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专题动机近期，上市公司国有股转让明显加速，目前我国上市公司中有近80%为国有控股，国有股权的出让对证券市场意义重大。现在备受关注的是，这笔巨大财富在出让操作过程中怎样才能保证其公正、公平和规范，实现理性而平稳的产权过渡？在此，我们邀请了有关专家，深入探讨这一问题。
本报记者 杨 波
风云对话
大面积的国有股转让并不是提高上市公司质量的充分条件，需要加强证券市场监管和有针对性地强化某些法律。
张文魁：国务院发展研究中心企业所副所长
国资改革推进中夹杂着一些过激操作，迫切需要地方国资委迅速到位，迅速制订相关配套法规。
何诚颖：国信证券综合研究所所长
“民营化重组”对于提高上市公司质量有着重要作用。只有上市公司机制转换、效率提高、整体质量提高，才是保护证券投资者最根本的途径。
为何地方政府急中央政府缓？
记者：近期以来，许多地方上市公司国有股招商正在积极进行，比如湖南省全部上市公司国有股权将于10月在深圳招商，包括山东、江苏在内的相当一部分省市也提出要在一定时间内将上市公司国有股权降低到某一比例，某些地区更是拉出了需要减持国有股的上市公司名单。而较早前国资委主任李荣融曾表示，不要急于处置国有资产，要在国资监管机构建立后，依法规范办事。地方政府的“急”和中央政府的“缓”已经形成了鲜明的对照，对此，你有何看法？
张文魁：上市公司国有股转让应该加速，要理解地方的急迫感。
我们1200多家上市公司中，大部分是国有控股的上市公司，国有股“一股独大”的状况多年来并没有根本改变。我们并不提倡上市公司股份持有的过度分散，但是，国有股“一股独大”的确使得上市公司在本质上还是不能摆脱国有企业的僵化机制和低效率。因此可以看到，许多上市公司都走向了衰败。上市公司国有股转让，就是要改变国有股“一股独大”的格局，促进机制转换和效率提高。因此，我非常提倡将国有股转让给民企和外商，我将此类转让统称为“民营化重组”。
也许有人说这是新的“一股独大”，是的，我们就是要这种民企和外商“一股独大”，这比国有股“一股独大”和股份过于分散都要好得多。我在许多调研中发现，“民营化重组”对于提高上市公司质量有着重要作用。只有上市公司机制转换、效率提高、整体质量提高，才是保护证券投资者（包括中小投资者）最根本的途径。
对于国有股转让，包括上市公司国有股转让，地方有非常强的急迫感，因为许多地方的上市公司都较“烂”，而且还在继续“烂”，越等越被动、包袱越重、后遗症越多。几年前上海和其他许多地方对大批较“烂”的上市公司进行较大规模重组，多是采用资产置换等方法，将优质国有资产在放到上市公司中去，但多年之后，不少公司当时置入的优质国有资产又“烂”掉了。因此，目前许多地方宁愿选择“民营化重组”，而不是将优质国有资产置入。
如果继续保持国有控股，维持僵化的机制和低效率，企业将难以进一步做大做强、难以推动地方经济发展。所以地方是在通过国有股转让来实现“不求所有，但求所在，更求发展”。另一方面，中央和地方分级行使国有资产的产权，但中央可能会制订一些产权转让规则，地方拿不准即将制订的规则是否有碍于产权转让，譬如，如果中央规定要建立全国统一的产权交易中心，地方所有的国有产权都要到这个产权交易中心来进行交易而且要支付较高的佣金，地方可能会觉得既不方便也不合理，只好“只争朝夕”了。
因此，对于地方的急迫感，中央部门应该理解，更应该制订既方便合理又能防止国资流失和交易腐败的规则。
何诚颖：目前政策处于真空期，很多人都把这看作是最后的掘金机会。一般都认为，地方的国资委成立之后，地方财政可以掌握的资源有限。在短期内法律法规相对滞后的背景下，受地方利益的刺激，当然会争取在《办法》出台前转让有关股权。
国有资本的进退涉及的部门非常多，没有相关的配套措施，大家各做各的，实际上没有约束。各地方政府为突出改革的力度和地方政绩，当然会利用现有的政策空档，加快国有股权的转让。
