控监督作用，还有一个重要的作用，就是通过这个基金的建立，逐渐把社会主义的政府保障引导向市场保障（如不再单纯依靠人民银行的再贷款补偿客户、化解风险）。
在如何通过《证券法》保护投资者（尤其是中小投资者）利益方面，我还有几点具体的建议。
1、民事诉讼的范围不应仅仅限于虚假陈述，还应将关联交易、内幕交易、操纵、欺诈都列入诉讼范围。
2、 民事诉讼不应设置行政条件
最高法院把证监会的行政处理决定作为前置条件，这种做法不妥。这样做一是限制了投资人直接寻求法律保护的权利；二是在行政监管资源有限的条件下，只能顺着行政稽查这一条路往前走，严重影响了民事赔偿制度的效率，不利于保护投资人利益。《证券法》应规定投资人在满足民事诉讼的条件后即可直接向法院起诉。
3、 法人违法违规与个人责任的追究
我们目前在处理违法违规行为时，在经济处罚的对象和承担民事赔偿责任上都直指上市公司，而上市公司又属于股东，处罚上市公司就是处罚全体股东，这样就等于在被伤害人受伤害后继续伤害他。因此，应在《证券法》中把处罚对象和赔偿主体调整为相关责任个人。
4、 控制人责任追究
目前的《证券法》对公司大股东背后的控制人应承担的责任基本未涉及。这是一个很大的漏洞，以致控制人侵犯投资人利益而不受惩罚。因此，应在《证券法》中明确规定直接或间接控制人都要承担责任。
5、关于大股东占用上市公司资金问题
《证券法》应限制纯资金往来的关联交易和禁止大股东占用上市公司资金，并在行政、民事、刑事上追究大股东的侵占责任。这个问题在我们的监管实践中表现的非常突出、非常严重。大股东占用上市公司资金屡禁不绝，而且数额十分巨大，对广大中小投资者的危害十分严重。但是，现行法律既没禁止，又无惩罚规定，导致占用者有恃无恐，对整改责令置若罔闻，我们眼看着一个个上市公司被掏空却毫无办法。
这个问题本应在《公司法》中解决，但《公司法》暂不修改，这个问题又非解决不可，我个人意见是亦可在《证券法》里做出规定。
我个人认为，《公司法》问题比《证券法》问题更多，请全国人大早早把《公司法》的修改列上日程！
产业创新走出困境
广发证券副董事长兼总裁 方加春
我国证券公司业务一直局限于投行、经纪、自营等三大传统业务，随着市场低迷，证券公司收入结构极度不对称。证券公司收入结构表明，一是严重依赖经纪业务；二是投行和理财业务还不足以成为主要利润来源；三是自营加大了其经营风险。我们认为，我国证券业走出困境的根本对策在于“产业创新”，即创新新的金融产品和业务，拓宽证券公司传统的三大业务，依靠新业务的发展壮大促使证券公司走出产业困境。
公司治理创新：持续不断地完善公司治理和内部控制
首先应积极创造有利条件，推动符合条件的证券公司上市。上市不仅可以扩大证券公司的融资渠道，更主要是有助于证券公司提高公司治理水平，对防范内部人控制风险和决策风险、强化信息披露有重大意义。
其次应允许证券公司高管和员工持股。人力资本是证券公司最核心的资本，高管持股和员工持股可以将公司长期利益和经理层、员工保持一致，达到激励相容目的，同时也对内部人控制下经理层的短期行为起到约束作用。
再次是建立证券公司审计委员会，强化内部控制制度建设，提高信息披露水平。建议要求证券公司设立董事会领导下的审计委员会，直接领导内部控制或稽核部门，强化内部控制制度和机制建设。除此之外，提高证券公司信息披露水平，也是相当强的外部约束机制。
组织创新：推进证券公司集团化和国际化
具体而言，应允许证券公司在组建和控股经纪、投行、咨询等子公司的基础上，构建证券控股公司。这一方面是为证券公司扩大规模、合资提供了渠道，适应证券公司可持续发展的组织变革；另一方面也起到防范风险扩散的作用，防止因为某一项业务风险导致证券公司清算、倒闭，促进证券公司可持续发展。
