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从现代经济学的角度看,证券市场运行是市场有关各方博弈均衡的结果。对作为整体的公众投资者而言,这种博弈在相当程度上是一种重复博弈。这种重复博弈的特点是:第一、博弈者在重复地进行博弈时,能够不断地总结经验教训,不断地调整预期,不断地调整自己的行为,而不会简单地重复自己过去的历史行为。换言之,投资者行为的历史是不对称的,未来不是过去的简单重复。第二、投资者参与博弈的目的,是追求收益或投资回报最大化,因此,只有在各期重复博弈的净收益大于零的情况下,投资者才会有将这种重复博弈持续进行下去的激励和
资本。这表明,只有作为整体的上市公司能为股东创造价值,股票市场才不会成为空中楼阁,不会成为无源之水、无本之木。
在现代市场经济中,股票市场赖以存在的基础,就是实现社会资源的有效配置,促进价值创造和财富生产。要成功地实现这一基本功能,股票市场的价格就必须可靠地反映股票的内在投资价值,即股票市场的运作必须是有效率的。定价不当和价格严重扭曲,必定导致市场失灵,造成资源配置不当和社会浪费。从这个角度看,如果一个股票市场存在着普遍的定价不当,那么,这个市场的交易越活跃,换手率越高,资源配置效率就越低,社会金融资源的浪费规模就越大,市场的运作就越是具有鼓励分配性努力和抑制生产性努力的特征,股票市场的发展就越发难以持续。这时,即使短期内股票市场对投资者有某种吸引力,但在长期内却会失去吸引力。因此,判断一个证券市场是否成功和健全的经济学和金融学的根本性标志,不是市场的交易量和换手率,而是市场的定价效率。
若一个股票市场长期定价不当,就会出现供求长期失衡,市场难以出清。困扰中国证券市场稳定持续发展的根本症结,是在现行的股票价格水平与结构下,股票的性价比不行,不是物有所值,投资者的投资风险太高,收益太低,甚至净收益为负,出现风险折扣(较高的风险,使H股公司的股票价格在香港市场上有较大的折扣,从而使得投资者的投资能获得较大的风险溢价,而国内市场的情形则恰恰相反),给投资者提供的实际投资收益不足以长期支撑给定的股价,以致股权投资对投资者的吸引力不足,严重地抑制了他们的投资需求。
这一症结可以更具体地分解为以下两个问题:
1、证券市场资产定价不当,股票的交易价格偏离其内在价值或长期投资价值。价格水平更多地决定于封闭的国内市场上的供求关系和入市资金量,而实际的供求数量和入市资金又高度地依赖于多变的政策。
这里存在着如下作用链条:定价不当和市盈率相对居高不下→投资收益率过低,投资风险过高→因缺乏基本面的支持,价格水平波动过大→投资视野短期化和普遍的投机行为(这时,改善投资者结构,引入机构投资者和QFII,并不能从根本上改变市场的投资价值,反而会加大市场的波动,亦或放大和扩散股权市场的风险)→政府面临着来自于社会(投资者)的要求稳定股价水平的巨大压力→对监管和产品创新等方面的结构性影响(凡是有利于改善基本面但短期内对股价水平会有负面影响的措施都难以出台)→定价不当和市盈率居高不下……。证券市场的运作和发展遂进入一种恶性循环。
2、证券市场资产质量过低:上市公司可持续的创造价值能力及其股票的内在价值过低。在供求曲线图中表现为股票的供给曲线位置过高。价值创造能力的不稳定,又进一步加剧了股市的波动和投资行为的短期化。
以上这些是导致中国资本市场浅短化的重要因素,是导致政府对股权市场进行调控和监管时所采用的特定政策及其效力缺乏可持续性的基本原因,也是社会经济可持续增长和证券市场可持续发展的基本障碍。
要系统性地解决这一问题,需要双管齐下:
第一、构造有效的价格形成机制,提高证券市场的透明度和定价效率,抑制价格扭曲和收益扭曲
就价格水平合理化而言,目前上市公司三分之二股票不流通已成为股票价格水平和市场供求对比关系变动的最大的不确定性因素。
