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○张小军
今年“两会”之后不久，财政部一道命令，向MBO亮出了“黄牌”：暂停在国有企业中实施MBO。本已炙手可热的MBO更加成为人们关注的热点。随着国有资产重新布局的脚步越来越快，动作越来越大，MBO究竟出了什么问题，何时才能恢复正常轨道，已成为业内关注的焦点。
MBO(Management Bay-Out的缩写)，在中国被称为管理层收购，简单地说就是管理者利用负债融资，或是通过股权交换，还有其他的一些产权交易的经济手段，用少量的资金收购公司成为公司所有者的过程。上世纪90年代，MBO作为一种产权制度改革方式在国内悄然兴起，尤其是2001年和2002年，似乎不谈MBO便有落伍之嫌。
在一定程度上，它解决了企业经营者和所有者分离的局面，对解决国有企业“所有者缺位”及国有资本的退出渠道问题进行了有效的探索。
然而，几乎从引进之日起，一些经济学家就从未停止过对MBO的质疑。针对MBO禁令，虽然有关官员的解释是，目前是部委职能交接的特殊时期，即便暂缓国有及国有控股公司管理层收购的审批也属正常，并不代表职能部门对MBO持有明确反对意见。
那么，作为西方发达的资本市场已经成熟且非常流行的MBO，在移植到我国资本市场之后，为什么会遭遇如此尴尬处境呢？据业内人士分析，MBO之所以被叫停，是因为它有两大不能宽恕的罪责：一是某些人利用新的交易方式谋取不正当利益，二是MBO造成国有资产流失。
MBO要在我国轰轰烈烈的国有企业产权改革中扮演重要角色，揭开自身的重重迷局是关键。
迷局之一
虚减资产侵吞国资
人们担心某些MBO会侵吞国有资产，这似乎不是杞人忧天。
以我国实行MBO最早的公司之一——宇通客车为例。2002年底，宇通客车公司收到中国证监会行政处罚决定书，指出公司共计虚减资产、负债各13500万元。以往上市公司屡屡发生虚增资产，虚增利润事件，而类似宇通客车这样虚减资产的情况非常罕见，让人觉得蹊跷。人们很自然地联想到，当年宇通客车的虚减资产，是为后来实施MBO埋下的伏笔，意在减少收购标的。
中国证券业协会战略发展部副主任巴曙松分析，一个典型的操作动作是，由于信息不对称，管理层将有可能先做亏公司，做小净资产，然后以相当低廉的价格实现收购的目的。如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力。
迷局之二
“拍脑袋”价格畸形造福运动
规范意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格由收购者和目标公司进行谈判来确定，基本上能反映其市场的实际价值。
然而，在我国，由于国有企业所有者缺位，企业管理层很容易形成内部人控制，这种条件下进行收购，缺乏合理的定价机制和必要的监督与制衡，很难保证收购价格的公允，以至成为经营管理者合法损害中小股东权益的一块盾牌。事实上，一些已经实施MBO的公司，收购价格基本上都低于公司的每股净资产。如：粤美的净资产4.07元，两次收购价分别为2.95元和3.00元；深圳方大净资产3.45元，两次收购价分别为3.28元和3.08元；佛塑股份净资产3.18元，收购价2.96元；洞庭水殖净资产5.84元，收购价5.75元；特变电工的收购价格更是大大低于净资产。公司2002年中期净资产3.38元，向3家股东的收购价最高的3.10元，最低的居然只有1.24元。
人们还注意到，甚至某些管理层收购价格由少数人拍脑袋而定，充其量是内部高管人员与地方领导间进行谈判，没有人会考虑到流通股东的利益。这对流通股东来说，是极不公平的，是他们以极高的溢价，以IPO、增发以及配股等方式购进流通股，大比例提高了上市公司的净资产，而管理层却以低于净资产的价格轻松获得大量股份，这实际上是变相将流通股东的部分权益收入囊中。
当越来越多的国有股通过MBO方式被低价转让后，MBO一度被指为国有资本迅速转为私人资本的灰色渠道，批评者认为，MBO一头通向国有资产，一头通向凭权力支配而畸形暴富的个人。有数字说，在我国1200多家上市公司中，有900多家涉及到国有资产，目前有200多家正在探索管理层持股的改革，因此一些忧心忡忡的学者认为，东欧与俄罗斯的教训已是前车之鉴，警惕MBO使国有资本通过权力支配下的暗箱操作进入个人腰包，防止出现制度安排失误而导致的畸形造福运动。
迷局之三