另外,国家国资委和地方国资部门工作侧重点有所不同，国家国资委关注整体利益，需要从长远和全局来考虑，而地方政府则更关注地方经济和上市公司的效益问题，地方政府要对国企的经营问题负有相关连带责任，因而对那些经营状况不佳的国企早已不胜其烦，希望通过转让改善上市公司业绩。
总之，国资改革推进中夹杂着一些过激操作，有些地方甚至出现无序状况。迫切需要地方国资委迅速到位，迅速制订相关配套法规，如国有股转让的细化程序、国有股转让收入的使用办法、国有资本经营预算办法等。在国有股转让过程中，一定要注意国有产权的保护，防止国有资产流失。
要加强自我交易和财产转移方面的法律建设和执行，防止新的控制人（包括民企和外商）掏空上市公司。
大面积转让国有股能否改善上市公司基本面？
记者：过去许多地方的重组都遭遇过各种各样的问题，比如为再融资、为掏空上市公司的虚假重组，为抬高股价制造题材的重组等，一直困扰中国证券市场，那么，现在这样大面积的国有股转让会否造成泥沙俱下的局面，给证券市场的健康发展留下相当多的隐患？小股东的利益又如何保护？
张文魁：大面积的国有股转让并不是提高上市公司质量的充分条件，需要加强证券市场监管和有针对性地强化某些法律。
需要指出的是，国有股转让，即使是转让给民企和外商，也并不一定会导致上市公司质量的提高，以前也有很多这方面的教训。但是目前证券市场市道不好，像几年前那样搞“报表重组”、“假重组”来配股和增发从而继续圈钱的毕竟不多了，这是现在的重组与几年前的重组一个显著不同的地方。同时，严厉的证券市场监管可以防止许多欺诈性的重组，如打击庄家股价操纵可以防止重组者借机在二级市场以不正当方式获取暴利。现在迫切需要的是，要加强自我交易和财产转移方面的法律建设和执行，防止新的控制人（包括民企和外商）掏空上市公司。
何诚颖：在新一轮的国资改革中,国有股东退出大多是为了使上市公司做大做强。不过,对一批刚上市不久就发生国有股东易主的公司来说,是否是为再融资、为掏空上市公司的虚假重组，为抬高股价制造题材的重组等，要打个问号。
上市公司重组主要目的：一是优化产业结构，实现产业升级；二是产权主体多元化，真正实现机制转换。我们要用这二个标准对上市公司重组加以规范，遵循市场化、规范化、透明化的原则,加大对欺诈行为的处罚力度，防止国有股权转让过程中对中小股东利益的侵害。
要坚持市场机制，如果协议转让也能够与公开型竞争性机制结合起来，这样的协议转让没有什么不可以，国际并购市场每天都在进行这样的事情。
如何防止协议转让中的腐败行为？
记者：目前争议最大的是协议转让，因为这种表面上“你情我愿”的公平交易因当事一方的各级政府是国有资产的“看守者”，在转让涉及的诸多法律法规尚存模糊空白的情况下进行如此复杂的操作，人为不确定因素必然大大增加，制度上还存在巨大的寻租可能，不少跃跃欲试的先知先觉者均视之为“最后的暴富良机”。那么，国有股转让这一顺应完善中国证券市场股权结构和中国经济所有制结构之潮流的举措会否变质为一场资本逐利的游戏？在这场游戏中谁又成为买单者？
张文魁：对于转让方式的争论是一个重大问题。解决这个问题的办法是将原则性和灵活性结合起来。因此，符合公开性竞争性原则的协议转让仍然是最主要的转让方式。
国有股转让方式是最受诟病和质疑的地方。的确，相当多的转让是以协议方式进行的，而且不少协议转让不透明、没有竞争，所以“国有资产流失”和腐败就成为一个大问题，甚至有些人就是冲着这个来受让国有股和实现“暴富”的。如何解决这个问题？有人认为要坚持净资产定价，价格不能低于净资产，有人认为要坚持真正的市场机制定价，通过公开的市场竞争来发现合理的价格。
