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导言
瑞士银行的积极主动、花旗环球金融的先申请再说、野村证券的持币等待、瑞士信贷第一波士顿的门外观望……宏观经济学家极度悲观、策略分析师和股票研究主管谨慎乐观、台湾地区QFII业务资深操作者相当乐观、内地券商及投资人士不以为然……各QFII及QFII不同角色人士对中国A股市场持有不同的态度。总的来说，QFII在中国能否成功不容盲目乐观，
好的产业和好的公司永远是最重要的。
QFII已摆上中国资本市场的宴席，对于QFII各类主动与被动的参与者来说，未来若干年内，它将是何种味道？本刊主笔汪姜维陈雪洁／文*
正文
在中国内地QFII计划推出的第二天，美林证券中国研究部主管何显鸿在其给客户的报告中曾写下这样的标题：“中国QFII：没有痛苦，只有长远的收获”(China's QFII: No Pain, Only Long-term Gain)。
然而对于QFII，本地投资者眼下似乎并没有寄予太多的希望，这从2003年7月9日QFII投下第一单以来十分平静的股市走势可以看出。
而QFII机制的实施，毕竟是中国资本项目开放的第一项制度性选择，市场希望了解和展望它对中国资本市场将产生怎样的影响、我国台湾地区实施QFII究竟有哪些经验和教训，以及QFII参与者们将面临怎样的新机会。
为此，本刊遍访了各大QFII的话语人物，包括研究宏观经济的摩根士丹利首席经济学家谢国忠，瑞士银行中国部研究部主管张化桥和策略分析主管陈昌华，花旗环球金融中国研究部主管薛澜，瑞士信贷第一波士顿中国研究部主管陆运刚，台湾地区QFII业务风云人物、现香港高诚资本公司董事总经理李灯场，本土券商国泰君安、申银万国等机构人士(见附文《本土机构坦然面对QFII》)，以及最早投资A股并将推出中国A股投资基金的Martin Currie公司基金经理克里斯•拉弗尔(详见后文《Martin Currie：A股基金蓄势待发》)等。此外，还邀请了台湾地区服务QFII最成功的券商KGI中信证券撰文介绍了QFII制度下本土券商的求生经验(见后文《本土券商生存之策》)。
目前虽已申请QFII投资额度但至今未下第一单的野村证券、德意志银行和汇丰银行，这次均未能有相关人员接受本刊的访谈。据了解，他们对于投资中国A股市场似乎还未形成完整的思路，也未建立完备的业务和研究团队。比如野村证券在中国内地和香港均未有任何人做A股研究，有关人员就本刊约访事宜与其日本总部的联络也未显畅达。而花旗环球金融中国研究部主管薛澜在受访时亦坦承：“作为全球位居前三的大行之一，花旗环球金融积极申请了QFII投资额度，但几乎没有做A股研究，目前正在申请调集全球其它地方资源，组建中国市场研究及销售队伍，争取做一个A股市场里真正的券商。”
以上情况一定程度上反映了海外投资机构对中国A股市场的一个整体看法：由于在资金流动性上存在较多限制，绝大多数投资机构并不非常看好眼下的中国A股市场(详见后文《瑞士银行QFII三杰》中所附瑞士银行的调查结果及《外商并不着急》一文)，他们之所以争先恐后地申请了QFII资格，是因为毕竟进入了一个潜力巨大的资本市场。以下是受访机构部分话语人士有关QFII一些关键问题的不同见解。
争议一：
台湾QFII制度是否成功?