应当通过国有股以接近于净资产的价格向公众股东转让,在不引发股市大动荡的情况下,消除这一最大的不确定性因素,显著地降低股价水平和投资风险；同时,一揽子推出股指期货等系统性风险管理工具,恢复股市的价值发现功能和定价效率,为股市定价水平和定价机制的合理化提供一个长期的、坚实的基础和良好的初始环境,也为提高中国证券市场的国际竞争力和推进资本市场的双向开放提供最佳的市场基础。
在理论和实践中,股权自由化有一个先后最佳次序的问题,应先对内自由化,再对外自由化。国有股向外资转让,即转让给外资战略投资者,当然是一种可以选择的安排。还有几种选择,如向管理层、民营企业等转让。根据现行政策,这些转让的定价通常都是基于净资产值。并且,转让给外资、民营企业、公司管理层等,这部分股权最终还是有一个流通的问题需要等待解决,这将会成为新的历史遗留问题,而且会使以后解决这部分问题更为困难,障碍更多,回旋的余地更小。此外,一股独大和内部人控制之类的问题依然存在,公司治理机制仍旧难以完善。相形之下,同样基于净资产值定价,向公众股东转让将是最好的安排,是一种最为公平、最有效率、能最大限度地降低股市系统性风险和提高股市长期投资价值的选择。
上述国有股权的退出和一揽子解决方案,可促进定价合理化,有利于保证上市公司按照市场机制运行,包括推动公司控制权市场的发展,消除行政性的条块分割,开发和提升证券市场重新配置与整合社会资源的能力,并有助于成功地消除国内证券市场的浅短化,提高股权市场的整体流动性,增加市场的深度和广度,为证券市场自由化、国际化提供完整的市场基础和巨大的扩展空间,包括扩展与公司控制权市场有关的证券服务业务的深度和空间,提升证券服务业的收入结构和价值创造能力,从而有助于中国证券市场运作摆脱目前的恶性循环,进入一种良性循环,实现证券市场改革与发展的良性互动。同时,也有利于政府通过所有权的交换而获得维持社会稳定(如建立最低限度社会保障网)和公共财政可持续性的财政资源,并可扩大政府的税基,显著增加政府的财政收入,以另一种形式对国有股权退出进行补偿。无疑,这种基于市场折扣价和优先面向国内的国有股权退出方式,也与国际惯例和民营化的国际经验相一致。如东南亚金融危机期间,新加坡政府就曾无偿地将股票送给老百姓。
这里需要强调的是,由于国内市场股票定价超过内在价值,大大地抑制了公众投资者的需求和市场接受IPO的能力(从理论上说,任何情况下IPO销售困难,都是因为价格高于可出清市场的均衡水平,而不是因为市场容量有限),以至于像中石油这样的全球最赚钱的石油公司只能在国际股票市场上以低于国内市场的价格水平向国外投资者发售股票。这种令国人遗憾的局面,在国内股票价格实现合理化之后,便有能力加以避免,以对投资者具有长期吸引力的资产价格为基础的直接融资就会得到广泛的扩展。
股票价格的合理化,还可以改变目前股票发行供求关系的扭曲现象,避免发行人上市的收益过高,收益与贡献(价值创造能力)严重不对称,激励扭曲,抑制正常竞争,以及这一过程中的各种寻租行为、造假行为。
第二、通过系统的改革和制度发展,构造有效的价值创造机制,实质性地提高上市公司的质量和价值创造能力,抑制滥用资本和经济资源等不当行为
目前的中国股市大而不强,长期倚重量的扩张而不是质的提升,倚重价格水平而不是价值创造,倚重零和博弈性质的分配性努力而不是生产性努力,倚重过度管制而不是市场调节和法治秩序,突出的是融资和活跃市场而不是投资和创造国民财富,重视治标而不是治本,较为忽视制度性基础设施的建设,以致支持市场运作的制度质量较差,尤其是核心制度的质量较差,包括制度的配套性和互补性较差,无法支持证券市场的进一步发展和与国际接轨。
中国证券市场目前面临的挑战,是在制度方面实现发展阶段的整体跃进,实现整个发展模式的转换,而不只是市场发展的某一具体方面、某一具体环节的单项突破或单项变革。为此,需要迅速建立作为前提条件的一整套核心制度,从基本的制度安排上及时成功地解决中国证券市场目前所面临的各种长期性的问题。制度决定一切。必须只争朝夕,抓紧时间解决证券市场的一些重大的基础制度缺失的问题,大力推进基础性制度的建设。
