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说明:本报告是根据武汉钢铁(集团)公司(以下简称武钢公司)公开披露信息及该公司提供的相关资料分析整理而成,目的仅在帮助投资者了解本期债券投资价值。本报告不对报告内容及引用资料的准确性和完整性作任何保证,投资者据此操作导致的一切后果均由投资者本人完全承担。
一、债券基本要素
1、 债券全称:2002年武汉钢铁(集团)公司企业债券
2、 债券简称:02武钢(3)；02武钢(7)
3、 发行规模:20亿元
4、 上市规模:11.4182亿元
5、 发行期限:3年期；7年期
6、 债券类型:固定利率债券
7、 债券利率:3年期债券票面年利率3.50%,单利计算,到期一次还本付息
7年期债券票面年利率4.02%,按年付息,最后一次还本
8、 信用级别:AAA级(联合资信评估有限公司)
二、债券信用风险
我们认为,由于本期债券发行人实力雄厚、偿债能力强,其所处的行业中短期内将维持较快发展的态势,加上可靠的担保措施,本期债券的信用风险极低。
1、 钢铁行业中短期内增长态势良好,为发行人提供了良好的发展环境,有利于降低本期债券的信用风险。
本期债券的发行人-武钢公司所处的钢铁行业是近几年发展较快的产业之一,特别是2003年以来,宏观经济实质性好转使国内钢材市场供需两旺,特别是房地产、汽车、机械制造等支柱行业的高速增长极大地增加了对钢材的需求。上半年我国钢产量同比增长17.41%,钢铁产品进出口也十分活跃。预计这一态势在下半年仍会维持。
从今后几年情况看,我国钢铁行业仍有可能保持较快增长态势。根据国际钢铁协会(IISI)的报告,今后几年,世界经济的复苏将拉动钢材需求增加。报告预计2001年至2005年世界粗钢消费量年增长率将达到1.5%,2005年世界粗钢产量将达到9亿吨。而国内已经进入了新一轮增长周期,主要以民间力量自发推动的投资高增长短时间内不会改变,而房地产、汽车等支柱产业虽增速可能略有回落,但由于居民消费能力的实际支持,总体仍将呈高速增长态势,对钢材的需求仍会十分旺盛。
2、发行人实力雄厚,竞争力强,经营现状良好,发展前景看好,具有很强的偿债能力。
武钢公司是新中国成立后国家投资建设的第一个特大型钢铁工业基地,始建于50年代。1993年经国家计委、国家体改委、国家经贸委的批准,武汉钢铁(集团)公司正式成立。1999年底,被列为中央直管的国有重点骨干企业之一。2000年12月,资产财务关系划归财政部直接管理。
武钢公司一直非常注重内部的经营管理,建立了严密的决策制度,设立了＂武钢经济技术研究中心＂等专职决策参谋咨询机构,将责任落实到各职能部门。在这种管理体系下,武钢公司先后获得了国内十余项管理、产品品质和技术创新奖项。其中,在1994年,武钢质量体系通过了法国BVQD和中国船级社CSQA的认证,成为全国冶金行业第一家通过质量体系认证的企业。
经过数十年的经营发展,武钢公司的企业规模和综合实力得到了显著增强。截止2002年底,武钢公司的总资产为469.04亿元,净资产为243.28亿元。2000-2002年三年的平均年净利润6.94亿元。
2002年以来,武钢公司抓住钢铁行业快速发展的机遇,充分发挥公司的核心竞争力,取得了很好的经营业绩。2002年,武钢公司全年实现销售收入197.59亿元,利润15.05亿元,分别比上年增长8.81%和46.83%。2003年1-6月,武钢公司累计生产铁、钢、钢材等产品均较上年有较大幅度的增长。实现销售收入118.77亿元,利润10.66亿元,分别比上年同期增长33.21%和224%。除了钢铁产品外,武钢公司还积极开展非钢业务,成效显著。2002年,武钢公司非钢产业实现销售收入108亿元,其中外销收入23亿元,实现利润5亿元,分别比上年增长12.18%和74.22%。2003年上半年,武钢公司非钢业务总体实现销售收入56.1亿元,其中外销收入11.8亿元,实现利润2.82亿元,分别比上年同期增长30.16%和54.1%。预计全年利润总额可达18亿元左右。