再就是应允许证券公司组建资产管理公司、风险投资公司、参股和控股信托投资公司。做大资产管理业务，增加稳定的服务收入，可以改变目前证券公司以佣金收入为主的收入结构。组建风险投资公司、参股和控股信托投资公司，可以大大拓展证券公司产品创新空间，促进证券公司业务和收益来源多样化。
另外，还应允许符合条件的证券公司到香港设立分支机构或子公司，参与国际证券业务市场的竞争。
融资渠道和融资业务创新：扩展证券公司融资渠道，发展融资业务
一是应鼓励证券公司增资控股和上市融资，扩大资本规模。壮大我国证券公司仍然需要从扩充资本金开始。证券监管部门可以继续鼓励证券公司增资控股和上市融资，扩大资本规模。
二是应允许证券公司发行长期金融债券和申请银行特种贷款。证券公司业务创新需要较长期的融资支持，仅靠有限资本金是远远不够。
三是应允许证券公司向客户提供特定的信用贷款业务。目前可以考虑的信用贷款业务主要有两类：允许证券公司向客户提供证券抵押融资，允许客户开展信用交易；允许证券公司向客户提供过桥贷款和项目贷款。
业务创新：大力推动证券公司资产管理业务发展，持续推进经纪业务、投行业务创新
首先是资产管理业务创新。证券公司可以根据客户和资金不同特性、要求开发各种类型的理财帐户，设立集合受托投资管理帐户。并且在条件成熟时，允许证券公司资产管理公司发行和管理公募基金。
其次是经纪业务创新。为了促进经纪业务顺利转型和鼓励行业内营业部重组，应鼓励证券公司推行集中交易和网上交易，解决证券公司在推行集中交易和网上交易过程中遇到的通讯、席位、税收等问题。同时，放开证券公司设立技术服务站的限制，允许经营管理规范的证券公司根据自身需要设立技术服务站。
再次是投行业务创新。投行业务由目前通道制向保荐人制度转变将是一次非常大的进步，可以消除寻租行为，规范市场秩序，加大证券公司的承销和风险责任。我们建议在推行保荐人制度的同时，应适当提高承销收费标准，以提高证券公司的承销收入。可以参考香港标准，上市公司重大资产重组类财务顾问的收费标准为交易标的金额的1.5％－2.5％，最低为300万元，具体收费金额及计算办法由证券公司与上市公司协商确定。
建立多层次证券市场体系时机成熟
董事长 王东明
提高市场发育程度是证券市场发展的必由之路
我国证券市场是一个新兴加转轨的市场，现在面临两大问题：其一是“结构性缺陷”。从市场结构来看，存在着A股与B股的分割；国有股、法人股与流通股的分割；资金市场与资本市场的分割等问题。其二是“市场发育不完全”问题。从市场发育角度来看，问题似乎更多，比如只有现货，没有期货；只能做多，不能做空；只有主板，没有二板；只有场内交易，没有场外交易；企业股票融资市场为主，企业债券市场规模较小；国有企业融资途径多，民营企业融资途径少，等等。
我们认为，在目前条件下，解决上述两个问题难度上有差异。解决市场发育不完全问题的难度要小，这主要因为涉及的制度层面的问题相对要小，面临的利益冲突相对要少，对现行法律的修订难度小。目前要解决证券市场金融创新问题的呼声很高，要求进行市场体系创新、产品体系创新和交易方式创新等，而提高市场发育程度正是上述金融创新一个重要前提，在呼唤金融创新的市场环境下，解决市场发育不完全问题的相对可行程度要高。
现实需求是建立多层次证券市场的根本所在
我国现在进入新一轮的结构性成长期，很多产业面临产业重组和产业升级的机会。截至2002年底，我国国有资产总量共计11.8万亿元，其中经营性资产占65％，随着国有资产管理体制的改革，这些国有资本在一些行业里面临战略性的进退，必然涉及到进退方式的问题；而同时，一些历史性遗留问题需要解决，国内前些年改制成立但未上市的股份制公司有几千家，现在大部分公司发起股东的股份三年锁定期限已经到了，有转让的需求；还需要强调的是，目前国内中小企业、高新技术企业、民营企业融资比较困难，已经影响到这些企业的进一步发展，而与此同时，国内目前10.6万亿的居民储蓄却没有很好的投资渠道。
