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打破现今股市僵局的办法只有一个，那就是政府应该把精力放在上市规则的建立和执行、对上市公司行为的监督以及上市公司退出机制的建立上来
范建军
在“股民”构成发生微妙变化的同时，政府在股市的政策动机却并未发生根本性的改
变。主要表现为扩容速度继续加快，并责成财政部推出“国有股减持为社保基金筹资”的计划，其政策目标无非还是想继续借助股市解决国有企业的资金短缺问题。
虽然“国有股减持计划”的出台确实加快了“庄家”撤退和股指下泻的速度，并且它也确实是造成中国股市长期低迷的一个重要原因，但是，“国有股减持”只是股市长期低迷的一个显见原因，而更深层次的原因则是政府在股市所执行的“相机抉择”的融资政策——这是一种典型的急功近利的政策，而“国有股减持计划”只是它的一种表现形式而已。
就在“股民构成”发生转变的过程中，上证指数迅速从2001年7月的最高2245点下滑到2002年初的最低1340点。在这期间，政府连续出台7次“利好消息”，直至国有股减持叫停才基本上止住大盘下跌的势头。虽然国有股减持叫停在当天造成全线“井喷”，但是，股指并未如政府所预期的那样回头反转。市场不再视政府的政策马首是瞻，原因何在？我们可以对此作出如下解释：
崩塌后的博弈
在股市由于过度融资（相对于上市公司的质地而言）而轰然塌陷之后，留在市场的是广大中小股民、机构投资者和投资基金。一方面，由于现存的投资者具有很强的“资金硬预算约束”，所以他们不会去盲目迎合政府的融资动机而“做高”股指，相反，他们开始关注“个股”的基本面和收益，从而造成了目前上市公司行情产生严重分化的现象；
另一方面，他们对政府的股市政策已形成了比较稳固的预期：政府发布“利好”的主要动机是拉高股指，以便更多地从股市融资；一旦点位升高，政府就会大量“抽血”，甚至还会重提“减持”问题，点位还会下来。所以投资者在这时的最优选择是不介入（表现为交易量的萎缩），以避免再次遭受损失。
相机抉择的后果
总结一下如今政府的股市策略：在点位高的时候，政府的最优策略是大量从股市“抽血”或套现国有非流通股，而当点位由于过度融资而下来时，政府的最优策略却变为控制“上市”和“增发”的公司数量，并发布“利好”来促使点位上行。
由此可见，政府针对股市执行的是一种典型的“相机抉择”政策——它表现出明显的“动态不一致性”的特点。由于投资人（股民）已经预期到政府未来的政策选择，所以投资人当期的最优策略是不介入，从而形成一种“僵局”——政府越是想从股市融资，结果却越融不来资。由此可以推断，只要政府出台的所谓“利好”不能改变投资者对政府未来政策的预期，股市就无法走出目前的政策陷阱。这就是最近股市存在对利好“反胃”的根本原因。
破解僵局的方法
根据我们的分析框架，政府打破现今股市僵局的办法只有一个，那就是放弃“相机抉择”的政策策略，转而向建立和遵守股市“游戏规则”的方向转变。具体地说，政府不应把注意力完全集中在怎样从股市上“圈钱”，和怎样为国有企业找出路这些算路上来（因为这些目标在公众预期的作用下根本达不到），而是要把精力放在上市规则的建立和执行、对上市公司行为的监督以及上市公司退出机制的建立上来。一句话，政府应该坚持一个健康的资本市场本应遵守的规则。
（作者单位：国务院发展研究中心金融研究所）
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