随着全球制造业向我国转移,一些大量消费钢材的产业,包括汽车、造船、电力设备、重型机械等行业,将在一个时期内对钢铁消费起到强劲的拉动作用；武钢自身具有品种结构的优势,经过十年来的技术改造,已经拥有一流水平的冶炼技术和钢材生产线,产品质量和品种相当部分达到了国际先进水平,发展前景十分看好。
3、中国建设银行湖北省分行为本期债券的本息兑付提供全额不可撤消的连带责任担保,有效降低了本期债券的信用风险。
三、债券上市环境与定价预测
本期债券上市正处于宏观经济进入新一轮增长周期,经济增长前景看好,利率上行可能性较大。
1. 宏观经济环境
从目前的情况看,我国宏观经济已经进入新的增长周期,中期向好趋势已经确立,这可能将对本期债券中长期投资价值产生一定的不利影响。
首先,从经济周期看,2003年以来我国进入新经济周期的特征非常明显,各行业呈普涨态势,企业效益普遍改善,财政收入显著提高。从历史经验看,我国经济周期一般在3年以上,其中上升阶段至少要持续1-2年,宏观经济中期向好的趋势已经确立。
其次,从投资看,今年以来我国固定资产投资增速之高近年罕见,其中更新改造投资增速高于基本建设投资,企业自有资金、自筹资金、贷款、外资增速高于预算内资金,表明投资高增长主要来自民间力量,其自发性和可持续性更强。
第三,从外贸看,比较优势的升级和FDI是促进去年以来我国外贸高速增长的两条关键原因。我国丰富的人力和储蓄资源、经济发展的梯度性可以使我国比较优势保持和发展得更好,外贸高增长的时间更长。
第四,从消费看,虽然总体看目前我国居民消费只形成了部分热点,但住房、汽车、教育、旅游等新消费热点的形成已经拉开消费局部启动的序幕,城市化的加快和中产阶级的加快形成可能使未来一两年内实现消费的真正启动,从九十年代末开始集聚的消费能力有望逐步释放。
第五,从支柱产业的发展看,房地产、汽车等支柱产业的形成和高增长是促进近两年我国经济快速增长的重要原因,而支柱产业的是以局部消费升级为背景的,是有实际消费需求支持的。
2. 利率环境
综合考虑影响我国市场利率的各种因素,我们估计短期内利率仍可能高居不下,中期可能与前几年持平,长期可能缓慢上行。这意味者投资本期债券短期、长期会有一定压力,但中期可能存在一定机会。
从短期利率走势看,尽管不排除国庆节后利率逐步小幅回落的可能,但是资金面的紧张可能使年前市场利率都处于相对较高的水平。首先,下半年资金季节性偏紧是历史规律,今年也没有理由幸免。其次,央行上调准备金率迫使金融机构减少对外融资和适当减慢信贷扩张步伐,准备资金补充法定准备金。第三,在调整准备金控制信贷无效的情况下,央行可能再次上调准备金率或加大公开市场操作回笼基础货币的力度,市场资金仍面临不确定的压力。第四,国债、金融债、企业债的发行力度依然较大。第五,大盘股发行或新股发行方式的变化将导致十分严重的短期性资金紧张。第六,资金分布的结构性不均衡,一些资金富裕机构的惜售行为加剧了资金紧张。
从中期利率走势看,明年市场利率虽会有所上升,但其幅度将比较温和,特别是明年上半年,在市场资金相对宽松的情况下,利率从今年的高位有所回落的可能性还是很大的。从物价走势看,我国宏观经济运行机制已经出现了深刻变化,迅速出现通货膨胀的可能性不大；从汇率因素看,中短期内人民币升值压力很大,利率上升会进一步增加人民币吸引力,流入更多热钱,这是管理层不愿意看到的；从季节性资金变化看,每年上半年,银行等金融机构和债券市场资金均出现季节性宽松,市场利率会一定程度回落,从目前的情况看,明年上半年仍可能出现这种现象。
从长期利率走势看,通货膨胀、紧缩性货币政策、投融资体制的畅通等都可能导致利率上行。首先,虽然宏观经济运行机制的变化很难在中短期产生严重通货膨胀,但投资需求膨胀、居民收入持续增长、收入分配格局优化(形成强大的中产阶级)、消费结构升级等情况的变化很可能促成现实的通货膨胀。其次,当经济周期进入扩张和高潮阶段时,管理层通常要采取紧缩性货币政策控制经济过热,无论是提高存贷款利率、准备金率还是其他紧缩性货币政策措施,都有收紧银根和促使利率上升的作用。第三,随着金融体制改革逐渐深入,金融市场与实业领域的资金流动更加顺畅和自由,加上若干完全由市场决定的利率的形成,实业领域的通货膨胀必然能更直接、迅速地反映到金融市场中的利率走高上。