但是令人啼笑皆非的是，对于市场机制有许多机械的和庸俗的理解。如认为只有拍卖、公开招标、在产权交易中心挂牌交易才算是市场机制，等等。农民每天都在卖水果，他们肯定希望卖个好价钱，肯定是要坚持市场机制的，难道他们必须要去拍卖、公开招标和一定要到有形市场（如街道办事处建的集贸市场）去卖吗？美国是一个企业并购、产权买卖最发达的国家，也没有这样进行交易。一个企业的定价、企业大宗股份（控制权）的定价非常复杂，不是敲几锤子、甚至也不是几天或者一两个月就能确定的。
我认为，要讲市场机制，并不一定意味着拍卖、招标、进产权交易所，当然也并不排斥这些，但并不要强制。市场机制最重要的判断依据是公开性、竞争性，譬如说，有几个有意向的受让方都在谈，他们并不是串通一气的，谁的综合出价最好，就转让给谁，即使低于净资产，也是合理的。因此，协议转让也能够与公开型竞争性机制结合起来，这样的协议转让没有什么不可以，国际并购市场每天都在进行这样的事情。我这里强调综合出价，并不仅仅是股份本身的现金价格，还包括受让者本身的条件、可靠性以及继续发展企业的能力，等等，这些东西更不好用拍卖来衡量。
何诚颖：协议转让效率比较低，交易成本非常大，很容易出现信息不对称行为，同时在交易过程中还容易发生暗箱操作。目前上市公司非流通股转让方式实际上还有许多空白点。为了适应市场的发展，近年来证监会试图给非流通股转让一个出路。但由于牵涉面比较广，处理起来也相当复杂。
所以，必须尽快对国有股的转让进行详尽的规范，防止国有资产的变相流失，否则最终的损失还是国家承担。
应坚持“场外大胆，场内慎重”，非流通股在二级市场的流通目前没有好的解决办法。
先流通还是先转让？
记者：国有股无论转让给外资、民营企业还是公司管理层，最终还是要面临着流通的问题需要解决，因此，有人认为这将会成为新的历史遗留问题,而且会使以后解决这部分问题更为困难，障碍更多，回旋的余地更小。有专家指出，对推动整个市场基本制度建设和基本机能完善而言，最佳的做法就是向社会公众股股东按净资产转让国有股，实现全流通。你如何看待这一问题？
张文魁：场外转让和场内流通的问题，应坚持“场外大胆，场内慎重”。
上面所讲的上市公司国有股转让，是场外转让，这里的“场”指的是证券的二级交易市场，即两个交易所，而不包括产权交易所之类。我前面已经讲过，国有股转让对于上市公司转换机制、提高效率和提高质量有重要作用，也是保护投资者利益的有效方式，所以是符合投资者利益的。难道我们不能看到吗，不少上市公司通过这样的重组后，扭亏为盈了，ST帽子摘了，股价也上升了。
也有人反对场外转让，主要理由是国有股应该留着，用于以后在二级市场全流通时补偿给这之前的流通股股东。有关部门对非流通股在二级市场的流通肯定会慎之又慎，目前没有好的解决办法，包括补偿式全流通。硬要说补偿式全流通是好的解决办法，而且是唯一好的解决办法，必须立即实行之，其实并非如此。补偿式全流通没有可能性，所以谈不上什么造成新的遗留问题。
何诚颖：的确，非流通股中成分如果比较单一，对于解决他们的流通问题可能要简单得多，毕竟利益主体少，又是全民所有，在外资、民营资本进入非流通股权后，解决的方案需要考虑的方面更多，方法可能更为复杂。但如果按照净资产价格转让所有国有股权给社会公众股东，显然是不现实的。首先，机构投资者有资格进入公司的董事会，直接监督管理层的经营活动，较之中小投资者更能有效地改变上市公司的治理结构；同时，国有股权若在国有企业之间转让，可能较多采用行政划拨方式，无法体现股权真实价值，而当民营、外资参与时，他们更多的是考虑市场需要和经济性，会促进国有股权转让的市场化，为国有股权的市场价格做有益的探索；如果考虑公平与效率并重，按照净资产价格转让可能简单而快捷，但股民毕竟只占我国人口的一小部分，而国有资产是全国13亿人口的共同资产，限制参与范围难以体现公平。
净资产是账面价值，与即时的市场价值可能相差很大，且评估也是可以被操纵的，所以净资产定价是不合理的，应坚持真正的市场机制定价。
场外转让的定价用什么作参照系？
记者：现在已发生的国有股转让案例中,关注的焦点就是定价偏低的问题,你怎么看?
