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2003年09月08日
自8月22日起，原本默默无闻的交易所债券回购市场开始吸引各界的眼球。原因在于当日债券回购量价齐升，加权平均利率较上个交易日增加2.77个基点。至8月26日，回购市场全线爆涨：R001(一天国债回购)涨幅达881.734%，RC001(一天企业债券回购)的涨幅更是高达1138.39%。8月29日后，利率又开始回到之前水平。这种“异动”到底是怎么回事？中信证
券的分析师李志强为我们作了解答。
“看不见的手”背后操纵
债券回购，是指债券的持有人将其所持有的债券拿到市场上要求兑付，以获取资金。其中又分交易所债券回购和银行间市场债券回购。此次交易所债券回购波动较大，也带动了银行间市场债券回购利率的起伏。
李志强认为，此次回购市场爆涨主要是因为机构投资者在利用回购融资的做法拆入资金，以参与华夏银行的定价发行。根据发行公告，华夏银行8月26日上网定价发行4.5亿股，8月28日向二级市场投资者定价配售5.5亿股，市场迎来第八只“航母”股。由于其5.60元的发行价格并不高，加上之前有招商银行上市40%的首日涨幅为“榜样”，即使当时大盘表现不佳，市场仍然对华夏银行上市首日表现产生极好的预期。
对中签率的估算也是市场看好华夏的一个重要因素。当时市场预期参与申购资金可能会达到5000亿元，上网定价的中签率大致为0.5%。如果估计华夏银行的首日涨幅达到30%，则参与华夏银行申购的资金收益率大约在0.15%左右，与到回购市场拆借资金需付的利息相比仍然有利可图。以R003(三天国债回购)为例，8月26日其加权平均回购利率为9.705%(年利率)，融资成本约为0.08%；即使以其当日最高利率18%计算，融资成本也只有0.14%。而拆借的均为短期债券，最长的也不超过14天，这点利息支出与投资华夏丰厚的回报相比，聪明的机构投资者自然不惜到回购市场拆借资金以大手笔参与。因此，利益的驱使可说是形成此次债市“波动”的关键，是一只“看不见的手”。
巨幅波动带偶然性
债券回购市场上资金总量是比较固定的，有相对稳定的供需关系。当众多的机构投资者涌入债券回购市场，市场短时间内不可能聚集足够的资金，导致供不应求，回购利率自然会上升。这就是8月26日前后一周内债券回购市场大起大落的主要原因。而且华夏银行发行结束后，短期回购的紧俏行情还持续了一段时间，毕竟还有机构需要拆入资金以弥补申购资金的缺口。
李分析师还指出，由于新股发行造成回购市场资金紧张的现象一直就有，早已司空见惯，但这次“振动”如此明显，以致引起各方关注也是机缘巧合。8月23日央行将银行准备金率上调一个百分点以收紧银根，导致商业银行短期资金头寸紧张；此时各机构又急需资金参与华夏银行申购，不得已只好将手中的债券抛出以获取资金，在一定程度上助长了交易所债券回购利率的飙升。而此次央行上调存款准备金率是自1998年以后第一次，因此此次可说是带有很大的偶然性。
9月，长江电力发行的可能性很大，不久还有一只大盘股新华人寿发行，市场将再一次迎来资金面的紧张。届时债券回购市场会不会再一次上演爆涨行情，还有待发行条款的出台以及实时行情。
文／贾伟冉慧敏
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