对于中国台湾地区实施QFII制度的经验和教训，我们应该好好借鉴。在中国内地推出QFII计划的第二天，时任高盛集团资深经济学家、现瑞士银行首席经济学家乔•安德森(Jonathan Anderson)认为，“与台湾地区1991年实行QFII计划时的框架相比，中国内地的计划与此相似，但一个重要的不同是内地一开始就强调长期投资：台湾的QFII在3个月持有期后就可以汇出本金，而中国内地的限制程度要高。”
在台湾实施QFII制度的12年间，海外投资者共向岛内汇入资金累计360亿美元，最终QFII占市场总交易额不到10%(具体过程和分析见后文《台湾QFII风浪》)。从台湾地区QFII历程图(如图1)来看，QFII在台湾地区股市获取了丰厚利润，应该说，其12年间的QFII制度还是取得了比较好的成效。
但究竟应该如何评价台湾实施QFII的成果呢？
作为非常重视微观基础的宏观经济学家，谢国忠认为，台湾地区过去10年的QFII政策并不成功，通过QFII交易的海外经纪商实际上是将本土投到海外的资金回流到了本土市场。“当时，QFII想买什么，本土的投资者都想跟着买什么，”谢国忠说，“一些本土的大型交易商就借着海外经纪商来误导市场，说QFII正在购买什么股票。许多本土的散户投资者就盲目跟风，赔了很多钱给大型交易商。”
“海外经纪商”之所以接本土大型交易商的经纪业务，谢国忠认为是因为当时台湾股票的价值与其他市场相比被大大地高估了，所以真正的海外投资者都不想购买台湾的股票。同样，当时台湾公司的会计账目很混乱且经常造假，所以一些幸存下来的海外经纪商就只能沦为本土大型交易商的工具。
不过，谢国忠还指出，一个有利的情况是当时海外经纪商雇佣了很多本土的专业人员，这为台湾后来形成一个更为成熟的证券行业打下了基础。今天台湾金融行业大部分高级人才都是随着QFII制度成长起来的。如果说QFII不成功的话，那么QFII在台湾市场获取的丰厚利润来自哪里？谢国忠认为应归功于台湾地区科技产业的腾飞。在20世纪60年代，许多台湾人在美国学习电子学并随后留在诸如惠普、施乐和IBM这样的高科技公司工作，他们在领先的科技方面积累了10-15年经验。后来，台湾政府通过发放研究补助金和创业启动资金，吸引这些人员回到本土。他们创造了制造业外包的示范，为很多拥有品牌的百年老店制造商品。由于台湾本土的劳动力成本较便宜，台湾公司制造出同等品质的产品可以花费较低的成本。随着美国科技产品需求的急剧增长，台湾的科技产业也迅猛增长，科技公司迅速发展并形成了较好的公司治理结构。与美国的同业公司相比，这些台湾公司的股票相对便宜，于是海外投资者就开始购买这其股票，这些公司也就通过QFII获得很多好处并扩充了公司的资本，这种相互共生的关系最终促成了台湾科技产业的腾飞，QFII也因此回报不菲。
与谢国忠观点不同的是，陈昌华、陆运刚和李灯场均认为台湾地区的QFII制度非常成功。至于成功的原因，做策略分析的陈昌华指出，“有没有好的公司是最重要的。政策因素在短期内有一定的影响，但长期来说会越来越无效。台湾能成功主要是出了一批好的高科技公司。好企业加上一个合理的价位，就会受QFII欢迎。”做具体股票研究的陆运刚也认为，“台湾QFII成功有赖于一批在全球产业链中占一席之地的企业，即台湾的电子制造业。随后而来的岛内消费行业也是QFII主要的兴趣之一。”
从事QFII具体业务操作的李灯场则认为，“台湾实施QFII成功的重要因素是政府不断因应国际投资者的需求、本土股市发展状况及外汇管制要求来调整QFII开放政策。另外，市场参与者如本土券商及其海外子公司、外资券商、保管机构、交易所等机构之积极配合，也是很重要的推动因素。”
争议二：
QFII在内地能否成功?
