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——一个国有重点金融机构监事会官员对人民币汇率政策的思考
张谦
中国实行的是有管理的浮动汇率制，目的是使人民币汇价成为稳定人民币币值的有效锚定点。对于钉住单一货币美元的做法，被近年实际情况证明是稳定和有效率的。我国安排
近期汇率政策，还应坚持采取钉住美元的办法，因为美元的国际地位、中美贸易的地位没有发生变化，同时，国际经济状况并没有改善，中国经济的内部与外部不均衡，工商企业和金融机构的问题较多，我国还没有开放资本账户，人民币不能自由兑换。我国安排中长期汇率政策，要依据中国经济增长和发展的实际情况，并应借鉴发展中国家安排汇率政策的经验，尝试钉住一篮子货币的办法。
近期：
钉住美元的汇率政策不动摇
我国近期要采取钉住美元的汇率政策不动摇，主要原因是我国经济中内部与外部尚不均衡，不具备放松管制或钉其他币种的条件。这种不均衡体现在宏观经济四大平衡账户中。国际货币基金组织在分析一国产出、价格和国际收支状况，倡导汇率政策时，一般采用分析平衡账户的方法，从一国经济中货币流经的四大平衡账户即财政账户、货币账户、国际收支账户和总供给与总需求账户入手，来分析经济的内部和外部状况，比较适合所有经济体通过对其资金流平衡状况的分析来达到对其经济结构的深入评价，进而制定汇率政策。
我国财政账户突出的是赤字问题。财政账户的赤字如果从第五个五年计划期末的192亿元算起，那么经历了六五计划期间的80亿元下降数后，在七五、八五和九五期间直线增加：九五计划期末的赤字6269亿元，到2002年底扣除当年国债兑付数，期末国债余额为19079．3亿元，如加进2003年数，余额则会超过2万亿元。我国财政账户的巨额赤字直接说明财政状况已经比较脆弱，赤字与举债一起构成通货膨胀压力，如果为了平衡赤字采取超发行或举借外债的办法，将形成通货膨胀。
财政账户同时揭示出潜在的财政结构政策问题，即在税收政策方面远没有做到该收的坚决收、不该收的不强收；在支出政策上没有立足于工业产品的中长期国际竞争力，来考虑安排足够的技改资金支持改造项目，而且有相当数量的基建类基础设施项目效益不高，构成投资风险。
我国货币账户中突出的问题是贷款结构不合理通货膨胀压力较大。从2001年以来，贷款增幅逐渐扩大，至今年6月末贷款增长速度已经过快。上半年全国人民币贷款增加17819亿元，已经接近2002年全年贷款18475亿元的水平，将大幅超过2003年初确定的贷款增加18000亿元的调控目标。
随着贷款增长加速，货币账户的货币状况加重了通货膨胀的压力，并突出了两个结构性问题，一个是市场融资结构问题；一个是贷款结构问题。2001年以后，直接融资的比例下降，间接融资的绝对数和比例都在上升，这与中国投融资改革的方向相悖。从贷款投向结构看，全年短期贷款累计增加额中，投向建筑业的贷款523亿元；全年中长期贷款增加额6593亿元中，投向基本建设贷款2905亿元，而投向更新改造项目的贷款很少。短期和中长期贷款的投向结构偏好于基础设施和房地产业。
我国国际收支账户中的问题主要是持续顺差，升值压力加大。国际收支持续双顺差也是一种不平衡。同时，出口结构的问题已十分明显，2002年在出口产品中，机电产品出口总值占全部出口总值的48％，机电产品中又主要是家电产品；出口产品中其他产品也主要是纺织服装和手工类产品。国产机电和其他轻纺产品出口增加是因为国内积压严重，价格下降所至，这些产品在短期内降价提高了出口竞争能力，但是由于其技术含量较低，在国内和国际市场利润太薄等因素，国内厂家极有可能转产，届时产品价格会上升，竞争力会下降。跨国公司在我国生产的产品占我国出口产品的65％左右，仍有一定的竞争力。
我国总供给和总需求账户中既有需求和产出（能满足就业的产出）之间的平衡问题，也有产业间及工业内部结构问题，直接涉及的是产品竞争力问题。总供给和总需求循环中有储蓄漏出机制，当把储蓄转变为新的投资时，总供给和总需求才趋于平衡。2002年末本外币存款余额为18．3万亿元人民币，（当年新增存款2．87万亿元），而当年全社会固定资产投资仅4．32万亿元人民币，其中基建投资占40％。所以从货币流上看产出不会和需求相等。
进一步的分析表明，近些年中国市场因不能满足就业的供给不足却与有效需求不足相抵，市场的商品反而供大于求，2002年市场商品有86％供大于求，生产过剩严重堆积在低层次产品上，越是技术和资本要求低的产品过剩情况越是严重。严重的产品结构问题还表现在，一方面大量的中抵挡产品形成积压；另一方面许多资本密集型和技术密集型的产品国内不能生产或只能小规模生产，严重依赖进口。
