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专栏
李应臣美林证券固定收益部市政债战略决策总裁
最近几个月来，Freddie Mac公司因发生会计丑闻导致公司高层全体辞职，这已成为美国乃至全球金融界关注的焦点。Freddie使用非法会计账法，把它起伏不定的盈利水平变得
看起来既稳定又可靠。
Freddie是由国会在1970年注册成立的公司，用以支撑房屋贷款市场。另一个有相似背景的姐妹公司Fannie Mae也成为市场关注的对象。
最近，美国长期利率如脱缰野马，两个月的时间里陡升1.50%。全球债券和衍生产品市场急剧动荡，为最近20年所罕见，令华尔街惊慌失措。其中虽不乏对经济复苏的预期以及对格林斯潘最近两次喻意混乱的谈话之不满，但更大程度上，还归因于对房地产市场泡沫的恐惧及Freddie和Fannie风险的担忧。
欧盟中央银行紧急行动，令其所监管的银行迅速减持Freddie和Fannie的债券。亚洲各国银行和机构投资者亦随时准备抛售。美国参众两院的议事大佬们为此忧心重重，举行多次听证会，并酝酿法案试图从根本上阻止危机的发生。
追根求源
Fannie和Freddie的问题可以追溯到20年代大萧条时代住房抵押贷款市场。大萧条之前的年代里，尽管商业银行也做一点这方面的业务，但房贷主要由社区性的储蓄贷款银行提供。这类银行的业务相当简单，规模也小，很像中国的地方信用社，即在社区收受存款，再向同一社区发放贷款，从而很容易产生局部地区资金供需不平衡的问题。
因此，这类银行须在大商业银行维持一定的信用额度，以便在本社区贷款需求超过存款时使用。那时，房屋贷款基本上都是气球型的贷款(Balloon Loan)。在这种分期付款方式中，最后一次偿付额比以前各次付款额大得多。房主在贷款到期时，因为拿不出远远超过正常收入的最后一次应付款额，一般会从储蓄贷款银行再申请一个新的气球型贷款来付清到期贷款。
大萧条发生时，各级金融机构都遭受资金流动性挤压。商业银行不得不取消留给储蓄贷款银行的信用额度，造成大量房屋贷款坏账。
大萧条的教训是多方面的。对房贷市场来说，有两个问题必须解决。
第一是房贷还款结构需要改变，以减少房主违约从而给银行制造坏账的可能;第二是房贷资金来源要有保障，以降低普通美国家庭为拥有住房而必须承担的利率成本。
解决第一个问题相对容易。国会为此设立了联邦住房管理局FHA(Federal Housing Administration)，专门为居民提供住房贷款保险，并以此为杠杆，将房贷还款结构规范为今天这种每月等额的合理方式。
资金来源问题则很复杂。首先，因为地区性的资金供需不平衡，专门从事房贷放款的房贷银行便应运而生。房贷银行本质上并不是银行，而只是一种中介经纪业务。它们没有存款业务，也不会把贷款留在它的账面上。它们从保险公司或其它地区商业银行和社区银行找到资金，贷给本社区的居民。这在一定程度上化解了地区之间的不平衡。
为彻底解决资金来源问题，联邦政府在1938年注资创建了Fannie Mae(Federal National Mortgage Association)，筹建房贷二级市场。Fannie很像中国的国有企业，但不是政府机构。它的职能是：通过在房贷市场买卖已经拥有FHA保险的中低端房屋贷款来创立并维系一个活跃的二级市场。
孤掌难鸣。一直到60年代，房贷二级市场并未真正起飞。在资金短缺时期，Fannie并不能独力化解房贷市场可能出现的危机。1968年，政府将Fannie分拆成两家公司：一个是现在的Fannie Mae，另一个是Ginnie Mae(Government National Mortgage Association)，并明确规定，后者可以使用联邦政府的信用来支持房贷市场。Fannie则从此成为一家私有企业。
1970年，联邦政府又注资成立了一个功能类似的私有企业Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation)，与Fannie一道共同开发房贷二级市场。