关于QFII对中国内地证券市场的影响，谢国忠非常清醒：“如果政府不改革一个会自动走向市场清理(market clearing)的市场，也就是说，让股票价格由供求双方决定而不受政府和操纵者左右，那么QFII也就不会对整个市场系统产生很大的影响。”
谢国忠对QFII制度在中国内地能否成功十分悲观：“中国的QFII想成功的话，必须有这样一个产业：具有成长潜力、拥有好的公司治理结构并拥有融资需求和融资自由度的产业。然而，中国目前还没有。”
与谢国忠的极度悲观形成对比的是，陈昌华对内地A股市场显得谨慎乐观，“A股市场虽然整体价格较贵，但里面还是有很多相当不错的公司，且这些公司在H股中是买不到的。对于瑞士银行首次购买的4只股票，我认为都是好公司，股价也是可以接受的。”
曾在台湾地区QFII业务获利颇丰的京华山一元老李灯场，对内地QFII业务也充满信心。他指出，“如果QFII要大举投资A股，除总体经济因素利好及股市健全发展、上市公司业绩理想外，各方面的市场参与者皆能有先进的文化及积极做好各项配合工作亦很重要，当然政府的开放政策是最关键的因素。另外政府除制定操作规则外，国内券商经营者亦应积极掌握这一发展国际业务的绝佳机会，藉此提高公司的服务水平及市场竞争力，并应健全内部经营管理，以赢得外资的信赖。此外，目前QFII拟定只能指定一家券商作为经纪商之规定不太合理，应开放机会给各家券商作竞争。”
已指定工商银行为托管行、正考虑申请QFII资格的瑞士信贷第一波士顿中国部研究主管陆运刚指出，“QFII不会在目前状况下大举投资A股。如果选择投资，最主要的直接因素是中国经济高速增长及A股的规模。”
海外老牌基金管理公司Martin Currie在中国A股市场间接投资已有5年经验，目前正通过瑞士银行进行QFII投资操作。其基金经理拉弗尔对A股市场十分乐观：“那些不愿意进入中国5000亿美元市场的海外基金经理们，可能会错过机会。A股市场容量很大，也有很多好公司。”
争议三：
MSCI指数是否重要?
“由于很多国外基金都是紧跟MSCI指数(有关MSCI指数详见后文《MSCI指数为什么重要》)，所以从技术层面讲，A股如果入选MSCI成分股将会促进更多的国外基金投入到A股市场中来。”谢国忠说，“不过，由于中国市场的流通量很小加上各种政策的限制，所以中国在该指数中的权重将比较小。”
对于A股加入MSCI指数的重要性，策略研究员陈昌华提出一个“放之四海而皆准”的原则，“长期来说，股市投资者买的是公司而非股票，技术层面的东西只会有短期效应。”所以陈昌华认为，“同样，A股加入MSCI指数肯定是有帮助的，但长期不是最重要的，譬如中移 动在2002年才被纳入MSCI指数，纳入时是股价的最高点，其股价上涨都是在进入指数之前，也就是说，进不进指数并不是最关键的。”
与陈昌华不同，陆运刚认为，“台湾地区QFII的真正成功是在台湾地区加入MSCI指数之后。但这里有一个先鸡还是先蛋的问题。”所以对于内地A股市场，陆也认为，“总之对于QFII，A股加入MSCI指数至关重要，因为该指数对机构投资的资产配置具指导作用。”
李灯场也十分看重MSCI指数：“由于很多基金都跟随MSCI指数，以之为标准来衡量自己管理的基金的绩效表现。”对于MSCI何时能把A股加入其指数中，李表示很难说。
他指出：“指数最关键是要有代表性，譬如恒生指数的成分股市值都在120亿港元以上、具行业代表性、流通量要大。最近恒指涨得很好，主要就是因为汇丰、中银等蓝筹股公布的业绩非常好，由于其所占比重很大，所以直接推动了指数的上涨。”
争议四:
QFII对于内地券商的影响
从台湾地区实施QFII的历史看，QFII将对本土券商影响很大。陆运刚认为它对中国内地的影响看不出与台湾当初有何不同，“一是交易量上升；二是与国际投资者有直接接触；第三从长远看，有助于内地券商拓展国际分销能力。”据此，陆运刚认为内地券商的当务之急是交易平台及研究能力。而陈昌华则直指核心：“QFII一个非常直接的影响将是推动本土机构投资者越来越重视基本面，大大加快理性投资的进程。”
