周春生：证券市场改革--效率至关重要

　　证券市场改革要寻求帕雷托改进，从长远来看，尽可能使得每个人的利益都得到改善，没有人的利益受损。我们希望在这个利益重新分配的过程当中尽可能做到公平，但在现实生活当中，由于短期利益方面的考虑，不可能找到一个让每个人都满意的改革方案

　　口述/周春生

　　现在的中国资本市场处在一个十字路口，关注资本市场的改革尤其是证券市场的改革，最需要解决的就是公平与效率的关系问题。

　　在公平与效率的关系中效率更重要

　　公平和效率问题是经济学研究的重要问题，也是资本市场改革的重要问题。任何一次改革都会牵涉到一次利益的再分配。中国资本市场的发展就包括一系列的改革，这些改革会涉及中国经济运行的很多方面，如所有制的改革、上市制度的改革等等，这些改革一定会影响到不同利益团体的利益。有些团体可能从中受益，有些团体可能在短时间内受到损失。这里就涉及公平的问题。

　　公平对于改革能否成功非常重要。如果一种改革被社会大众认为是一种不公平的改革，改革就会受到阻碍。为此，就要在这方面做大量的工作让社会大众、让相关的利益者能够明白改革的方向、重要性、能带来怎样的长远利益。比如国有股的减持，为什么有人赞成，有人反对？一方面可能是大家所持的理念、观点、知识背景不一样。但更重要的是因为各方面的利益不一样。绝大多数流通股股东，一谈到全流通和国有股减持，就有一种恐惧的心理。因为他们担心这样会造成股价下跌，令他们的财富受损。很多人关注国有股到底是按照净资产还是按照市价来减持，流通股股东的利益会受到什么影响。实际上这是一个利益问题，利益问题就牵扯到公平的问题。

　　但另外一个非常关键的问题是效率。因为改革的根本目的是为了提高效率，提高资本市场和资本分配的效率，提高股市的稳定性。效率就是资本分配，也就是市场本身的有效性。

　　比如说两人争论1000元的物品怎么分的问题，有人认为公平的方法就是两个人一人一半，但另一个人则说出很多理由说明他应该多拿一点，这也就是在讨论公平的问题。大家争论了一年，效率没有提高，而这个1000元的物品一年以后可能只剩下800元的价值了，这时候即使一人一半，每人也只有400块钱了。但反过来，如果一方做出让步，同意给对方60%，自己拿40%。这之后，因为效率提高，一年之后1000元的东西变成2000元的价值了，那么拿40%的人也有了800元。

　　所以从这个意义上说，效率更为重要。经济学有个概念叫做“帕雷托改进”，就是通过提高效率，使各方面的长期利益得到提高。

　　现在大家争论的是怎么把现有的小饼分得均匀一点，这叫公平。在大家不断争执谈判的过程中，这个饼可能会风干变得越来越小。另外一种做法是把饼做得更大一点，即便分配的不是那么完全均匀，分得比例少的人最后得到的也变多了，就像前面那个1000元的例子。这个过程就叫做“帕雷托改进”。帕雷托改进就是指从长远来看每个人的利益都得到了改善，没有人的利益受损。改革是为了长远利益，但大家现在关注的公平更多的是考虑眼前利益。当然，我们希望在这个利益重新分配的过程当中尽可能做到公平，但在现实生活当中，不可能找到一个让每个人都满意的改革方案。

　　国有股减持：长痛不如短痛

　　国有股减持一定对提高效率有好处，但大家还没有接受这个道理。要把这个道理变成现实，必须要让绝大多数的股民接受这个道理。一个再完美的方案，如果绝大多数人不接受，可能会引起社会动荡，引起整个市场的动荡，反而适得其反。这就像一个医生对某个病人的病情有非常好的治疗方法，做手术后病人很快可以恢复健康。但家属不理解，如果现在就动手术，家属会到手术台上抢医生的手术刀。这时候医生就不能去动手术。因为动手术的效果一定不好，没办法顺利地完成手术，甚至可能在旁边有人推搡、指责的情况下，不仅不能让病人在短时间内康复，反而会把病人治死。

　　现在要权衡的是，如果国有股减持这个事情拖下去，将来能不能得到自然解决？我觉得不会。这个问题不解决，大家不讨论，并不是说这个问题就不存在了，只是暂时掩盖了这个问题。还是打个比方，有医生给一个病人治病，有一个方案一定可以治好，但这个病人一定要非常配合，治疗的过程会非常痛苦。另外一种方法是每天给病人打麻药，让他忘了疼痛，但不给他治病，病人感觉不到痛苦，但最后病没有治好。从长期来看，前面的那种方法是好的，但是有很多人关注的是现在能不能比较舒服，可能宁愿选择后者。所以也就是一个长远利益与短期利益的分配问题，也就是公平和效率的问题。

　　现在不是争论该不该改革，而是要让绝大多数人认同这一点，那就是从长期来看，这个改革可以给所有的投资者带来好处。任何一次改革总会有一些利益分配不均匀的事情，总会让一些既得利益者损失一部分利益。但中国有句俗话叫“两害相权取其轻，两利相权取其重”。如果一个方案不可能同时照顾到公平和效率，就要看现阶段公平和效率哪个更重要。公平之所以重要是因为它关系到社会的稳定，这也是我们很多政策不能出台的原因。但如果我们不解决这个问题，实际上就是在拖延问题，这个问题本身不会消失。现在要做的就是把阻力转化为动力，让大家感到改革的结果是让每一个人或绝大多数人都可以吃到一块更大的饼。

　　今天股市不振源于历史

　　另外，中国资本市场发展到今天，之所以出现这种尴尬的局面，很大程度是由于历史的因素造成的。投资者投资中国股市时信心不足，担心中国股市不具有长远的投资价值，就是因为很多历史遗留问题没有解决。这些问题不解决，随时都有爆发的可能性，这种可能性就使得整个资本市场不够稳定，投资人就对长期的投资缺乏信心。我希望在逐步解决历史遗留问题的同时，不要让历史问题越来越多。第一，政府决策应该科学化，应该更加审慎，在决策的时候尽量考虑到会不会产生新的矛盾和遗留问题，一个政策要让每一方面尽如人意是不可能的，要权衡利大于弊还是弊大于利。第二，政府在制定政策时要有决心，从长远来看对资本市场发展有利的政策，政府有没有决心去推行是很关键的；不利于解决问题的政策，政府能不能下决心停止也是很关键的。不要受各种利益团体过多的影响，同时兼顾社会的稳定。如果是正确的决策，应该尽可能通过多重渠道让其他人理解其真正的含义，化解社会矛盾。

　　(作者为美国普林斯顿大学金融经济学博士，北京大学光华管理学院院长助理、博士生导师由本刊记者孙宁整理)