张文魁：净资产定价既不合理、也不能真正防止问题的发生。净资产是账面价值，与即时的市场价值可能相差很大，这是最基本的知识。更何况对于净资产的评估是完全可以被操纵的。所以最好的办法是要坚持真正的市场机制定价。
场外转让是场外的价格，如果用流通股的二级市场价格来做参照系，当然会觉得低。资产定价的基础知识告诉我们，返现成本高的资产，其市场价格要低于返现成本低的资产。正因为不是流通股，其返现成本比流通股的返现成本高得多，所以价格当然低。而且场外转让的是大宗股份，市场厚度要小得多。所以用不着拿流通股价格来比较场外转让的大宗股份的价格。
如果硬要说在场外受让的股份以后会在二级市场流通，场外受让者占了大便宜，真不知道所谓的“以后”是什么时候，难道企业股份像金子那样具有质量的超稳定性而可以长期放下去也不变质吗？企业发展具有很大的不确定性，搞不好几个月就可以垮掉，其股份就成为垃圾。其实，也用不着机械地拿着净资产的尺子来量国有股转让价格，按照前面讲的，只要符合公开性竞争性原则，就是合理的价格。
何诚颖：目前国有股转让大多采用场外协议转让方式，转让定价还存在法律空白，转让后取得的资金使用方向也一直没有明确流向，而最大的变数就在于此。地方财政和地方企业之间的国有股转让收益分配界限很模糊，地方回旋的余地较大，不排除有寻租和未来套现的冲动。从已经发生的情况看，目前大多上市公司国有股协议转让的价格确实存在偏低的问题。
国有股流通可分三步走
在解决国有股流通问题上务必审慎，应采取分批逐步的方式，先解决容易处理、影响较小的问题，再着手解决复杂、涉及范围广的问题，具体做法：
堵住源头、控制增量应暂时放缓新股上市的节奏，新股上市时，基准持股比例以上的国有法人股应同社会公众股一起上市，避免新增不流通的法人股。这虽然会放慢改革的进程，但“宁可慢，务求好”，否则不规范问题越积越多，就会积重难返。
分解存量、先易后难，逐步把国有股推向市场在每年的股市扩容规划中应纳入已上市公司的国有法人股，每年分配一定的上市计划，逐步减少未流通国有法人股的存量，在实施上应按先易后难的原则分步推进。第一步，先解决国有股转配部分的上市问题，这一步骤目前已经完成；第二步解决社会法人股的上市，这部分法人股的发行遵循“同股同价”原则，与社会公众股的发行是同价购进的，上市社会阻力小；第三步解决发起人法人股上市问题，这部分占国有法人股的大头，存在的问题也最多，主要是发行时“同股不同价”，发起人法人股大多数是按评估后调整的国有资产账面净值折成等额面值的股本，面向社会公众发行的股票则按溢价发行，且溢价总数很高，故暂时不宜上市，应先按一定倍数缩股，等二级市场有了较宽松的扩容环境时再把它推向市场。
在确定上市公司的先后次序上，可以优先考虑：国家应大量减少参股控股的上市公司；在二级市场上表现较好的上市公司；二级市场上流通规模较小的上市公司。应该有步骤、有重点地选择一定的流动渠道，逐步地从根本上解决国有股的减持和流通问题。
具体地说，要分成三个阶段，依靠主干流动渠道和分支流动渠道的配合使用来解决国家股减持和流通问题。第一阶段解决国有股的管理问题，让国有股作为普通股具有和法人股一样的流动机制，这需要解决国资委持有的国有股，改善国有股转让的行政审批制度等问题。国资委要尽可能地将持有的国家股授权给专门从事国有资产经营的投资公司等企业单位，确实不能授权由企业来经营，可以将这部分国有股转化为优先股、债券等证券品种。在保证国有股的安全性的同时进一步提高国有股转让的灵活性，可以考虑是否能对目前的事前审批制进行一些改进。
第二阶段的任务是让作为普通股的国有股在证券交易所进行场内流通，建立以上市公司国有股流通的场内交易市场，我们暂且称之为C股市场。
以国有股为对象的C股市场的建立，是一项非常艰巨的任务，涉及到许多方面的问题，国有股问题能否解决的关键即在于此。C股市场通过对基本交易单位的规定，限制中小投资者的直接进入，使机构投资者成为主要的投资者。机构投资者有资格进入公司的董事会，可以“用手投票”来直接监督管理层的经营管理活动，较之中小投资者更能有效地改变上市公司的治理结构。因此，C股市场成为通过资本市场推动企业改革的主要推动力。