一国证券市场的发展程度应该与其经济发展的现实需求相匹配，这是我们讨论是否建立多层次证券市场体系的根本所在。目前建立多层次证券市场现实需求是非常大的，而且这些需求都是非常现实的。
但目前国内证券市场的状况不尽如人意。多层次的证券市场体系不仅没有完全建立起来，就连原来简单的市场体系也面临萎缩。目前，股票融资在整个融资中的比重下降速度很快，从2000年的12%下降到今年上半年的1.6%。几百家企业在排队等待审批或审批过关后的企业在等待上市，但新股发行只有上证所一个通道。我们认为现在证券市场的发展已经远远不能满足国民经济快速增长的需求，正在成为制约经济发展的一个瓶颈因素。
建立多层次证券市场可行性
要借鉴国外成熟市场的经验，多层次市场建设对提升一国证券市场的发展水平，提升经济和金融活动竞争力有重要作用。比如美国的四层次证券市场，就构成了一个金字塔型的市场体系，满足了不同的投融资需求。
我们认为国内建立多层次证券市场的时机已经比较成熟。历史上，我们有STAQ和NET系统的经验，这些经验和教训是宝贵的财富；其次，我们有现成的信息技术系统可以利用。例如：深圳证券交易所原来开发的准备用于创业板市场的交易平台系统可以利用。此外，现在代办股份转让系统、各地的产权交易所都有一定基础；最重要的是，人们对这一问题重要性的认识在逐步加强，正在逐渐形成共识，那就是对中国证券市场的发展而言，提高证券市场发育程度是一条必由之路，是一个必须迈过去的坎。
根据国外的经验，结合我国证券市场的特点，建立一个以证券交易所、场外交易市场、产权交易市场和代办股份市场为主体的多层次证券市场体系的时机已经成熟。从这个角度讲，现在的讨论是很及时的。
要以法律为依托、信息技术为支撑，建立安全高效的多层次证券市场体系
以法律为依托是多层次证券市场体系的根本所在。我们要充分吸取历史教训，1998年到1999年，我国之所以对深沪交易所之外的场外交易市场进行规范，就是对防范风险的一种考虑。我们认为，未来多层次证券市场体系的建设和现有证券市场的建设一样，要在规范中发展，监管下创新。只有以法律法规为依托，高标准严格要求，这样才能做到长期健康发展。
我们感觉到现行的《证券法》总体上不支持、也不利于我国建立和发展多层次证券市场体系。在对《证券法》修订时，需要对场外交易市场、产权交易市场和代办股份转让市场的法律地位、交易方式、功能定位等给予明确，并要留下足够的发展空间。
现代电子技术和网络技术的发展，也正在突破我们过去一些观念上的禁锢。比如建立和发展场外交易市场、产权交易市场完全可以办成全国联网的统一市场，这样不仅效率高、交易成本低，而且有利于信息披露。
最后，我想表达这样一个看法，建立多层次证券交易市场，对中国目前的市场格局而言，是一场巨大的变革。这场变革会影响到市场的方方面面。一方面，这将对金融产品的推陈出新提供许多重要机遇，另一方面，这一过程也充满了艰难和挑战。我深信，只要我们抱着建设性的态度，以更加开放的视角和发展的理念来不断努力，中国多层次证券市场体系是完全可以建立起来的，而且具有广阔的发展前景。多层次证券交易市场的建设，需要全方位的战略规划、脚踏实地的细致工作、管理层的热切关心和更多人的积极参与。
如何构建多层次证券市场体系
招商证券股份有限公司总裁 牛冠兴
我国证券市场目前层次过于单一