资金来源讳莫如深难逃掏空资产之嫌
管理层收购的主体一般是公司内部的高级管理人员。收购前，管理层必须注册成立一家新公司，作为收购目标公司的主体。一般情况下，新公司中来自于管理层的自有资金极其有限，约占10%-20%，很难满足收购需要。目前管理层收购案例中对收购资金来源一般很少披露，公众投资者无从知晓。
追溯全球并购史，不难发现，MBO是以“回归核心”为特征的第4次购并浪潮的产物，公司总部愿意将剥离出去的公司卖给原来经营公司的管理层，即所有权变更而管理层不变，这便是MBO。如果没有衍生出来一系列新的金融工具(譬如垃圾债券)作为前提条件，管理层同样面临难以筹措MBO所需的巨额资金的问题，正是杠杆并购这一最具投机色彩的金融创新，才使MBO成为可能。
在资本市场发达的国家，管理层收购资金来源除个人直接出资外，可以运用垃圾债券、优先股、认股权证以及金融机构过桥贷款等多种融资工具筹措大规模资金。其中通过贷款实施管理层收购是主要方式，也是国际惯例。而国内可运用的金融工具十分有限，且人民银行制定的《贷款通则》禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资，企业之间的资金拆借行为也受到限制，因此只能通过其他方式解决收购资金问题，比如大比例派现。
事实上，这样的例子确实存在。仍然以宇通客车为例，公司推出管理层收购计划以来，其高派现受到市场各方的关注。1997年10派6元，1998年10派5元，2000年也是10派6元，期间只有1999年没有分配。公司管理层通过上海宇通所持3304.13万股，仅2001年度就能分得现金红利1982.48万元。人们有理由认为，公司之所以连续实施高派现，与管理层收购需要大量的现金不无关系。
人们甚至怀疑，在目前我国市场经济法律法规还不完善、上市公司治理机制不健全的情况下，某些实施MBO的上市公司，管理层极有可能利用上市公司的资产为自己的收购支付收购款，从而使上市公司和中小股东的利益受到侵害，甚至有可能成为掏空或挤占上市公司资产的新手段。
迷局之四
产权明晰只是幌子MBO并非万应灵药
一般认为，企业的所有权和经营权分离造成了所有者和经营者的追求目标不一致，激励不相容，而通过MBO将所有权与经营权统一起来，企业的利益与经营者的利益高度一致，就可以产生相容的激励，从而推动公司业绩增长，但先期实行MBO的公司并非如此。
譬如，深方大自1993年上市至2001年从未出现过亏损，而公司在去年完成管理层收购后经营业绩反而急转直下，2002年1-9月净利润亏损6438.05万元，净资产收益率-6.67%，每股收益-0.22元。也许，公司可以为亏损列出很多理由，但人们有理由认为，管理层收购并非万应灵药。
在国内流行的MBO主流理论中，学者与专家们大多从管理层角度进行分析，却很少有人从资方角度看待问题。实际上，从西方的购并历史来看，MBO本身就是一个资本获利套现的过程，“能否获得相对较高的溢价收益”成为其选择出售方式与收购方的主要动因。而所谓的MBO激励问题、降低企业的管理层代理成本问题等等，根本就难以成为其考虑的首选因素。
中国证券业协会战略发展部副主任巴曙松认为MBO之后企业的运作风险不容忽视。实施管理层收购之后管理者成为企业的大股东，企业的命脉完全掌控在一个或几个人的手里，如果监管不力，大股东通过各种方式滥用股权侵吞中小股东的利益将更为便捷，而且所获的利益更为直接。
上海证券交易所研究中心主任胡汝银认为，通过MBO增加管理层的持股，可以有效地激发管理层的积极性，国外一些发达国家的经验也证明，当管理层的持股比率很低时，增加管理层的持股会增加公司的价值，但是管理层持股必须限定在一定比率以内，因为当管理层的持股比率高到一定界限时，有可能导致外部的经理人市场和控制权市场无法发挥作用，这时公司的价值反而会随着管理层持股比率的提高而下降。
迷局之五
收益与风险不均衡权力与货币资本盛宴
一个典型的西方MBO购并应该如此：收购方一般要收购上市公司在外发行股份的90%以上，之后再对股权结构进行进一步集中，以保证管理层和中介机构对公司的私有化。因此当企业进行MBO收购时，其他股东必然要求获得同等待遇或选择卖出股票，其最终结果是：当MBO收购完成后，被收购公司必然变成私有化公司而完成下市，从而使目标公司最终成为杠杆融资的载体和承担者。
