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目前股价总体上已靠近但尚未达到近年的低点水平，股价结构重心仍将继续下移，但空间已不大。
低价股扩容昭示价值投资时代来临
国信证券研究所 卢宗辉 杨宏亮 课题总策划 何诚颖
股价结构是市场各股价群体在市场总体中比例及其相互关系的总称，它的形成是市场各种力量综合作用的结果，它的变动也是市场各种力量此消彼涨的反映，因此，研究股价结构及其变动，对投资者把握市场格局，了解其变动的原因，更好地进行投资决策，具有重要的意义。
股价结构向低价股倾斜
今年以来，我国股市在其自身周期因素、政策因素等多种因素的综合作用下，演绎了一波脉冲式的所谓局部行情，之后是指数不断下挫，市道持续低迷。2001年12月31日，上证Ａ股指数为1419．12点，到2003年8月27日为1494．5点，上涨4．61％，我们在扣除新股首日计入指数的虚增部分后，上证Ａ股指数仍然涨了3．88％，但统计数据显示，2002年12月31日，深沪两市有成交股票数1179只，简单平均股价为9．2元，按流通股本加权平均价为7．7元，中位数平均价8．2元，众数平均价7．2元，而2003年8月27日则有成交股票数1221只，简单平均股价8．83元，用流通股本加权平均价为7．47元，中位数平均价7．58元，众数平均价7．09元，所以，不论从数值平均数还是从位置平均数来考察，2003年8月27日的股价水平已低于去年年底的水平，我国股市的综合指数，尤其是上证Ａ股指数，已失去了综合反映我国股票市场价格变动的功能，对投资者产生了误导，市场并非如综合指数所显示的那样“景气”。
伴随以综指显示的股市虚假上涨，股市发生着股价重心下移的结构变动，我们以中位数附近的8元作为中低价股临界点，以上10分位数附近的15元作为中高价股的分界点，把股票分为三组：股价在0-8元（含）的股票作为低价股，股价在8-15元（含）的股票作为中价股，股价大于15元的股票作为高价股，生成2001年12月31日和2003年8月27日的股价结构如图所示。
可见，从结构上看，市场已由原来几乎由低、中价股平分秋色的格局，演变成了低价股独大的局面，从动态上看，随着行情的走低，高、中价股群体在缩小，低价股团体在扩大，整个市场股价的重心在向低价股倾斜。
中价股最具有投资价值
进一步的数据表明：低价股群体的平均流通股本在减少，中高价股群体的平均流通股本在增加（尤其是高价股群体）；群体股价高低与每股收益大小正相关，平均市盈率则不然，低价股的平均市盈率最高，中价股的平均市盈率最低，高价股的平均市盈率居中；量能普遍萎缩，高价股群体的股价略有上扬。
很显然，目前股价结构与去年底股价结构有显著的不同，大盘股在向中高价群体转变，高价股群体主要由大盘相对绩优股组成，这折射出了市场投资理念的转变，表明市场从前炒小盘股的传统投机模式在向追求蓝筹股的价值投资模式转变。从市场投资的角度分析，虽然市场股价重心的下移，使各股价群体的投资价值都得到了提升，但量能普遍萎缩，尤其以高价股最甚，所以相比较而言，中价股群体最具有投资价值。
历史股价结构比较
股价结构是股市发展到一定阶段的产物，一定的股价结构应能反映股市特定的发展阶段。基于以上考虑，我们把近几年来股市的数个低点时的股价结构进行了比较，为便于可比，我们以上证Ａ股指数为大盘指数，并对新股首日计入指数对指数的虚增予以扣除，把2003年1月3日和8月27日的指数点位1379．09、1494．05修正为1564．68点和1469．51点。
