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封闭式基金在持有人结构、份额分布和交易集中度等方面均出现了明显的机构化特征，受基础性的Ａ股市场的制约，以及基金业内边缘化封闭式基金的发展思路，封闭式基金的发展前景越来越尴尬，已经背离其发展的初衷———“为老百姓理财”，广大中小投资者不断地远离封闭式基金，基金的份额和市场交易不断地向机构投资者特别是保险公司集中。
封闭式基金已背离为老百姓理财的初衷，基金份额与市场交易日益向机构投资者集中
———封闭式基金面临机构化危机
中国银河证券基金研究评价中心 胡立峰
持有人结构的机构化特征
封闭式基金持有人结构的机构化特征可以用以下4个指标来描述：
前10大持有人持有的份额或市值占全部基金份额或市值的比例
截止2003年6月30日，前10大持有人持有的份额合计275．06亿份，按6月30日收盘价折成市值为224．42亿元。从1998年12月31日以来，前10大持有人的份额占比从7．32％提高到33．67％，市值占比从7．31％提高到33．65％。
前10大持有人中机构与个人分布比例
截止2003年6月30日，前10大持有人中的个人投资者持有的份额合计0．29亿份，占全部基金份额的0．35％，占前10大持有人份额合计数的1．04％。而前10大持有人中的机构投资者持有的份额合计272．21亿份，占全部基金份额的33．32％，占前10大持有人份额合计数的98．96％。从1998年12月31日以来，在前10大持有人中，个人投资者占比从30．96％降到1．04％，而机构投资者占比从69．04％提高到98．96％。
份额分段分布比例
深圳证券交易所披露了在深圳上市交易的基金的持有人份额分段分布情况。笔者据此统计了不同分段持有人合计持有份额占深市基金总规模的比例。统计发现，持有10万份以上的持有人合计持有比例从1999年末的38．95％提高到2002年末的65．06％。而持有1000份至10000份的持有人合计持有比例从25．98％降低到7．63％。说明普通的小额投资者不断远离封闭式基金，市场份额向机构投资者大规模集中。该比例缺少沪市封闭式基金数据。
保险公司持有比例
1999年下半年监管部门允许保险资金通过购买证券投资基金形式间接进入股市，从而拉开了保险资金大规模进军基金的序幕。这一决定以及由此形成的结果对封闭式基金品种有重大而深刻的影响。1999年12月31日保险公司小试牛刀持有1．8亿份基金，到2003年6月30日，保险公司共持有封闭式基金221．53亿份，折成市值为180．28亿元，占到基金总规模和总市值的比例分别为27．11％与27．03％。在接近3年的投资过程中，保险公司整体上对封闭式基金一路不断买进。
对Ａ股前10大股东的分析也发现，Ａ股与基金一样，个人大户不断地从市场撤出。在1999、2000年的牛市中还可以发现一些有实力的个人大户身影出现在前10大股东中，而从2001年6月股市开始调整后，我们可以清晰地发现Ａ股与基金的结构性变化。Ａ股方面，以封闭式基金、开放式基金为主力的机构投资者不断加大投资力度；基金方面，保险公司不断加大对封闭式基金的投资力度。究其原因，一方面，随着证券市场加大个人帐户与法人帐户的监管，许多“假个人真机构”的个人帐户资金纷纷向机构帐户转移，另一方面，监管部门在2002年以来再次大力发展机构投资者，机构在市场的比重也越来越大。
交易的机构化特征
成交量与换手率
从历年封闭式基金成交量与成交金额两个指标来看，1999、2000、2001三年均保持较大的成交量水准。2001年6月是一个分水岭，在此之前，封闭式基金的成交情况维持在一个相对活跃的水平，市场的流动性较为充分。2001年6月以后，成交量大幅度下降，尤其是2003年1-8月成交量只及过去的1／3至1／5。我们统计了封闭式基金2002年以来的每月日均换手率，发现日均换手率总体上呈现下降趋势。尤其是2003年7、8月份，换手率已经创下1998年封闭式基金上市交易的最低点。
每笔成交均值
一般而言，我们用每笔成交值反映封闭式基金市场的大手交易情况，即交易的集中度特征。如果每笔成交值大幅度上升，可以判断有大额资金在进出，如果每笔成交值大幅度下降，说明散户积极参与。交易集中度是研判基金交易机构化程度的重要指标。我们统计了基金的年平均每笔成交量与每笔成交额。虽然总体上基金的成交总量在逐年下降，但每笔成交量却逐年提高。从1999年的6447份提高到2002年的19818份，2003年1－8月又突破2万份达到20249份，在近4年的交易过程中，每笔成交量提高了整整3倍。与之形成鲜明对比的是，股票市场股东结构分布上虽然机构化特征也日益明显，但每笔成交额基本不变。这固然与市场平均股价大幅度下降有关，但不管怎么说，封闭式基金交易的机构化程度比股票严重得多。
