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投资者之所以会投资于股票市场,除了股票市场能够为其闲置的资金提供一个投资的场所之外,最主要的原因是股票市场有财富效应,可以为投资者带来财富增加的机会。而股票市场对投资者有没有吸引力,就要看股票市场能否为投资者创造财富效应。我们认为,现在中国股票市场对投资者之所以没有吸引力,一个重要的原因就是股票市场的财富效应出了问题。
股票财富是居民持有的一种重要财富,因此,股票价格的上涨或下跌,就会引起居民财富
存量的同步上升或下降,进而对其消费产生刺激或抑制的作用,这就是所谓的财富效应(Wealtheffect)。财富效应对消费的影响,进而对一国宏观经济的影响存在有不对称性和挤出效应,正是这两种效应的作用导致中国股票市场丧失了吸引力。
一、股票市场财富效应的不对称性导致股票市场缺乏吸引力
股票市场下跌导致消费收缩的效应,与股票市场上涨引起消费增加的效应可能有不对称性,这种不对称性又称为股票市场财富效应的棘轮效应。现有的大多数研究都集中在股票市场财富增加对消费支出的影响效应上,很少有人关注股票市场下降所导致的消费收缩的负面效应。而Zandi(1999)认为,消费者在财富收缩时作出反应的速度比财富扩张时更快,这就意味着股票市场的正面财富效应与负面财富效应有非对称性。
划分正面效应和负面效应的意义在于,股市财富效应的负面效应要大于正面效应。而要全面认识股票市场的财富效应,我们就必须研究在股票市场迅速下降时消费者支出的变动。美国经济学家对1929年和1987年美国股市重挫对消费支出影响的研究表明,这种影响在股价上涨与下跌时表现出不对称性。据有关资料显示,由于财富效应,美国股票市值每涨跌1美元,直接影响消费支出4至7美分。一方面,股价每上涨1美元,可能拉动消费增长4美分,这笔支出可使美国年GDP增长1个百分点；另一方面,股价每下跌1美元,可能减少消费支出7美分,股价的下跌对消费的负面影响表现得更为显著。1999年以来,美国股市一跌再跌,过去支撑美国经济增长的财富效应已经产生了逆向反应,形成了严重的负面效应,使消费和投资受到严重打击,拖累了美国经济,从而使经济因硬着陆而陷入衰退。
中国股市2001年下半年以来连续下跌引起通货紧缩加剧的迹象,这种负面财富效应对中国经济的影响应该引起有关方面的高度重视。已经有学者对此做出估算。例如,广东中诚信公司的一份研究报告认为,在宏观经济政策形势没有发生大变化的前提下,1996年8月后,我国东部地区社会消费品零售总额出现大幅度上升,与当年3月开始启动的大牛市有直接关系；而在股市投资者比例最高的上海市,自1996年1月至2000年5月,全社会消费品零售总额与沪深两市指数的正相关系数分别达0.717和0.638。而根据笔者对我国1990年到2002年股票市场市价总值与全社会消费品零售总额的趋势分析得出,我国全社会消费品零售总额与股票市场市价总值的变动之间有很强的同趋势性。在1990年至2002年间,我国股票市场市价总值与社会消费品零售总额之间的相关系数达到0.914。这说明我国股票市场价值与消费品的支出之间的相关程度是相当高的。国家信息中心经济预测部根据相关模型测算得出的结果认为,我国股市与经济增长具有很强的正相关关系。目前,我国A股股市每下跌一个百分点,将对GDP产生0.7‰的影响。那么,据此推算,2001年下半年以来股市市值最多缩水达40%,理论上影响了GDP2.8个百分点左右。在不考虑其他因素的情况下,按2000和2001年的GDP进行计算,此轮股市下跌,可能对宏观经济的整体发展带来一系列负面影响,这种影响远远大于股市上升时为经济增长所带来的积极作用。而经济增长的下降将会影响到投资者对未来收入预期的变坏,从而可能减少他们对股票市场的投资；投资的减少,又必然会促使股票市场进一步下跌,形成恶性循环,股票市场对投资者的吸引力自然一落千丈。
二、股票市场财富效应对消费的挤出效应可能导致股市吸引力的下降
从理论上分析,股市财富效应理论描述的是把股市上涨所引起的增量财富进行分流,部分引入消费领域,而不是追加进入股市搏取更大的股指涨幅和攫取更多的财富,是由虚拟经济领域进入实体经济领域,所以股市财富效应并不直接引发股市泡沫,反而有利于为虚拟经济消除泡沫,为实体经济做贡献。
但是,实际情况并非如此简单。财富效应可能同时发挥另一个重要作用,即在股价持续上扬阶段所起到的财富创造过程,可能引诱增量资金源源不断进场,去搏取更大的超额收益。比如,一些原来不参与股票市场投资的消费者,也会在这种高额回报的驱使下参与到股票市场中来。而股票市场上原有的投资者为了获取更多的盈利,不但不会把在股票市场上取得的财富从市场上撤回用于消费,反而可能会把原来用于消费的资金转而投资于股票市场。这时,股票市场财富效应对消费支出产生的就可能不是促进作用,而是挤出效应,使消费支出不升反降。
而因为股价上涨到一定程度就会导致股市泡沫,股票市场财富效应的挤出效应过程,就是间接引发股市泡沫的过程。而股票泡沫的破灭,对经济的破坏作用会更大。
以上分析表明,严格地说,实际上是挤出效应而不是财富效应导致了股市泡沫,至少是双方共同作用的结果。股市财富效应通常是以股票价格指数的升降来测度的,但是股指上升幅度与股市平均收益率之间存在一定的差距,有时差距非常大,这就是投资者普遍认为赚了指数没赚钱的原因。正是这一原因,使股市财富效应的效力大打折扣,出现了效力递减效应。而在散户投资者一方,股市财富效应是不充分的,他们只能去承受更严重的股市泡沫的后果。有调查表明,大盘下跌时套牢的绝大部分投资者是中小散户。当股票市场不但不能够为股票投资者创造财富、提高消费水平作贡献,反而可能导致其投资于股票市场的资金血本无归、生活水平出现下降时,股票市场对投资者的吸引力就可想而知的了。
三、增加股票市场对投资者吸引力的对策
因为是股票市场财富效应的不对称性和对消费的挤出效应导致股票市场丧失了吸引力,所以要增加股票市场的吸引力,就要尽力消除这种不对称性和挤出效应。首先,要用可持续性发展的观点来进一步发展和完善我国的股票市场,增强股票市场与实体经济的联系,使股票市场真正成为宏观经济的晴雨表,通过财富效应对消费的影响,建立起股票市场与宏观经济之间的良性循环；其次,要消除股票市场的过度投机性,使投资者对股票市场的投资收益形成合理的预期,减少投资者对股票市场投资的盲目性；最后,要规范股票市场机构投资者的行为,减少操纵股票价格的不法行为,使股票市场价格的形成反映正常的市场行为,从而保护中小投资者的权益,防止股票市场成为劫贫济富的场所。
(作者为复旦大学金融研究院博士生)上海证券报 唐建伟 史智宇
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