Fannie和Freddie尽管名义上都是私人企业，但实际上，美国财政部给它们留有一定的信用额度，以备不时之需。这样便从根本上保证了房贷市场的资金来源。至此，美国房屋抵押贷款市场的框架趋于成熟，为房屋抵押债券市场的建立奠定了基础。将真正拥有大量资金的机构投资者引进这一市场，不过成了一个技术问题，此乃华尔街那些富有创意的银行家们的拿手好戏。
无形的手
政府的强力运作，使得房贷市场形成了由房贷银行、储蓄银行和商业银行组成的一线房贷发放机构。Ginnie，Freddie，Fannie和其它一些私营企业，则合力为放款机构提供资金来源，形成二级市场的基础。
它们不仅自己拥有大量的房贷资产，而且还把买来的更多贷款资产重新打包，变成债券，再透过投资银行转卖给机构投资者——如保险公司，退休基金,共同基金等。这些债券是资产证券化的最基本范例，被称为住房抵押债券。
房贷市场涉及千家万户，所需资金极为庞大。根据美联储的统计资料，现在整个房贷市场超过万亿。其中,商业银行和储蓄银行占万亿；机构投资者通过二级市场购买的住房抵押债券占万亿；Freddie和Fannie拥有近万亿。
Freddie和Fannie如此庞大的资产，又不是收受存款的银行，其资金从哪里来？自然只有走债券一途。事实上，这两家公司发行了近万亿的债券。这类债券构成美国和全球债券市场的一个非常重要的环结，几乎所有大型机构投资者和外国银行都持有这些债券。
极为重要的是，这些公司虽属股份制的私有企业，但由于它们有强大的政府背景，债券市场对它们另眼相看。市场认为这些公司拥有政府含蓄的担保，因此其信用评级应仅稍微低于美国财政部，而大大高于任何AAA级别的企业。
如是，Freddie和Fannie的债券利率水平稍微高于联邦政府债券，但大大低于其它任何企业债券。这就意味着，Freddie和Fannie可以以优于其它任何企业的成本在市场上募集资金。
对金融公司而言，资金成本是它们在市场上竞争的关键因素。Freddie和Fannie的这些优势，使得它们占尽天时地利，迅速扩张成现在的巨无霸公司，令其它所有金融企业既羡慕又忧虑。它们纷纷游说国会，希望去除Freddie和Fannie拥有的不公平优势。
我们可以看出，由于Freddie和Fannie在住房抵押市场具有支柱性作用，国会事实上正陷于两难境地。一方面，国会不希望Freddie和Fannie过份膨胀，给政府带来可能的信用道德风险；另一方面，明确宣布政府对它们并不承担责任，则一定会引发市场危机，大大升高它们的资金成本。然而，这些成本最终将转嫁到普通借贷者的头上，这又似乎有违国会的本意。
恶作剧内幕
终于，Freddie出了会计丑闻。Freddie和Fannie近万亿的房屋抵押贷款资产隐藏着巨大的利率风险和市场风险。80年代的储蓄信贷危机便是因为利率急剧飙升而引发。Freddie和Fannie难道会有过人之处？
其实，Freddie和Fannie所发行的债券，对它们账面上的住房抵押贷款有自然的对冲功效，即长期资产对长期负债。而80年代的储蓄银行则是长期低利率资产对短期高利率负债，其困境可想而知。当然，Freddie和Fannie的资产负债匹配不可能天衣无缝。问题也就出在这里。
为了达到资产负债紧密匹配的目标，它们通常通过卖空联邦政府债券或购买数额巨大的衍生产品来实现。如此，这两家公司的运营方式实际上跟一些典型的高风险对冲基金没有太大差别。营运结果应当起伏很大，缘何盈利额竟会那么稳定?终于，Freddie会计丑闻证实了市场的担忧。过去3年一直到今年6月份为止，利率不断下跌，导致借贷人纷纷重新贷款，提前还清老的贷款。这给Freddie和Fannie的对冲策略造成极大困境。6月份以后，利率又突然直线上升，更如雪上加霜。这种困境本质上与80年代储蓄银行资产和负债无法匹配的问题非常相似。Fannie最近也宣布，它的资产风险和负债风险之间的鸿沟已经达到它自己设置的极限，再度证明以前的稳定乃是精心掩盖的假像。-
