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9月21日恰好是新存款准备金率政策正式实施的第一天，如果在资金面偏紧的时候就利率偏低的国债进行招标，记账式(九期)国债肯定会流标。财政部不得不紧急刹车。
财政部应该固守“降低发债成本”的宗旨，还是应该更多地与央行和证监会沟通，保护投资者利益，推动整个债市的健康发展？
国债价格应取决于市场，还是应受制于财政预算？
“出现流标的债券竟是最优质的债券品种——国债！”广东一家大型证券公司的债券部负责人对记账式(八期)国债在本周出现大比例流标事件颇为感慨。“如果原定于今天招投标的记账式(九期)国债不被财政部紧急叫停，流标事件肯定再度大比例发生。”他昨天对记者称，在他多年的从业经历中，财政部基于上期国债流标而紧急叫停下期国债的举动还是第一遭。
昨天，被记账式(七期)国债深度套牢的国债机构投资者为财政部这一空前举动拍手称快。
一向被誉为金边债券的国债发行陷入空前的尴尬时期。
九期国债被紧急叫停
昨天原本是记账式(九期)国债在银行间债券市场上进行招投标的日子。财政部此前发出的通知称，记账式(九期)国债为固定利率附息债，计划发行面值总额为260亿，期限为3年，票面利率为2.4%。直至前天下午休市时分，财政部突然发出一文紧急通知，称将停止发行2003年记账式(九期)国债。
去年，交易所债市和银行间债市分别发生过一次国债流标事件，但并未出现叫停之举。只不过调高了此后发行的2002年度国债利率。
财政部为何有此空前之举呢？广东一家大型证券公司债券部负责人称，3年期国债的利率仅2.4%，已远低于目前市场上现券利率，肯定会发生更大比例流标。平安保险一位人士也认为，九期国债的利率偏低，在目前资金面整体趋紧的情况下肯定会流标。财政部此时紧急叫停九期国债是明智之举。在9月21日新存款准备金率政策实施之后，资金面趋紧的局面可能会有所缓解，届时再发债也许不必支付更高的成本。
一家股份制商业银行资金部人士称，目前银行间债市的主体是银行和农信社及部分券商。尽管银行间债市的承销主体与交易所的承销主体不同，但两市资金面同样紧张，国债利率居高不下。9月21日恰好是新存款准备金率政策正式实施的第一天，各商业银行正忙着应对。如果此时就利率偏低的国债进行招标，肯定会遭遇难堪。
七期国债深度套牢承销机构
“记账式(九期)国债被紧急叫停对整个市场都是一件好事。”一家基金管理公司固定收益部人士意味深长地对记者说。这是不是机构投资者们用脚投票换得的胜利成果呢？此人士笑而不答。
“事实上，债市两周余的一轮大跌已令投资者损失惨重。”一家股份制商业银行资金运营部的人士称。更有一位业内人士向记者透露，记账式(七期)国债在央行23日宣布调高存款准备金率之前的一周进行招投标，8月25日正是央行宣布消息后的第一个工作日，亦是承销团成员分销记账式(七期)国债的第一个工作日。资金面趋紧加上市场预期的恐慌，国债当日无量空跌。此后，债市延续跌势，债券利率则不断上扬。国债收益率曲线的斜率上升，令存续期在六至十年间的中期国债也面临调整压力，并进而使收益率曲线整体向上推移。
“无量空跌说明谁也没逃掉。即使是2.75%的利率，机构投资者也处于亏本状态，更何况2.66%的中标利率？”此位人士进一步称，机构投资者在投标时主要参照一个跨银行间和交易所市场的7年期债券利率，并非胡乱投标。他认为，财政部应该判断出央行会出台新政策，并据此调高新债利率，保护投资者利益。
目前，银行间债市和交易所债市分别由央行和证监会监管，但国债发行的主体是财政部。接受采访的债券从业人士均认为，财政部应该更多地与央行和证监会沟通，推动整个债市健康发展，不应固守“降低发债成本”的宗旨。
记账式(七期)国债终于令承销团成员全线深度套牢。而流标的记账式(八期)国债在本周三挂牌分销，昨天和前天即出现98.2元甚至97.8元的售价。广东某券商债券部人士分析认为，“一些承销团成员可能因资金面过于紧张而亏本出售。如果以97.8元出售，承销团成员不仅贴进去手续费，还亏了本钱。”
最低投标量必要性受质疑
如果一种商品的价格偏高未至目标价位，持币者完全可以用脚投票。那么交易所承销团成员们为何家家持有记账式(八期)国债呢？
“因为承销协议中有规定，每个承销团成员每年必须完成最低投标量。否则，承销资格将被取消。因此承销团成员不敢不参与投标，至少得保证完成最低投标量。”某债市研究员称，他所任职的公司就曾因未完成某年最低投标量而被取消交易所债市承销资格。这位研究员认为，这种规定特别不合理，因为承销商的此项义务意味着它必须被动地接受财政部制定的债券利率，而不能完全用脚投票。
但也有债市研究员认为此项规定比较合理。因为承销商有参与承销的权利并为此获得一定的手续费，它同时也必须承担相应的义务。如果承销商连最低的投标量都无法完成，它当然应该失去承销资格。
据一位参与本周记账式国债招投会议的人士称，由于记账式(七期)国债令承销团成员损失惨重，八期国债利率又偏低，当场就有承销商表示将退出承销团，以拒绝接受最低投标量。
国债价格受制于财政预算
这位与会人士认为最关键的问题是国债定价机制，而非最低投标量的设定。如果承销团成员被迫在每年完成一定的投标量并连续亏本的话，即使财政部不取消它的承销资格，它自己也会选择退出承销市场。
谁有权确定国债价格呢？目前的现状是每次国债招投标时，财政部都会为国债设定一个最低价格，也就相应地将利率封顶，即所谓的荷兰式招标。财政部为何为国债的招标设定利率上限呢？深圳一家基金管理公司固定收益部人士称，这是财政部发债的惯例。设定一个利率上限之后，财政部就等于让有关部门知道融资的最大成本是多少。财政部发债受到《预算法》的限制。在每年预算案出笼之后，财政部就制定了年度发债规模。最大限度地控制融资成本是每一个发债主体的宗旨。但在美国等利率市场化的国家，国债利率完全由投标机构竞标而得。目前中国利率还未市场化，投标者不能完全根据自己的意愿投标。中国银行总行资金部一位人士指出，目前中长期国债收益率曲线扭曲，长期债收益率持续下跌。
交易所债市承销团成员之一某大型保险集团的资金运营部人士甚至称，财政部如果不顾及承销团成员的利率，承销团成员自动退出的可能性随时存在。最极端的可能就是流标事件不断发生，国债发行陷于困境。
一个有趣的现象是：在去年银行间债市和交易所债市先后两次国债流标之后，财政部调高了国债利率，并在下半年顺利完成了发债任务。
承销团成员们相信财政部会步去年的后尘。
本报记者谢艳霞
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