“与台湾地区当初不同的是，”陈昌华说，“由于中国此前发行H股、B股等，所以很多外资券商很早就开始研究内地公司，对情况非常了解。”所以，很多QFII基本上不需要依靠内地券商的研究，“英文也就不是决定性的。目前，瑞士银行可能会用一些内地券商的报告，但比较少，因为我们自己做研究(譬如，瑞士银行从1993年就开始研究中国的化工行业了)，而且他们的报告，由于法律问题，我们又不能推荐给客户。而当初台湾推出QFII制度时，QFII对于台湾市场一点也不了解，所以就必须依靠本土券商。”
交易业务方面，由于中国很早就有B股交易，很多QFII早已和内地券商有了很好的合作，所以这些QFII在选择A股的经纪商方面肯定会优先考虑先前的合作伙伴。陈昌华说，“瑞士银行选择申银万国作为经纪商，主要是双方从前在B股交易方面已合作8年。”
基于以上的判断，陈昌华认为，“QFII的推出对于本土资本雄厚、有相当长市场经验的大券商比较有利，因为初期QFII必须依靠其开展二级市场业务。对于与QFII合作，本土券商最重要的是要有很好的执行交易的能力。”
作为在台湾地区QFII业务中身经百战的老手，李灯场提出的观点和建议与陈昌华完全相反，但非常实际，“内地券商为赢取业务，最重要的是要有先进的文化，需要大幅提高研究能力，英文报告很重要。因为有水平、有能力和有市场影响力的本土券商，才会有人跟，对你才有信心。”
李灯场接着按照业务类别提出了具体的操作办法，“在经纪业务方面，由于内地规定QFII只能指定一家券商，所以这些公司一般会成立一个国际部，譬如国泰君安、申银万国本身在香港拥有子公司，就更容易服务国际投资人了。
“在投行业务方面，QFII可以参与新股配售及认购可转债，这对于本土券商会形成一个和国际接轨的机会。同时，如要向QFII推介股票，券商就需带上市公司去海外路演，在这块业务上，本土券商可和有海外业务经验的外资券商合作。目前，高诚之团队部分成员由于有台湾QFII经验及基金客户网络，可以协助内地券商拓展海外QFII业务。”李灯场也趁机推销了一下自己。
对QFII于内地券商的影响，谢国忠看得更远也更悲观。基于对台湾QFII经验的判断，谢国忠不相信内地经纪商会有很大的改变：“台湾本土的经纪商至今也没有发生改变，香港也是如此。中国文化还没有造就任何大型的金融机构。人们应该好好思考这样的事实。我们之所以没有成功，不应该批评海外金融机构的强大和埋怨他人，我们应该好好在镜子里照照自己，发现自己存在的缺点。”
争议五:对冲机制
对QFII是否重要？
一个证券市场如果要发展壮大，做空(对冲)机制非常重要，“对冲机制一方面是对冲风险，但更重要是提供更好的资金流动性及资金管理的灵活性。”陆运刚说。对于习惯了在成熟资本市场灵活操作各种投资工具的国际投资者，QFII们又是如何看待做空机制对于其投资A股市场的重要性？
谢国忠认为，“对冲基金对于提高市场的有效性是必要的。”不过，他还指出，“由于内地目前还不允许卖空股票，所以目前对冲基金在内地还是不可能的。”陈昌华也认为，“有的话，将对QFII更有吸引力。”不过他还指出，“从现在QFII的投资规模来看，没有指数期货，也不一定不能做。目前A股市场总体来讲较贵，但一些最好的股票还是比较便宜的。有些投资基金是愿意承担市场风险的，所以指数期货也并不重要。”最后，陈补充说，“不过从长远来讲，要做大市场规模，吸引更多的QFII投资，指数期货肯定很重要。”
李灯场用自己亲历台湾地区QFII业务的经验，给我们详细阐释了其对对冲机制的看法：“在台湾推行QFII早期，QFII汇入的本金要在3个月后才能汇出、收益要在1年后才能汇出，所以就存在很大流动性风险。为锁定风险，采用合适的指数期货来对冲风险会有帮助，但不是绝对的，也不是所有的QFII都会采用这种方式。”
结合中国A股市场的情况，李灯场提示说，“目前香港联交所正在搞一个国企股的指数期货，其中很多H股也同时在A股上市，该指数期货在一定程度也可以起到一定的对冲作用。如果内地股市有一个统一的指数，海外交易所或国际知名金融机构肯定会有一定兴趣推出对应的指数期货商品，就像新加坡交易所当初就曾推出相关台湾加权指数期货的商品。”