证券市场层次完善的标志是：市场细分为多层次市场，不同类型的证券、投资者、融资者、中介机构相对分开，各得其所，市场的风险程度、上市条件、监管要求也有差别，而市场之间又是连通的，不断发展、经营业绩好的上市企业可从下一级市场上升到上一级市场，最终形成一个无缝的市场。
而要想实现上面的目标，首先必须对现行《证券法》的相关条款做出适当的修改，为我国多层次市场体系建设提供明确的法律依据，应该以《证券法》修改为契机，全面推进我国多层次证券市场体系的建设。
在这里，笔者仅想就如何构建我国多层次的证券市场体系谈几点简单的看法：
1、 要对沪、深交易所重新定位，建立合理的主板市场
可考虑对沪、深交易所的市场结构和业务内容进行整合。在设计上可借鉴纽约证券交易所和纳斯达克市场的分工模式，同时参考上海和深圳各自的经济特征和城市定位，将上海证券交易所定位成中国股市的主板市场和蓝筹股市场，由此将深圳证券交易所现有的上市公司转移到上海市场，从而极大地扩大主板市场容量和集资能力，使主板市场成为国民经济支柱企业筹资金的主要场所。而深圳证券交易所则定位为中国股市的二板市场，成为中小高新技术企业和成长型企业筹集资金的主要场所。
2．要尽快在深圳推出二板市场
与主板市场相比，二板市场是为了适应新经济的要求和高新技术产业发展的需要，弥补现有市场功能上的缺陷而设立的新市场，主要为具有高成长性与高增长潜力的高科技企业、民营企业和中小企业等提供服务。在上市标准的选择上，要先紧后松。即二板市场的进入门槛虽然比主板市场低，监管也相对宽松，但仍要坚持审慎原则，严格掌握上市条件和监管制度，待二板市场运作一段时间后，再根据实际需要逐步放松有关要求。这主要是因为：一是我国的证券市场历史较短，很不完善，仍存在许多亟待解决的问题；二是二板市场是市场的“衍生品”，是制度创新的结果，因而存在较大的市场风险，目前较为成功的美国NASDAQ市场也不乏失败的例子。
对二板市场的风险，可以在以下几个方面采取对策：
加大对投资者的风险教育，给投资者以明显的风险警告；完善二板上市企业的退出机制，充分揭示二板上市企业的投资风险；强化保荐人的责任，即保荐人在公司规范动作过程中应承担较大的责任；强化信息披露，提高在二板上市企业的透明度；强化二板上市企业在公司治理结构、内部控制制度等方面的行为准则、运作标准和运作质量的监管。
3、 要适当组建区域性证券交易中心，发展现代场外交易市场
我国目前发展场外交易市场的最现实选择是立足于一些较为成熟、具有相当规模的区域性证券交易中心，通过整顿、规范，并实行电子联网，在此基础上形成一个与主板、二板市场相独立的，全国性的、规范的，在证券的发行、上市、交易、结算、监管等方面实行全国统一规则的现代场外交易市场。如可考虑在对北京、西安、成都、武汉等现有规模较大的产权交易中心改造的基础上设立区域性证券交易中心。场外交易市场的上市标准应比交易所市场、二板市场更为宽松，以适应更广泛层次的那些无法在主板和二板挂牌的中小企业的融资发展要求，并最终能与主板市场、二板市场互补协调，共同发展。
4．要以代办股份转让系统为契机，逐步恢复分散性的柜台交易市场
分散性的柜台交易市场作为整个证券市场体系中最低层次的原始形态，是主板市场、二板市场和区域性证券交易中心正常运作的基础。它不仅为众多无法在上述三个市场挂牌交易的本地中小企业、民营企业（处于研发阶段和初创阶段初期的企业）提供股权流通及融资的渠道，更重要的是，它在证券市场体系的发育中将起到试验田的作用。而且柜台交易受地域、交易量、交易者人数等方面的限制，即使发生某种风险也相对容易解决，不至引发证券市场的全面风险。