第三阶段的任务是让以国有股为对象的C股市场和以公众个人股为对象的A股市场并轨，完全做到同股同权。根据C股市场和A股市场上股价的差异，通过折股的办法使C股市场和A股市场合并，不会对市场的资金产生压力。
这一方案执行的重点和难点在第二阶段的以国家股为对象的C股市场的建立上。需要解决的问题有：
基本交易单位的规定 可考虑让国有股场内市场的基本交易单位为10万股，把它同现有的A股市场区别和隔离开来。
如何启动的问题国有股的上市流通仍然需要由证券管理部门进行审批，进行额度控制。可以先批准一部分上市公司的国有股在证券交易所进行上市交易，以建立起一个国有股场内市场的基本框架。
市场扩容问题 由证券管理部门通过上市额度的确定来控制扩容步伐。
投资者队伍问题由于基本交易单位的限制，进入国有股场内市场的投资者主要是一些机构投资者。这些机构投资者既可包括一些专业的投资公司，也包括一些从事实业投资的企业。要采取一定的措施，引导机构投资者把注意力放在上市公司的经营业绩的提高上，而不是股价的炒作上。
投资基金的作用建立若干只以国有股场内流通市场为主要投资对象的投资基金，既可为国有股场内流通市场培养投资者，也可让中小投资者可以间接地投资于国有股场内流通市场。这些投资基金成为联结公众个人股的A股市场和国有股的C股市场的传导中介。（何诚颖）
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全流通是个大陷阱
从历史唯物主义出发，我们要认识到“国有股”客观存在具有历史必然性和合理性，不要一味地对它求全责备，辩证地看待问题才能辩证地处理问题、解决问题。
那么，到底应该怎么减？第一，大股东作为国有股的管理者，应负起保值增值的责任和义务，而不能看作是自己的“净资产”，国有股是全民的！第二，从减持是为了解决历史造成的“独大”和公司治理及维护市场健康发展出发，应立法限制大股东持股份额，多余部分国有股应将它当作利益同享、风险同担、无发言权的“哑巴股”。“哑巴股”的管理可先由大股东代行，大股东更换后可交国资管理公司，再根据形势妥善处置，建立“哑巴股”基金等。第三，大股东实施股份转让时，其中的国有股立即变成“哑巴股”，最终从证券市场上逐渐消失。（阿蒙）
全流通不能回避
非流通股无论转让给外资还是内资，都要面临到正式设立的股市中流通的问题，无法回避。笔者认为，我国上市公司的股票还处在不能全流通的市场中，将全流通问题抛开，先考虑制定场外转让非流通股的操作规则，是选错了解决问题的路径，将给股市的规范发展带来严重的负面影响。（立民）
化整为零
“化整为零”是解决国有股减持问题的最好办法。非流通股转换成可流通股的工作是十分复杂和庞大的，如果采用一刀切的办法来解决显然是行不通的。反之，如果把整个国有股减持问题转化成个案处理，并由可流通股和非流通股股东协商解决。比如，在通过协议转让之后法人股再转成流通股。那么可以从每个个案解决的方式中总结出普遍性的方法，以点带面，最终形成一个自下而上的比较合理和可行的方案。（刘纪鹏）
建立多层次证券市场
多层次证券市场可以分为这样四个层次：证券交易所市场、场外交易市场（即OTC市场）、产权交易市场和代办股份转让市场。证券交易所内部可以建立四个层次的分层交易平台：一是证券集中竞价交易平台，包括现有主板交易市场和未来的创业板交易市场，为上市可流通证券提供交易服务；二是大宗交易平台，为大宗交易提供交易服务；三是非流通股转让平台，为非流通股的协议转让提供服务；四是特殊交易平台，为特殊的证券如定向发行的在一定范围投资者之间流通的证券、其他非上市证券等提供交易服务。公开发行的股票既可在证券交易所上市，也可以在场外交易市场上市交易。（吴铭）
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