由于高风险高收益，对冲虽然可以降低风险，但也会降低收益。对此，李灯场则不这么看，“指数期货可以对冲风险，但不一定会降低收益，有时可能在现货和指数期货两边同时赚钱。”陈昌华解释道，“在特殊情况下，虽然指数下跌，但买最好的股票，同时卖空指数期货，这样两头都会赚钱。”
李灯场还指出，“指数期货最重要的作用是可以促进市场的流动性和避险，成交量是最重要的，可以加速现货市场的活跃程度，推动更多的人来买股票。”结合内地QFII已进行的一些操作纪录，李灯场分析，“为什么最近花旗环球金融、瑞士银行等QFII纷纷参与可转债的认购，主要是因为可转债有一个固定的息率，由于A股市盈率目前仍太高、又没有对冲机制，在等待时机购买股票的情况下，购买可转债总比把钱存在银行更划算。如果人民币存在升值的预期，QFII会更愿意投资以人民币计价的A股资产。”
大家都不约而同地认为“指数期货很重要，至少在短期内很重要”，而指数期货的水平则首先取决于所选取的指数，这就为内地指数提供商创造了机会。对此，谢国忠指出，“国外的基金一般都是跟踪MSCI指数。由于内地机构缺乏经验也缺乏可信度，所以内地机构基本没有机会成为指数的提供商。”
现在A股市场有两个交易所，尚未有统一的指数。对此，陈昌华认为，“内地也不是没有统一指数，譬如Xinhua/FTSE200就是目前最好的基准指数。”
对于目前市场传言较多的“上证180+深证100”组成统一指数的方案，陈昌华指出，“如果只简单地这么做，那指数的公司数量就太多了，200家都有些多，指数成分公司越少越好，但要有概括性和公信力。”
“香港联交所不愿意推出H股和港股的统一指数，现在用的越来越多是香港的MSCI中国指数。如果上交所和深交所不尽快推出统一指数，由于Xinhua/FTSE现在就有人看，其地位也将会越来越强，该指数也将最有可能成为统一指数，交易所反而会失去机会。”陈昌华提醒说。
附文
本土机构坦然面对QFII
周宏波/文
7月9日上午10：15，北京东方君悦酒店，瑞士银行中国证券部主管袁淑琴拿起电话，向上海申银万国证券公司交易员大声说：“我现在正式下QFII第一单order(指令)：1.宝钢股份，2.上港集箱，3.外运发展，4.中兴通讯。”两分钟后，袁淑琴收到回复：“指令已全部完成！宝钢股份成交均价5.242元、上港集箱成交均价12.65元、外运发展成交均价20.58元、中兴通讯成交均价18.11元。”
但与媒体齐声期盼QFII入场给市场注入新动力不同的是，本土的证券投资界及操盘手并没有热血沸腾。QFII作为新的机构进入A股市场，内地原有券商、基金等公募机构和私募机构相互博弈的格局有了变化。但面对新增的博弈对手，原来的本土机构非常镇静。
“对于市场具体操盘，我们有完全的信心胜过他们(QFII)。毕竟我们在A股市场操盘这么多年了，中国实际情况我们已很熟悉了。”当操盘手近10年的梁先生诡秘地说。来自国泰君安资产管理部的许立军也指出，目前与QFII的博弈不明显，因为QFII现在买股票的数量还很少，而且资金投入也不大。
大部分市场传闻说，瑞银第一单的4只股票购买的数量并不多，“上港集箱”约100万股，以当日价格计也就投入1200多万元，而其他3只股票据说最少的还不足2万股。而且，市场还传闻随后的几天，瑞银基本抛售完毕，“因为他们原定几个月才能达到的10%的收益率，现在两天就完成了，那就套现呗。”一位操盘手说。对此，来自申银万国负责国际业务的一位人士予以否认，并指出随后几天瑞银还增仓了。
无论瑞银对首单的4只股票是减还是增，对于本土机构来说，他们都已在与QFII的博弈中小试了牛刀，“我们还趁机让他们抬回轿子。”梁先生说，“那天我们知道瑞银买了上港集箱后，立刻跟盘。第二天就抛了。一天多时间就赚了10%，这样的收益率在目前低迷的市况下已经是非常好的战绩了。”
国泰君安、广州证券等国内一些投资人士及操盘手普遍认可QFII下单A股，“将引导投资风向，”新疆某投资公司一位副总肯定地说。国泰君安的许立军也认为：“最大的影响是投资理念。”因此，从长远看，本土机构也还是意识到QFII对自身投资风格的影响。
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