从股价结构来看，前期几个低点的共同特征是中价股占45％左右，低价股占43％左右，高价股平均股价为19．24元，中价股平均股价为10．49元，低价股平均股价为6．16元，而目前中价股占38．17％，低价股占57％，高价股平均股价为19．39元，中价股平均股价为10．76元，低价股平均股价为6．17元。综合考虑，目前股市已接近但尚未达到低点水平，股价结构仍将继续调整，股价重心仍将继续下移，但空间已不大。
新股业绩滑坡、股价走弱是股价结构重心下移的重要原因。改革股票发行制度，提高新上市公司的内在质量，是优化股价结构的一个重要方面。
新股走弱 推波助澜
新股的发行上市，是引起市场股价结构变动的重要因素。今年年初至8月27日，深沪两市共发行上市41只股票，共发行流通股207267．501万股，筹集资金2227293．1万元。新股的不断上市，从股市的供给方面对整体股价结构的调整起了推波助澜的作用。
可见，到今年8月27日止，今年上市的41只新股，80％是下跌的，只有20％是上涨的，形成了鲜明的“二八格局”。之所以如此，新上市公司业绩的高低、投资价值的大小是重要的决定因素。根据今年中报的数据，33只下跌新股的中期每股收益为0．16元，平均市盈率为35．5倍，动态市盈率为38．85倍，按中期每股收益的2倍推估的今年每股收益将减少0．13元，而上涨的8只新股的中期每股收益为0．28元，平均市盈率为31．2倍，动态市盈率在剔除亏损116475．7万元的南方航空后仅为21．2倍，按中期每股收益的2倍推估的今年每股收益将增加0．06元。
从行业分布来看，新股在各行业的分布差别不大，机械设备仪表、金属非金属和建筑业略多，股票价格上涨的行业分别为医药生物制品、机械设备仪表、金属非金属、石油化学、塑胶塑料和食品饮料。从分行业的业绩指标分析，新股几乎全行业滑坡，只有机械设备仪表行业“一枝独秀”，这一方面说明，新股板块的投资价值不高，另一个方面也凸显我国现行的股票发行制度存在弊端，说明我国现行的股票发行制度并不能保障为我国证券市场提供优质的股票，在此环境下，新股的不断上市，意味着股市无效供给的不断增加，在广大投资者信心不足、股市需求萎缩的情况下，股价重心的不断下移是必然而然的，因此，优化股价结构亟需进行股票发行制度改革。
基金在股价结构调整中扮演着非常重要的角色，其行业配置与重仓股的调整对股价结构的变动方向与变动程度有直接的影响。
价值投资营造“三七”格局
既定股价结构是以往股价结构内部发生变化的结果，也就是个股价格的涨跌导致了市场股价结构的变动。因此，我们从股价涨跌的角度来分析股价结构的变动。
70%个股股价下跌
由于我们的考察期是去年12月31日到今年8月27日，只有在两个交易日上都有成交的股票才能考察动态，所以凡在任一上述两个交易日内无成交的股票不予考虑，共选取了1158只股票作为样本，经过复权处理后，股价变动结构如图所示。
分析显示，价格上涨的股票仅占30％多，下跌的股票占近70％，平盘的只有4只，占比近于0，市场呈“三七格局”。这种市场结构反映出我国股市的市场“广度”不够，大部分人对整体股市仍然缺乏信心。不仅如此，不论上涨还是下跌，股票成交量和成交额在去年底低基数的基础上继续萎缩，说明我国股市的市场“深度”也不够，参与市场的投资者越来越少因此，增加市场的广度，提高市场的深度，是恢复股市活力的关键。
股价变动与业绩相关
“三七格局”的形成原因自然是多方面的，可以说影响股市的因素都是其成因，但其主要的原因是什么？