每笔成交分段分布比例
深圳证券交易所披露了在深圳上市基金的每笔成交分段分布情况。笔者据此统计了不同分段成交金额占深市基金总成交金额的比例。统计发现，每笔成交额达10万元以上的合计成交额占有比例从1999年末的31．07％提高到2002年末的49．23％。从2001年6月开始，中小散户要么远离这个市场，要么基本不交易。“蚂蚁雄兵”式的充分提供市场流动性的小笔交易逐渐稀少，取而代之的是机构的大手交易。不过，该比例缺少沪市封闭式基金数据。
防止矛盾激化
封闭式基金在持有人结构、份额分布和交易集中度等方面均出现了明显的机构化特征。受基础性Ａ股市场的制约，以及基金业内边缘化封闭式基金的发展思路，封闭式基金越来越尴尬，已经背离其发展的初衷———“为老百姓理财”。广大中小投资者不断地远离封闭式基金，基金的份额和市场交易不断地向机构特别是保险公司集中。
目前，封闭式基金绝对意义上的价格和相对意义上的贴水率均创下近两三年来的最低点。封闭式基金持续大比例贴水严重损害基金行业的长期发展价值，并沉重打击持有人的信心。目前的市场交易状况对封闭式基金来说是严峻的考验，如果不扭转现在的交易状况，不维持一个适度的交投和合适的贴水率水平，如果持有人继续承受着高达20％的贴水率煎熬，如果无法通过二级市场缓和或释放部分矛盾，那么可能激化基金行业与持有人的矛盾。
今年2季度封闭与开放两类型基金股票市值分别为508．32亿元、204．25亿元，封闭式基金超出开放式304亿元。也就是说，目前以基金主导的价值投资行情中，实际上是封闭式基金扮演了更为重要的角色。虽然开放式基金是未来基金业发展的主流，但就现阶段而言，封闭式基金不仅是中国基金业的基础，更是股票市场的主力。股票市场可能无法承受封闭式基金集体性转为开放式基金的压力。虽然目前已经发行了40只开放式基金，但开放式基金持续赎回的局面，又进一步凸显现阶段封闭式基金的重要性。
部分有能力分红的封闭式基金没有实施中期分红，上半年只有银丰基金（500058）积极响应持有人的呼吁，实施期间分红。当前，不管是基金管理公司还是监管部门，都应该积极行动起来，缓和由于持续高贴水率给持有人带来的压力，保护持有人对基金行业长期发展的信心，在市场的范畴内有序稳妥地解决高贴水率问题。
保险公司被动持有
保险公司将封闭式基金的出路寄托在封闭转开放上，除非Ａ股市场有重大突破，否则保险公司将仍难以抽身。笔者预计下半年，部分保险公司仍然会逢低增仓，甚至不排除部分保险公司仓位达到保监会与证监会两个方面的最大比例限制。
自从2000年保险公司开始大规模购买基金以来，封闭式基金的机构化特征越来越严重。不仅在持有比例，而且在交易集中度以及更为准确的筹码分布指标来看，封闭式基金均呈现非常严重的机构控盘特征。从市场格局来看，保险公司作为封闭式基金的主要持有人的地位决定了其对基金行情的决定性影响。在保险公司逐步控盘的同时产生了较为严重的排挤效应，在中小散户交易严重不足的情况下，机构博弈色彩更为浓厚。保险公司作为特定的机构，稳健经营的要求决定了其不大可能象券商和其他机构那样有强烈的主动性交易意识，而更多采取稳健的被动投资策略。
保险公司基金投资在2002年受到重创。2002年基础市场的影响，封闭式基金市值和开放式基金净值损失均较大。保监会副主席吴小平在中国保险发展论坛2003年年会透露：“由于证券市场的问题，保险业2002年在证券投资基金投资的收益率是很差的，整个行业是－21．3％，差不多抵消了保险业2001年通过基金获得的20％收益率。”吴小平同时指出，“这部分亏损基本上是浮亏”。背负巨额浮亏的保险公司对基金行情更是缺乏主动性而主要是被动买入并持有。
今年上半年，中国人寿、中国人保两大主力战略增持封闭式基金的思路非常明显，新华人寿作为第二梯队的中型规模的保险公司也强势出击大举建仓。保险公司今年上半年整体上大举加仓基金的举动耐人寻味。封闭式基金收益来自分红与二级市场差价，在分红寥寥无几的情况下，长期投资的收益主要来自二级市场差价。但目前二级市场交投极其不活跃，封闭式基金继续被边缘化，场外资金并没有明显的进场欲望，加上Ａ股市场受国有股问题的困扰而方向不明。对于保险公司来说，最好的出局方法不是在二级市场抛售，况且以常规方式在二级市场也出不了货，最好的出局方式或许是封闭转开放。很明显，保险公司将封闭式基金的出路寄托在封闭转开放上，除非Ａ股市场有重大突破并进而带动封闭式基金走出一波幅度较大、广泛吸引社会各路资金的中级以上的行情，否则保险公司将仍难以抽身。笔者预计下半年，部分保险公司仍然会逢低增仓，甚至不排除部分保险公司仓位达到保监会与证监会两个方面的最大比例限制。
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