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记账式(八期)国债流标、记账式(九期)国债被迫停止发行、国债现券市场连续大幅度放量下跌……这一切表明债市已不可避免地进入弱势调整期，长达近六年的债市慢牛行情行将结束。
弱势调整不可避免
这样的弱势现象有过先例。去年下半年，国债一、二级市场也曾遭遇寒流：流标、推迟新券发行、现券价格盘跌，但是今年年初企业债一枝独秀，可转债备受青睐，弱势格局反而成了新资金介入的良机。
历史还会重演吗？从各方反馈的信息看，这次债券市场恐怕会有相当长时间的调整。毕竟整个债券市场的运作环境已经发生了根本性的变化。
资金供给由松转紧
从基本面看，资金供给正在由宽松走向紧缩。最直接的表象就是银行间和交易所市场回购利率水平持续居高不下，短期资金成本与国债收益率水平出现倒挂，七天回购品种的收益率一度达到3%以上，甚至超过了中期国债的收益率水平。
资金的趋紧缘于政策的调整。8月底央行宣布从9月21日起上调存款准备金率。上调存款准备金率一个百分点大体将冻结商业银行1500亿元的超额准备金。假定其他因素不变，将相应减少M1供应量2205亿元左右，减少M2供应量6645亿元左右，减少各项贷款供应量5156亿元左右。而在此之前，央行已经表露出明显的回笼资金迹象，仅央行票据发行量目前累计已超过5000亿元，政策力度为近年所罕见。
央行货币政策发生明显转变原因在于两点：一是由于经济发展势头加快，商业银行贷款明显提速，物价指数逐月上升。在这个背景下，央行必然要通过紧缩基础货币来控制贷款增长；二是今年由于人民币存在升值预期，国际“热钱”纷纷流向国内，为了稳定人民币汇率，央行也需要通过大剂量发行票据来对冲外汇占款回笼货币。央行货币政策的转向，不可避免地使债市受到波及。
走出困境需要创新
这样看来，债券市场的走软将是个长期的过程。因为货币政策偏紧还反映出问题的另一个方面，即央行回笼货币说明管理层认为全国居民消费价格总指数将步入上升轨道。这样一来，持续多年的低利率政策很可能也要受到影响。这就使得债市投资者对利率走势产生了升息的预期，为控制和规避市场的利率风险，中长期券种后期走势仍将被看淡。因此，即使是债券市场资金面出现一定的好转，但投资者的心理预期还会对债券市场构成巨大压力。
从单一价格而言，债券市场的投资机会将会明显减少，资金推动型的传统盈利模式将在市场难以为继。不过从中长期看，随着债券市场发展与创新的步伐加快，债券市场将会迎来更大的投资空间。利率市场化、债券市场统一、远期交易、国债期货等每一项创新措施的推出，都意味着投资者将迎来新的投资工具，而从历史经验看新工具的产生都会带来新的赢利模式。
(上海证券报记者 红日)
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