|
由于中国的股市与其他国家迥异，应该以划拨国有股为主要形式形成社保基金的股票资产，而非购买二级市场流通股。社保基金的现金资产应主要以特种国债的形式存在，而非银行存款。即使部分投资二级市场流通股（含股票基金），其比例也不应太高，目前应该在10％以内，规定的40％的比例来源无据，并不合适。
对策研究胡继晔
社保基金为什么要进入资本市场？也许资本市场最发达的美国可以给我们一些启示。扣除通货膨胀因素，美国二战以后1946－1995的50年间标准普尔500种股票指数平均增长率为7％，而同期国债利率大约为3．3％，因此自小布什上台以来就专门成立了“加强社会保障总统委员会”，提出的社保基金私有化改革方案是：原来全部投资国债的联邦社保基金（ＯＡＳＤＩ）部分投资股票，以缓解未来“婴儿潮”时代的老龄化危机。
中国的资本市场非常年轻，但上海综合指数自1990年创立时的年收盘127．61点到2002年的年收盘1357．65点，12年间增长10．6倍，环比年增长率为21．78％，而同期ＧＤＰ的增长率在9％左右，股市的增长速度也超过ＧＤＰ的增长幅度，除了虚拟经济增长速度一般都要超过实体经济这样的原因外，另一个重要原因就是中国的上市公司一般都是同行业中的佼佼者，各地区、各行业在推荐企业上市时一般都“靓女先嫁”，一般民众耳熟能详的著名企业大都是上市公司或者上市公司的控股股东，代表着同行业先进的生产力水平，故上市公司群体所代表的增长水平可以超过平均的经济增长水平。
而从发达国家长期的角度来看，股票是所有投资工具中最佳的投资品种，可以分享经济增长所带来的成果，尽管有下跌的风险存在，但正如同经济发展是总体上升的一样，股市也是总体上升的。社保基金投资股市，也就投资了中国发展最好的企业群体。社保基金通过投资上市公司这一相对优秀的企业群体和经济增长主力军，可以分享经济发展的成果。
社保基金应如何进入股票市场？2003年6月9日社保基金开始在二级市场购买流通股，是三年来低调运营后水到渠成的结果。但更重要的应该是通过国有股股权划拨进入资本市场，因为在二级市场购买股票毕竟价格较高，风险太大，作为“保命钱”的社保基金不可能、也不应该冒如此大的风险。既然是中央政府的社保基金，划拨一部分国有股资产用于社会保障支出完全是合情合理的。由于中国长期实行低工资制度，劳动者在得到工资之前已经扣除了隐性的社会保障基金，他们在过去对社会积累所做的贡献并未折算成社会保障供款，国家过去把本应用于职工养老保障的资金先用来投资，形成了国有资产的一部分。现在将这部分资产划拨用于社保支出，是一个负责任的政府对于社会保障隐性债务进行弥补的必然选择。
通过国有股股权的划拨，全国社会保障基金理事会将会逐步持有众多上市公司股权而进入资本市场，对现阶段的流通股市场冲击不大，却可以享受未来国有股流通可能带来的溢价收益。由于中国国内大部分上市公司都含有国有股，一定比例地划拨国有股后全国社保基金持有的股权所组成的投资组合就非常接近股票指数，形成最大的一个“指数基金”，抵御股票市场非系统风险的能力将最大程度地得到强化。由于目前中国的股票总市值占ＧＤＰ的比例在50％左右，随着资本市场的发展，这一比例将来有望大幅提高，全国社会保障基金理事会持有的资产也将水涨船高，达到ＧＤＰ的10％甚至更高是完全可以预期的，那时全国社会保障基金理事会的资产实力就基本可以满足其作为中央政府专门用于社会保障支出的补充、调剂基金的定位，在中央政府的社会保障政策中起到基础性的作用。
社保基金进入资本市场后应如何投资债券？除了上述国有股划拨之外，全国社保基金中由中央政府拨付的财政资金投资是一个非常重要的问题。根据2002年度全国社保基金年报，其年收益率为2．75％，其中银行存款高达938．79亿元占总资产的75％以上，应该说投资效率不高。如何在确保安全的前提下提高收益率是社保基金投资的极其重要课题。
从资金管理的角度来看，尽管美国是一个金融高度发达和开放的国家，但在社会保障基金结余投资管理上，美国联邦政府仍然奉行非常保守的政策，明确规定联邦社会保障基金结余只能购买政府债券。由于中国证券市场不但存在着其他市场经济国家所普遍存在的一般风险，而且还面临着转轨经济国家特有的证券市场失效的系统性风险，政府应该考虑发行像美国专供联邦社保基金投资的特种国债，来防范股票市场的系统性风险。这样，社保基金一方面为积极的财政政策做贡献，另一方面也获得了稳定的投资回报，减少投资股票可能存在的系统风险。
2002年12月，财政部在发行第十六期记账式2年期固定利率附息国债时，在总额368亿元中面向全国社会保障基金理事会定向募集103亿元，向辽宁省社会保险基金定向募集10亿元，就是在国债发行中迈出的切实步骤。未来定向特种社会保障国债应该成为社保基金投资中的主体组成部分，这也是政府公共政策支持的一个具体体现。
社保基金投资股票比例多少合适？按照《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定，全国社保基金用于证券投资基金、股票投资的比例最高为40％，应该说这一比例太高了，而且没有任何理论上的依据。按照笔者对1993－2002年间中国股票、国债和银行存款三种金融工具收益和风险的定量计算和投资组合测算，当投资组合中股票比例在30％以下时，其风险（以收益率标准差作为度量）在10％以下。如果以美国50年间所罗门兄弟ＡＡＡ级债券的收益率标准差10．4％作为参考标准，可以认为在投资组合中股票比例在30％以下时是相对安全的。
因此，考虑到中国社保基金进入股票市场是循序渐进的，亦即从较低的比例逐步增加，可以这样认为：随着调整投资组合中投资于股票市场的比例逐步上升到30％，投资组合的标准差均在10％以下，这一风险水平是可以接受的。投资于上市公司这样中国优秀企业的代表群体，可以分享经济发展带来的成果，提高社保基金的收益率，为未来的保障对象提供较高的回报。同时，中国社保基金投资股票的比例在可以预见的将来应该限制在30％以下（而非40％），以防范新兴市场的不稳定性所带来的潜在风险，确保社保基金的安全。这个30％是以上证综合指数为标准计算的，其中包含了Ｂ股、国有股和一般法人股。
按照中国证监会网站的统计资料，到2003年6月底，中国上市公司总市值为41629．53亿元，流通市值仅为13454．38亿元。也就是说，只有不到1／3的股份是流通股。如果完全按照指数投资的方法，投资流通股最多也就占社保基金总资产的10％，其余20％应该投资非流通股，即社保基金应该参与国有股和法人股的协议转让。由于国有股和法人股的转让价格大多在资产净值附近，如社保基金参与受让国有股和法人股，和划拨来的国有股一样，可以作为长期投资。
目前，由于人民币在资本项目下不可自由兑换，因而社保基金还不能投资于外国证券。不过，由于全国社会保障基金资产中含有国家将其持有在国外发行公司的国有股票变现（10％）的外汇资金，目前可以考虑投资于外币计价的Ｂ股，将来可以考虑投资国外证券。中国已经加入ＷＴＯ，资本市场的开放是不可逆转的历史潮流，通过国际资本市场来保值增值、规避风险是社保基金的必然选择。
（作者单位：中国社会科学院研究生院）
| 