从2001年7月起，为解决历史遗留的STAQ、NET系统法人股和退市公司股份的转让流通问题，由中国证券业协会组织的“代办股份转让系统”启动，在探索建立多层次证券市场体系方面又开始了有益的尝试。我们认为，我国分散性的柜台交易的恢复应以此为契机，以各证券营业部为据点，由各所属的区域性证券交易中心直接统一登记、托管，再报证券业协会备案，由证监会最后审查，证券业协会配合证监会对违规交易进行处罚。
进一步完善上市公司收购兼并法律
华泰证券有限责任公司副总裁 张海波
结合在具体业务实践中的体会，我们认为有关《证券法》中关于上市公司收购内容的修订，应该主要着眼于以下几个方面。
一、从上市收购这一特定的立法范畴来讲，《证券法》的修订要明确对上市公司收购的定义，同时，要对市场的发展具有前瞻性
我国上市公司的收购一直以来以非流通股协议收购为多，真正市场化的要约收购并未展开。但证券市场上同种类股票不同属性的问题最终要解决，证券品种将不断涌现，和国际接轨也越来越近。因此，《证券法》在修订上要为此预留空间。
二、在修改证券法的同时，应注意与相关法律法规的衔接
首先，目前的《公司法》与《证券法》在上有不相一致的地方，两部法律之间需要衔接，也需及时作出相应修订。其次，《上市公司收购管理办法》在上市公司收购方面进行了很多突破，这些合理规定有必要通过证券法的修改，上升为法律。第三，注意保护投资者和利益相关方的权益，尤其要在程序上使所有的投资者得到公平待遇。要着眼于建立严格的法律责任体系，强化收购行为中目标公司、收购方、中介的责任义务。这样，保持对收购基本的立法取向不变，而具体的部门规章可以适应市场发展的新形势，适时修改。
三、拓宽上市公司收购方式的分类，扩大法律规范的覆盖面
目前上市公司收购的实践中已经出现了包括通过收购上市公司控股股东或实际控制人股权从而实现控制上市公司的间接收购，通过司法渠道实现的上市公司收购，通过定向发行股份、债转股、行使股票期权实现的增量收购，以及在证券交易所以集中竞价的方式进行的上市公司收购等其他收购方式，这些方式却没有被纳入在《证券法》的规范之中。在《证券法》修订中应充分考虑到这些新的方式，扩大规范的覆盖面。
四、充分考虑到我国证券市场中存在流通股和非流通股分割的现实
《证券法》中规范的上市公司收购行为，都是针对在证券交易所交易的股份收购，这些规定没有考虑到上市公司股票被人为分割为可流通股和不可流通的国家股、法人股的现实。在修订《证券法》时，应注意在具体措辞和具体条款的规定上充分考虑目前两类股票分割的现实。
五、增加对“一致行动人”或“实际控制人”共同收购的规范
近年来，国内上市公司收购中出现了许多多个收购主体共同收购一家上市公司的现象，也即“一致行动人”共同收购上市公司。还有一个实际控制人控制的多个主体收购一家上市公司的“实际控制人”收购现象。《证券法》对此类收购没有触及，至少在文字上没有体现。在修订时应加入“一致行动人”或“实际控制人”收购的概念及规范。
六、增加上市公司收购支付方式条款
现有的上市公司收购中，大多是以现金支付的方式进行的，支付手段的单一性大大抑制了上市公司收购的大规模开展，不利于我国上市公司并购市场的活跃以及产业的整合。从鼓励上市公司并购整合的角度出发，在《证券法》修订时应确认上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。
七、对“反收购”行为进行规范
在上市公司收购的实务操作中，一些没有得到董事、高管人员等内部控制人认可的收购，往往可能引发他们采取一些抵制收购的“反收购”措施，其中的一些措施有可能会损害上市公司和股东的利益。在《证券法》中也应该加入对恶意“反收购”行为的限制条款。
审慎选择提高立法质量
华东政法学院教授 顾功耘