学会把财富散去
姜鸣银河证券上海管理总部副总经理
尽管对于美国的种种大型基金会早有耳闻，但我最近读到资中筠女士新作《散财之道——美国现代公益基金会述评》，依然引起极大的兴趣。
根据2000年的排名，全美国资产在300万美元以上，年捐款在20万美元以上的基金会共有10492家。利里基金会、福特基金会、帕卡德基金会分别以142.3亿美元、96.8亿美元、95.8亿美元的资产名列三甲，比尔与梅林达·盖茨基金会以53.7亿美元列居第七。但盖茨在2001年11月，已将其基金会的资产上升到242亿美元，居全美第一。再看累积捐款数额排名：2000年时以福特基金会为最高，达到4.4亿美元，盖茨次年追加的捐赠，使其累积额达到12亿美元。
如果说这些庞大的数字还有些抽象的话，再看更为具体的对华投入项目：1916～1947年这32年间，洛克菲勒基金会为创建、维持和发展北京协和医学院和协和医院的拨款总额达到4465万美元；1988～2001年9月，福特基金会在华资助总额为1.28亿美元。
美国的这些基金会，都属于私人的公益事业，作为这项事业的开创先驱，安德鲁·卡耐基在19世纪就已经进行了深入的思考。他认为，迄今为止，有三种使用剩余财富的方式：传给家族和子孙；死后捐给公用事业；有财富的主人在生前妥善处理。他认为，第一种最不可取，第二种太过遥远，所以他自己选择了第三种方式，并在生前捐掉了自己的亿万财产。
他说，花钱得当与赚钱一样，需要高超的才能，他主张把剩余财富投向大学、公共图书馆、医院和医学院、公园及游泳池等公共设施。同样的理念，在比尔·盖茨身上也得到延续，根据盖茨夫妇2001年公开信的意愿，他们创建的基金会主要投向：一、全球的健康平等(主要向贫困国家捐赠疫苗、资助爱滋病研究等)；二、帮助学生有所成就；三、跨越数字分水岭(向美国、加拿大低收入社区图书馆普及计算机和上网手段)。有人说他们将像卡耐基那样，在生前捐掉全部财产。
中国人自古就有乐施好善的传统，但用类似大型私人基金会的形态进入社会福利领域的，在内地似乎尚未听说。严格说来，以一般慈善目的所进行的募捐，和以社会公益事业为长期项目，有计划地安排资金进行规范运作的基金会是有所不同的。美国式的现代基金会，是现代社会财富巨量集中后的产物，拥有巨额财富的部分富人，基于宗教精神和某种理想主义理念，不愿意把财富传给后人而愿意重新归还社会，是这类基金会启动资金的由来。不少基金会在若干年以后，脱离了与原先捐赠资金家族或公司的关系，通过经营多种多样的投资组织，来为基金会的项目和运行提供资金来源。
毫无疑问，拥有家财万贯的慈善家们，他们积累财富的过程决不是田园诗般的浪漫。福特、洛克菲勒们的发家故事中，充满了残酷的竞争和尔虞我诈。直到今天，人们不也常常批评微软的捆绑销售策略和高昂的市场价格。然而这些人在捐赠财产的过程中，却又那么慷慨大度。资中筠女士把它归结为美国国民性的双重人格。人为什么要赚钱，又为什么要散财？这不仅是个复杂的经济学问题，更是一个复杂而永恒的哲学问题。
在国内赈灾或治病的募捐晚会上，我们常常看到高举着支票模型的国企领导人。按照国际惯例，公营机构其实是不能随便捐赠资金的，因为这是全体纳税人的财产。但若从国情出发，国人却都很明白，这不过是公有财产对于公共福利的“转移支付”。晚会上也有私人捐赠的，显然不如捐献公款那么慷慨，可以理解为私营企业家现在还不够殷实有力。
我曾同一些饶有资产的朋友探讨过财富将来的归属问题，大家虽然未必都是小气的葛朗台，却也是很少有深刻的理性思考，反倒是常常感叹原始积累尚未真正完成。确实，中国的富人还不多，也远未达到成熟的地步。手里捧着刚刚赚来的钞票，胸怀着造福社会的宏愿，这需要何等的气魄！但对于基金会的研究和借鉴，却是可以从现在开始了。■
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