我们通过对涨跌股票的相关指标进行分析后发现，除每股净资产大体相当外，股价的涨跌与每股收益、每股现金流及市盈率、市净率密切相关，上涨股票组的平均每股收益、平均每股经营现金流和平均每股现金流远高于下跌股票组的同类指标值，是下跌股票指标值的2倍多，市净率也低于下跌股票的市净率，而平均市盈率却不到下跌股票市盈率的一半，平均动态市盈率更是不到下跌股票的1／3，这有力地证明，今年以来的股价涨跌是与上市公司的基本面优劣及其内在投资价值的高低紧密相关的，也就是说，总体而言，今年以来股价上涨的股票是因为有业绩支撑的，有投资价值，股价下跌的股票则是因为业绩相对较差，投资价值较低。据此，我们认为，“三七格局”形成的主要原因是我国股市已实实在在地进入了价值投资的时代，普涨普跌已寿终正寝。
“三七格局”的行业特征
上涨股票的行业特征从涨跌股票的行业分类来考察，上涨股票主要集中在机械设备仪表、金属非金属及石油化工、信息技术行业，占比大于8％，但平均涨幅较大（大于15％）的依次为交通运输仓储业、社会服务业、机械设备仪表、电力煤气、信息技术业、传播与文化产业、石油化工、金属非金属8个行业，前期“五朵金花”除银行板块有所凋零外，其余四朵金花依然灿烂。
根据上涨股票的行业属性计算的业绩指标，我们可以看出，涨幅排名居前的8个行业除传播与文化产业的市盈率奇高外，其它行业的市盈率都在30倍上下，动态市盈率基本上在23左右，金属非金属低至13．57倍，每股收益在0．14上下，平均股价也在中价水平，这反映出目前市场投资者主要是根据市盈率、业绩与股价来综合分析进行行业投资决策。从今年第一、第二季度基金重仓股的行业配置上可以清楚地看出这一点。今年第二季度基金重仓股中股票市值比重大（>10％）的行业分别是机械设备、电力煤气、交通运输、金属非金属、金融保险共5个行业，它们也都是基金第二季度增仓的行业，其动态市盈率都不到30倍，今年中期每股收益在0．16-0．22之间，值得指出的是，基金增持速度居前的五个行业除金融保险外，都是考察期内涨幅居前的五个行业，平均涨幅都在17％以上，这表明，投资基金作为我国股市中不断壮大的机构投资者，不仅是价值投资理念的实践者，也是目前股市行情的主导者和引导者，其投资决策对股市有重大的影响，投资者应密切关注基金的动向。
下跌股票的行业特征从下跌股票的行业次数分布上看，下跌股票主要集中（占比>8％）在机械设备仪表、石油化工和批发零售贸易业，其中机械设备仪表、石油化工两行业也是上涨股票比较集中的行业，说明这两个行业是市场投资者多空分歧较多的行业。从股价跌幅看，跌幅居前（跌幅>16％）五个行业依次是木材家具、其他制造业、传播与文化产业、农林牧渔业和房地产业，其中传播与文化产业既属上涨股票涨幅前列的行业，也是下跌股票跌幅居前的行业，表明该行业个股存在严重的分化。跌幅居后（跌幅<11％）五个行业依次是金融保险业、采掘业、电力煤气及水的生产供应业、交通运输仓储业和电子业，说明前期领涨的五大板块中的下跌个股也有较强的抗跌性。
我们可以看到，下跌股票分行业的市盈率，包括动态市盈率都比较大，剔除为零的，绝大多数都在40倍以上，可见，其投资价值比较低。有关的相关分析显示，下跌股票的分行业涨跌幅与平均流通股本、每股收益显著正相关，与每股现金流量、每股经营现金流量显著负相关，说明平均流通股本越大、经营业绩越好，抗跌性越强，如表7所示。
把第二季度基金重仓股的行业配置与下跌股票的行业分布进行比较发现，下跌股票所属的行业大都是不被基金看好，或不介入，或减持的行业，这再一次说明，基金在股价结构调整中扮演着非常重要的角色，其行业配置与重仓股的调整对股价结构的变动方向与变动程度有直接的影响，投资者应密切关注基金的投资动态与重仓股的仓位变化情况。
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