当大量投资和信贷资金投向基础设施和房地产时，不仅是形成了泡沫，而是造成了大量的超前和重复浪费建设，资金没有有效地用于产业、产品的升级换代，没有形成竞争力。解读企业和银行的资产负债表可知，中国依然是资本稀缺的国家，市场主体运用的资产主要由负债构成。工业发展和企业成长的规律要求，必须在经济周期的特定时期用先进技术设备更换企业装备，我们在近两个周期中几乎没有用资本对企业更新改造，产品是没有长期竞争力的。
同时，企业及金融机构重组也需要健康的金融体系，需要直接投资，目前的金融体系肯定是不健全的。我们近几年的项目投资既浪费了大量的资本，也浪费了大量的负债，使银行和企业的状况都不好。总供给和总需求账户中的产出，既满足不了就业，产品竞争力压力也非常大。
对我国四个平衡账户进行的分析得知，我国经济生活中面临的深层问题一时还难以解决，综合其他外部因素，我国近期汇率政策只能选择钉住美元的安排，不能采取钉住一篮子货币的安排，更不能采取浮动汇率制，放松外汇管制。
中长期
尝试钉住一篮子货币的安排
我国制定中长期汇率政策要重视发展中国家安排汇率政策的经验，尝试钉住一篮子货币的安排。70年代中期到80年代末，发展中国家的汇率政策经历了由变动到逐渐稳定的过程。1973年国际货币制度改革对发展中国家贸易商品部门的投资效益、公共财政、外汇储备管理和外债管理都产生了不利影响。
发展中国家中有的国家做了实行钉住制度的尝试，有的国家做了实行浮动制度的尝试。非洲国家和中东国家一般都实行了钉住制度；亚洲国家中的大部分国家实施的是浮动制度，包括有管理的浮动制度，其余的国家采用的是钉住制度，其中一些国家和地区实行的是钉住货币篮子的制度；欧洲和西半球的发展中国家两种制度都采用，其中低通货膨胀国家一般采用钉住制度，高通货膨胀国家一般采用浮动制度。到80年代末，发展中国家在汇率制度选择上都趋于稳定，这些国家国土面积较小、国力不强，但是由于探索在先，其经验仍可以为我们所借鉴。
首先，从实施汇率制度主体看，在采用钉住制度的国家中，采用钉住单一货币制度的国家在减少，采用钉住复合货币的国家在上升；总体看采用浮动汇率制度的国家在上升。
其次，从汇率制度的实施结果看，采用浮动汇率国家的实际汇率与对外竞争力、国内通货膨胀之间，由于汇率的弹性的作用有较强的相关性，也就是说，浮动汇率制度在一定程度上能缓冲汇率波动带来的副作用；采用钉住制度的国家尽管由于所钉住的币种的不同而有所差别，其实际汇率会比较稳定。
不要忽视钉住货币国的经济状况
我国在近期和中远期安排钉住的汇率政策时，要考虑主要影响因素，还要考虑钉住货币国的经济状况。近期钉住美元，要比较中美两国经济生活中的重要因素和变动因素，及时调整配套政策。影响一国汇率水平的短期因素主要是货币政策。我国和美国的通货膨胀近期压力都较大，我国央行最近提高了商业银行在央行的存款准备金率，已影响到银行的头寸和银行间市场利率；美国也有可能升高利率或控制货币供应量以缓解压力。但是中国要防止人民币短期利率高于美元利率，因为这样会引进“热钱”。目前人民币短期利率已经高于美元利率，要引起注意。为了防止因人民币利率升高预期而进入境内的投机资金再度出境，可以做一个配套的、暂时限制出境的办法同时出台。
安排中长期汇率政策，变钉住单一货币制度为钉住一篮子货币制度，要考虑的因素更多。影响一国汇率水平的中长期因素主要是投资和储蓄的变化及其关系。我国储蓄率较高，投资率较低，但是投资于目前有竞争力的贸易品的增速不减，中长期投资和储蓄格局不会有大变化。与我国最大的贸易体是日本、美国和欧盟，2002年1－12月，三大贸易体与我国的进出口额依次是1019．1亿美元、971．8亿美元和867．6亿美元。其中美中贸易摩擦较大，日本和欧洲也有意见。
建议把美元、日元和欧元捆在一个篮子里，而不改变钉住制度，这样也好协调三大贸易体的政治和经济利益。美国一直储蓄率较低，投资率较高，但今年企业投资已经连续9个月负增长，失业率也攀升到6．1％。欧洲失业率已经达到10％，其福利制度也面临改革，但是欧洲和日本企业投资较旺盛，正在顺应世界经济结构调整的方向向国外输出加工业。钉住货币篮子，重点还是要钉美元。发展中国家已经有很好的钉住货币篮子的经验，我们可以借鉴。
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