要提高证券立法的质量，首先要透彻研究证券法的调整对象和适用范围。调整对象与适用范围有一个主观选择的问题。选择正确与否，直接关系到证券法修改的成败，关系到证券法在未来经济中能否发挥正常的功能，因此须作出审慎的选择。为此我有如下建议：
1． 既要用科学的理论指导，又要注意从我国具体实际情况出发
在证券法方面，发达国家已经有一整套成熟的理论，我们不妨先拿过来借鉴一下。当然，在我们的实践中还需进一步考察理论的可行性和价值。如果不适合我国的情况，再进行调整。我国市场的环境、市场发展所处的阶段、市场的现时条件等与国外明显不同，是需要重点考虑的。法律的可行性就是建立在对这些要素的准确分析基础上的。
2． 既要提高对证券市场发展重要性的认识，又要扎扎实实地对证券法如何促进发展提出有效对策
证券市场的发展确实很重要，但如果没有法律的规范和保障，市场要顺利发展是不可能的。不少人对于法律的认识还停留在非常传统的阶段，以为法律就是解决纷争，就是在出了问题以后进行处理。而现代的法律，在经济生活中规范与保障的作用已经越来越重要。要促进证券市场的繁荣和发展，最重要的是要运用法律手段。我们应当考虑，如何通过这次修订证券法，将促进市场发展的有效方法和手段固定下来。我个人认为，促进交易应当成为本次修订的主导思想和核心原则。在这个原则指导下，着手建立和完善以下四个方面的法律制度：扩大市场空间；增加交易品种；完善政府功能；提高保护投资者力度。
3． 既要发挥专家的作用，又要广泛听取社会各方面人士的意见
法律专家与法律理论是紧密相联系的。法律专家除了掌握先进的理论和严密的思维逻辑能力以外，最重要的是他们没有像利益集团那样有强烈的利己倾向，他们更加独立，更加能够从总体上把握和协调。但是，我们也应当注意到，法律专家们往往会过于追求条文和体系的完美，而忽视法律的规范与市场实践的衔接。因此，在专家们有了明确的立法设想和方案后，要将这些设想和方案提交社会各界充分的开展讨论。必要时，要将法律草案公开出来，广泛的听取社会各方面人士的意见。
4． 既要考虑立法内容的修订，又要考虑遵循立法修订的程序
要提高证券法修订的质量，我们不能仅仅将注意力集中在法律的具体条文设计上。法律条文固然重要，但立法的程序也万万忽视不得。对于立法问题，现在社会上普遍存在着一些不正确的认识：以为立法是领导的事，是专家们的事。事实上，现代立法不可能是某个人或某些人的事。我们不能容忍法律去反映某个利益集团的意志，证券法的修订一定要防止个人的意志少数人的意志去代替绝大多数人的意志。立法应当是民主产生的，证券法修订要充分发扬民主，在公开征询意见的同时，将各种意见认真加以整理，然后让全社会进行比较鉴别。要多多组织专家论证会，要举行各种辩论会或听证会。我们有理由相信：运用民主的程序修订的证券法，会更适合证券市场，更接近于我们所期望达到的目标。
八点建议
首都经贸大学教授 刘纪鹏
金融公司的分业管理与金融控股集团的混业经营
加入WTO之后，我国金融企业的业务在外来压力下已发生较大变化，混业经营趋势势不可挡，因此，在现有的《证券法》中简单规定银行业和非银行机构之间不能够混业经营,已不能适应现实和未来的要求。
关于多层次资本市场体系和股票的分类问题
对非上市的、已经成立三年以上股份有限公司的股票和股份转让的问题，由于没有一个转让的场所，已成为制约我国下一步经济改革的最大障碍。从历史上看，各国股份公司股份制发展都是场外交易市场在前，股票交易所发展在后，而我国一步跨越了股票交易所的形式，如果继续回避这一问题，将严重制约我国资本市场的发展。因此，在《证券法》的修改中，应明确把证券交易所这一章修改为证券交易场所，并在资本市场场所的形式上明确分为两种类型，第一种类型是以场所交易中主的柜台交易和地方的证券交易中心，这类机构的设立，也应纳入监管部门的监管体系。同时，场外交易市场既是上市公司到交易所上市的摇篮，也可以是上市公司退市的垃圾站。应该制定一套完整的场外交易规则，借鉴海外资本市场体系中场外交易体系的监管规范，使得“精品店”和“百货店”同时发展。