3. 市场环境
9月份以来,受基本面、政策面和资金面的不利影响,债券市场出现了较大幅度调整,短期内债券市场运行仍存在相当大压力,本期债券的上市时机比较不利。
首先,宏观经济持续好转和物价持续上涨使投资者利率上升预期增强,对后市走势看淡。8月份CPI同比增速已经达到0.9%,估计10月、12月在节日消费的推动下增速还有进一步提高的可能,将对投资者心理造成不利影响。
其次,从资金面看,季节性规律和管理层紧缩银根使下半年资金不可避免地趋于紧张。特别是节前,市场资金偏紧,回购利率居高不下的情况难以改观。
第三,从政策面看,信贷过快增长导致管理层收缩银根,开放式回购和远期交易等市场发展政策也具有利空的性质。8月份银行贷款和广义货币供应量M2增速仍大大超出管理层控制目标,不排除央行进一步采取紧缩性措施的可能。此外,远期交易、开放式回购将在年前推出,做空机制形成,做空动力增加,做多信心受到打击。近期跨市场国债急剧下跌就是一次预演。
4.定价预测
我们认为,由于近期债券市场大幅度调整,市场悲观气氛相当浓厚,短期走势也不容乐观,这对本期债券定价产生了相当不利的影响,但也正因为本期债券上市时逢债券市场相对低迷的时候,其投资价值有可能被低估,这可能孕育了一定的中期投资机会。
从历史情况看,新企业债上市定位一般与市场上近期限债券的收益率比较接近,当市场处于牛市时,新债收益率一般略低于市场上可比债券收益率,而当市场处于熊市时,新债收益率可能会略微偏高。
在近期债券大幅度调整过程中,企业债也急剧下跌,一级半和二级市场交易急剧萎缩,成交价格并不能准确反映市场真实的供求水平,加上新债券上市第一天往往会有巨大的换手需求,这使债券定价面临更大压力。但从短期来看,二级市场企业债价格高估的情况已有所缓解,本期债券上市并未处于最糟糕的时机。
目前(9月19日)交易所债券市场上各企业债收益率如下表所示,综合考虑各种债券的剩余年限、流动性、发行期限和票面利率,我们认为三年期武钢债券的定价宜主要参考99宝钢债和02电网3,尤其是02电网3,发行期限和付息方式均与3年期武钢债相同,剩余期限也较为接近。7年期武钢债宜定价参考01广核债和98中铁(3),因为它们都是每年付息一次的固息债,剩余年限也比较接近。
鉴于02电网3在9月19日的收盘收益率为2.97%,01广核债和98中铁(3)在9月19日的收盘收益率在3.8%-3.9%,考虑目前市场的总体情况,我们估计3年期武钢债的收益率在3.0%左右,其对应的净价为100.70元,全价为103.76元；7年期武钢债的收益率在3.8%-3.9%,其对应的净价为100.62元-101.16元,全价为104.14元-104.68元。
正是由于上市环境的不好,本期债券上市定价有偏低的可能,短期内在债券市场总体继续偏淡的情况下,这种偏低的定价可能很难扭转。但我们上文中分析过,债券市场中期仍有一定的机会,特别是在明年上半年,当市场资金再度宽松时,本期债券的偏低定价可能得到纠正,这就意味着本期债券具有一定的中线投资价值。
9月19日企业债收盘情况
债券名称 票面利率 净价价格 应计利息 全价价格 收益率 剩余年限 类型
02电网 3 3.50 100.63 4.39 105.02 2.97 1.75 零息
99宝钢债 4.00 101.83 0.45 102.28 2.98 1.89 固息
01广核债 4.12 101.60 3.19 104.79 3.81 5.22 固息
资料来源:上海证券交易所 深圳证券交易所 国泰君安固定收益证券总部
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