人民币升值压力累及股市 资金结构将有重大变化

　　中国加入WTO后金融业开放步伐有所加快，QFII运行机制已经开始起动，作为金融体系中最为重要的一个部分———证券市场不可能再与世隔绝

　　人民币升值预期带来的国际资本流入，境内证券市场的资金结构将发生很大变化，对股票市场造成的重大影响将何去何从，股票市场投资者应该以史为鉴，醒目应对

　　刘勘

　　根据国家统计局公布今年上半年统计数据显示：中国上半年进出口贸易顺差是45亿美元，而资本项目实际利用外资的流入是303亿美元，加起来348亿。

　　但据中国人民银行公布上半年外汇储备3465亿美元，比上年底增加了601亿，同比增长42.7%，比上年同期多增加295亿美元，扣除外汇储备增值的部分仍然多出200亿余美元，7月底公布外汇储备又增至到3565亿美元，月平均100亿美元增加速度未变，换句话说有250多亿余美元的储备是资本流入所造成的。

　　升值预期刺激外资流入

　　对于这一部分非正常增加的外汇来源，一个较为合理的解释就是由于人民币存在强烈的升值预期，具有潜在套利价值，有利可图吸引了外资的不断流入。这种情况在去年就已有苗头，且在不知不觉之中愈演愈烈。

　　究其原因中国经济快速发展，对国际资本吸引力不断加强，人民币的升值预期将加速国际资本通过QFII流入中国境内，同时也可能明显增加投机性游资的流入。

　　根据国家外汇管理局资料，2002年供办理结汇170亿美元，同比增长2.5倍，而同期售汇减少了50.3%，今年这种趋势更加明显。再次外汇储备过快增长，刺激短期资本流入，加大人民币升值的国际压力，套利资本可能会千方百计流入境内结汇成人民币，导致了境内外汇供求失衡，一些海外势力以此为借口指责或鼓噪人民币重估。

　　今年以来中国货币管理机构不断申明继续致力于维护人民币汇率的稳定，但是，近期这种坚定的高层态度已经开始转化。

　　在有关各方纷纷表示要维持人民币汇率稳定的同时，也不否认汇率制度的调整和汇率形成机制已经不可避免。

　　甚至连《瞭望》杂志也不讳言建立市场化的汇率形成机制是大势所趋。可以看出汇率升值虽然短期内不会实现，但是长期升值预期的存在，已经在潜移默化地发生作用。

　　目前，人民币面临升值的压力，值得注意的信号是一旦扩大人民币兑换美元的浮动价格范围，人民币将会升值，这种预期将会对中国证券市场造成什么样的影响？周边国家和地区过去当货币资金形成不断大量流入时，它们的经济和股市是如何演绎的，是非常值得我们去回味。

　　前车之鉴警示来者

　　日本是前车之鉴，上个世纪60年代到90年代中期，日本的钢材、汽车、机械和半导体出口快速增长，出现巨额顺差，使美国和欧洲国家工业界深感不安，引起贸易争端，强压通过日元升值来解决，也就是1985年的“广场协议”逼迫日元大幅升值。这之后的10年间，日元汇率平均每年上升5.2%。结果从1971年的1美元兑360日元上升到现在的118日元左右。当时日元大幅升值不但没有消除日本贸易顺差，在20世纪80年代和90年底日元坚挺，还对日本衰退中的经济强加了通货紧缩压力，并迫使其名义利率趋于零，日本由此掉入我常说的“货币流动陷阱”，货币政策趋于无效，使得日本经济丧失了活力。

　　其实恰恰是因为日本在20世纪80年代初期坚决拒绝汇率调整，一旦被迫作出调整，使日元在3年内升了50%，假如日本早作准备和反应的话，可能会降低对日本经济的冲击。所以讲日元升值的历程是具有参考意义的，也就是说当时如果国际资本在日本买入某一资产，如房地产、股票、债券、日元等，即使这一资产没有盈利，它也可以通过汇率的变化获得每年5.2%的增值率。

　　在日元升值的早期，只有少量国际资本进入日本，买入日本的股票。此后日元升值，股票上涨，吸引更多的国际资本流入。

　　还有中国台湾省，在60年代创造经济奇迹后，实行出口扩张策略，在70年代末和80年代初，外贸顺差逐年扩大，国际资本热钱开始大量涌入，外汇储备扶摇直上，使居民储蓄率达到30%以上，对新台币造成了强大的升值压力。