证券交易制度的完善
随着深交所恢复发行新股及我国场外交易市场的必然形成，交易制度也必然要从单一的集中竞价交易制度改变为集中竞价交易制度与坐市商交易制度并存的格局。《证券法》修改应该把坐市商交易制度写入法规，为未来五年多元资本市场体系的建立和填充交易制度的空白奠定法律基础。从某种意义上来，深交所由于全部电子化，已经没有一个有形的场所，事实上已经纳入了场外交易市场体系中高级形式的自动交易报价系统。在这一系统中，参照美国、香港等发达资本市场的做法，实行坐市商制度迫在眉捷。
关于股票的品种问题
我国流通股跟非流通股割裂的问题如果在未来十年甚至更长时间才能得到解决的话，那么在这一法规中，对于非流通股的性质、界定和转让方式也应该有一个明确的规定，并逐步过渡。此外，现实中还存在A股、B股和H股的分类，其设立、转让的场所及形式都不相同，而现有的《证券法》却没做任何分类界定。由于《证券法》是一个过渡时期的法律，与其采用盲人法无视这类股票和股份的存在，不如承认其是中国资本市场最终实现国际化和规范化之前的过渡存在形式，使法律更有效力。
关于证券交易所的法律地位问题
应明确我国证券交易所采用的会员制，是一个会员制的非盈利的社团法人，会员代表大会应是最高权力机构，交易所总经理的任免应由会员代表大会选举产生，并报由证券监管部门批准。证券交易所应该成为我国证券行业自律型组织的最重要的也是第一个环节，今后在上市的挂牌交易审批的一系列的组织中应以证券交易所为主，监管部门为辅，同时，应在《证券法》中承认公司制证券交易所的目标模式。
改革现行证券发行中的发审委审核制度
对发审委成员的产生应采用公开、公正、公平选拔的制度，改变现行由证券监管部门直接任命的做法，而是由行业协会、中介机构、投资人协会等众多的社会和民间组织推荐；发审委成员不仅要具备较高的素质，而且要具有良好的道德水平，不再以发审委一票定终身的制度作为一个公司能否上市的关键，取消发审委的投票通过制度，每一个发审委委员的对于申请公司的审核都应该表达明确的同意及不同意的理由及意见，这些意见以书面意见为主，并在证监会备案，在招股说明书颁发时作为备查文件，允许投资人查阅；对于发审委应有明确的评价制度，每个发审委签署的意见都应在证监会备案，同时作为考评发审委水平的标准，如果一个发审委批准上市的公司多次发生问题，就应取消这样发审委委员的资格，同时对于高素质和有职业道德的发审委委员应该提供较高的薪酬、津贴。
对于股票交易中非法操纵市场者的约束和规范
首先应区分：一是合规的股市机构投资人、大户和违法操纵市场者的划分；二是违法操纵者和坐市商概念的区分。违法操纵者往往是利用内幕交易，隐藏在背后利用非法的、不敢公开的手段来操纵股价，而坐市商和一些大的基金机构，则是在三公信息公开披露条件下的大额股票购买人。对股市交易中非法操纵股价和市场者与合法的机构及大户加以明晰划分，刻不容缓。
增加有关允许外资证券机构进入的条款
随着中国加入世贸组织，外资金融机构进入中国的资本市场已成定局，现实中QFII已经进入了中国市场，但是在现有的《证券法》中，还没有关于中外合资、外商独资和中外合作证券机构及基金管理公司进入资本市场的准入和监管的相关法律规定。因此，必须在新的《证券法》修改中，增加有关涉外证券机构进入中国资本市场的法律和法规。
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