证券市场改革发展和制度建设的关键领域包括:
1、良好的法治架构,清晰、完整的股东(财产)权利和债权人权利,有效的投资者保护机制
法律对财产权利确认、界定和行使具有十分重要的作用。在一定的社会经济技术条件下,良好的财产权利界定,可使资源配置和利用的效率达到最佳。
必须建立财产权利行使的最佳法律机制,包括最大限度地降低法律实施成本。
研究表明,委托代理问题的本质不会因为所有权性质的改变而改变。它取决于外部的法律和制度环境对当事人违规行为的约束能力,以及当事人违规行为可能承担的成本。外部的约束不能避免违规行为的发生,但能够令违规者为自己的行为付出惨重的代价。因此,以健全的法律体系为基础的完善的投资者保护机制,对保证所有不同所有权性质的控股股东和实际控制人履行其对上市公司的忠诚责任等至关重要。
法治秩序建设的主要目标包括两个方面:第一,在社会运作层面上确立以公民为本的法治社会。法治有两大功能:一是防止官员揽权寻租、滥用公共权力和公共资源,避免经济活动的官僚化、政治化；二是约束市场参与者,防止他们滥用市场机制和市场资源。第二,在经济运作层面上确立以投资者为本和利益相容的市场机制。
2、以政商分离为前提的股权多样化
政商分离,即政治活动与商业活动的分离。它具有多个层次的含义:政府等政治机构不介入商业活动,不得经商；政府官员和政治官僚作为个人不介入商业活动,不得经商；政治机构和个人不介入商业单位内部人、财、物等方面的控制、管理和运作过程。
3、恰当的会计标准和信息披露制度
4、完善的公司治理,包括足够的公司董事信托责任和良好的公司管理层激励与约束机制
5、健全的中介机构和自律机制
需要鼓励证券服务业外商进入。它们可为国内证券业带来所需要的技术、最佳做法和更好的风险管理技术,包括提升行业的执业标准,提升监管水平。
6、良好的国家治理机制和独立、严格、非政治化的专业化监管
中国证券市场监管目前存在的突出问题,是管制过度,专业化不足,监管机制扭曲。基于国际经验和中国的现实问题,中国证券市场监管改革的基本原则可概括为两句话,即更少的管制,更好、更专业化的监管。监管改革的基本目标,则是增进证券市场效率,完善证券市场机能,提高证券市场竞争能力和适应变化的能力。
国际经验表明,监管机构需要独立于政府,从而能够避免监管活动服务于政府部门的短期政策目标而偏离监管活动自身的长期目标。
必须推进监管改革。监管活动需要由官本位转向市场本位,需要避免证券监管机构成为主要向上级机构和上级领导人负责和能够直接向市场参与机构发号施令的官僚机构,需要避免行政管制的恶性循环和自我强化,需要避免立法者、监管者和政府等公共部门的行为主体取代市场参与者而成为证券市场制度创新和产品创新的主体,需要避免自律组织和证券公司、基金管理公司等成为政府和监管机构的行政附属物,需要避免官僚机构的缺乏透明度的偏好主导市场运作。
此外,在监管(约束)和效率之间需要保持一种恰当的平衡。明显降低效率的过度约束和监管,与约束和监管不足一样并不可取,因此要进行各种监管或约束手段的成本收益分析,选择最有效的监管与约束手段组合,防止过度管制,使成本和市场扭曲最小化。
证券市场运作和发展机制的合理化、最优化,是一个系统过程,也是一个持续不断的动态过程,不可能一蹴而就。但必须认清方向,不能误入歧途,不能缘木求鱼,或是南辕北辙；必须先从基础做起,遵循最佳次序,不能前后颠倒,建造空中楼阁；必须在认清方向和遵循最佳次序的同时,在每一阶段设计和执行最佳的操作机制。
(作者为复旦大学新政治经济学研究中心学术委员、上海法律与经济研究所学术与管理委员会委员)上海证券报 胡汝银
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