　　在1988年10月，根据臭名昭著的《奥姆妮布斯贸易和竟争法案》，美国财政部在国际经济和汇率政策的国会咨文中“裁定”，韩国和中国台湾省人为操纵汇率，美国人借汇率大棒敲开韩国和台湾的大门。

　　当时台湾“中央银行”受到压力后，采取缓慢升值的政策，却招引了大批套取汇兑利益的热钱汇入套利，巨额贸易顺差加上这些热钱，在外汇市场构成庞大的压力，而“中央银行”没有发行足额储蓄卷和票据将货币收回，导致游资泛滥，极大地冲击了股票市场。

　　从美国经济发展过程来看，财政政策对货币政策支持作用是非常大的，在克林顿政府期间，导致美国的财政赤字逐年减低，后来还产生财政盈余的局面。

　　1996年美国强势美元货币政策应运而生，美元兑日元的汇率持续保持坚定上升，吸引了全球资金流入美国资本市场，使美国经济保持稳定达110多个月的正增长。华尔街道指从5000点一路振荡攀升逾10000点，现在维持在9400点左右。

　　全球1000家大银行美国占了200家，重新从90年代初日本银行在全球霸主地位被夺回，全球500家跨国公司美国占了1/2，说明美元的强势是经济实力和银行效率使然的结果。

　　稳健政策有利股市

　　中国从1998年以来，采取积极的财政政策和稳健的货币政策，并通过增加货币供应量抑制通货紧缩，使国民经济步入良性循环发展的轨道。

　　与此同时，目前中国储蓄率已达GDP的40%左右，今年还会可能略有上升。另外，从1990年到今年6月底，中国累计贸易顺差达2380亿美元，与此同时，外资直接投资也保持稳定增长幅度，一直维持在400亿美元以上的水平，近两年增势较快，2001年增长15.2%，2002年增长12.5%，今年上半年增长34.3%，同期累计达5911亿美元。在2002年上半年，国际收支差额统计的误差项为正值，达到78亿美元，为了保持汇率的稳定，央行最近几月被迫买进大量外汇，数额达到250余亿美元，兑换成人民币相当于2600余亿，导致今年上半年基础货币供应量快速增长。

　　另一方面也反映对人民币升值的预期，导致了资本流入速度加快。（而且这种趋势可能还会持续）这一部分资金远远超过了中国现阶段基金和券商投资于证券市场的规模，其潜在的影响不容忽。从进入中国境内资本市场的境外资金来看，既然其目标直指人民币汇率升值的差价，就决定了这一部分具有投机性质的资本，不太可能投向实业，而变现容易、流动性极高的金融证券市场将成为这种资本的最好栖息地。境内证券市场必将成为境外资本的主要活动场所之一。对中国境内股市究竟会产生什么样的影响，是中国境内股票市场投资者高度关注的焦点。

　　从2001年沪深指的2245点，一直调整至现在的1440点以下，如果说再拆除沪市新股上市的权数因素外，估计沪市综合指数实际大概在1050点左右，其调整幅度已经不小了。尤其值得市场投资者关注的是今年1-7月份通过资本市场回流，短线投机性较强的“热钱”大概有250—300亿美元，已经兑换成人民币，估计资金量有2500亿左右，正在证券市场外边虎视眈眈等着呢。

　　另外，还有开放式基金不断发行，基金管理的资金量仍在不断上升，券商增资扩股形成的主流资金，私募资金也在地下悄悄酝酿着，非银行金融机构的集合性委托理财计划，在有条不紊地进行，以及即将执行的券商发债而形成的增量资金等等，可以说现在证券市场外的增量资金是不缺的。

　　惟一缺的是股票市场做多的信心，倘若哪一天一旦市场出现做多A股的信号，一波大行情就会产生。另外市场投资者须要考虑的是，中国现阶段的股市依然是政策性特征较为明显的股市，而且政府监管层出台的调控证券市场措施，通常不按常理去“出牌”，是比较难以分析把握的。

　　所以，在当前牛皮弱势的运行格局中，广大的投资者在策略选择上甚为重要。投资者利用市场波动机会，适度进行调整持股和持仓结构，然后以时间换取空间的方式耐心地等待着。

　　（作者单位：华林证券研究所）