在这里我们看到，西方的MBO伴随产权变更的是债务与风险向管理层的集中。而中国MBO的巧妙，却在于既得利益者(管理层)在获得控股权的同时却将债务与风险向上市公司转移，从而直接、间接侵占其他股东的应得利益。这是因为，中国MBO恰到好处地充分利用了中国股市流通股与非流通股同时并存的这一结构性缺陷、流通股与非流通股的巨大价差。
管理层实际上只要通过非流通股的协议转让而不是全面要约收购就可以实现对目标公司的实际控制，所以，在已有的MBO案例中，我们看到的MBO收购与公司发行在外的流通股根本无关，还没有一家公司MBO买流通股，更不想通过MBO下市。如此，中小投资者因为根本无法参与其中而只能成为“被动知情者”。
这样，当管理层利用上市公司的资信进行融资以完成MBO收购的同时，也就把融资的信用风险大部分转移至上市公司也就是其他投资者的身上。
这从一定程度上就清楚地解释了以下现象。在2002年中，仅有屈指可数的几位上市公司董事、监事或高级管理人员，通过在二级市场购买流通股的方式增持本公司股份，其所增持的数量更是少得可以忽略不计。对于上市公司管理层来说，在二级市场收购流通股的MBO方式，既很少遇见也几乎从来没有考虑过，可谓“非典型MBO”。
在许许多多的上市公司年报中，董事、监事和高级管理人员持股信息的表格中填满了清一色的“0”，即使一些董事、监事和高级管理人员持有本公司的股票，显然也是内部职工股性质，他们的年初持股数与年末持股数相等。
由于配股及新股溢价发行，流通股为每股净资产增值作出了很大贡献，与此形成对照的却是一些非流通股(包括国有股和法人股)经常放弃配股。在这种情况下，MBO以低价位收购非流通股权，实际上是合法却又极不公正地侵占了流通股股东的利益。
由于国有控股上市公司的管理层主要是由地方政府行政任命，甚至本身就是政府官员，所以他们与地方政府往往有着千丝万缕的利益瓜葛。这不可避免地使MBO成为权力资本与货币资本的盛宴，而最终将为这场游戏买单的，一个是国有资产，一个是中小投资者(股民)的私人财富。
迷局之六
信托MBO自营投资的迷惑
正因为MBO巨大利益驱动，当国资管理部门试图通过严格监管与审批手段加以控制时，就极有可能使MBO走向隐蔽与秘密，并加快MBO“圈钱”步伐。
这种征兆已经逐渐显示。
就在国资委挂牌后的第3天，也就是4月9日，伊利股份(600887)发布公告称，金信信托协议受让伊利股份2802.8743万国有非流通股已获财政部批复，股份受让后由国有股变更为社会法人股，金信信托从而成为伊利股份第一大股东。
批复的顺利源于这单信托收购为金信信托所言的“自营投资”——按我国的法律规定，受托投资无法逾越财政部门的审批门槛。
一位业内人士这样评价这单收购:“一出手就是2.8亿的真金白银，既不熟悉公司管理层，也不参与公司经营管理，只做战略投资者。谁信？”另有业内人士直接点出了众多上市公司规避监管、实施MBO计划的“七寸”所在：无论是将国有股转让给非国有企业，还是由非国有控股的信托公司受托收购，当收购行为将国有股合法地变更为社会法人股时，MBO就成功了一大半。
许多专家认为，由于没有信用基础，信托公司缺乏主营业务，只能“不务正业”而被称之为金融领域的“坏孩子”。
通过信托我们似乎看到了这样一座隐隐约约的诡秘通道，它的一头通向国企，一头通向海外与民间。
MBO：等待黎明
尽管管理层收购遭到诟病，最近更是惨遭封杀，但其发展势头显然难以阻挡。统计数据显示，中国内地上市公司管理层持股的比例仅为0.017%，对比美国上市公司CEO持股平均高达2.7%的比例，还有相当发展空间。对于许多上市公司高管来说，从企业单纯的经营者而成为所有者是他们多年梦寐以求的夙愿。更重要的是，政策环境发生了很大变化。
一是“十六大”提出国有资产分级管理，要有计划地实施国有股减持，这就为MBO从政策上提供了重要保障。有关数据表明，目前我国国有企业有大约6.6万亿的存量资产，其中约有2/3需要盘活，MBO肯定大有用武之地。
二是于2002年12月1日实施的《上市公司收购管理办法》对管理层收购有了明确的说法：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。”这显示出有关部门已经将MBO纳入监管的视野之内，从另一方面理解，这不失为政策上的一种有力推动。
三是新近获批实施管理层收购的洞庭水殖和胜利股份，作为国有股协议转让重新获批后的两个全新案例，透露出MBO在政府高层还有一股很大的支持力量。以胜利股份为例，出面实施管理层收购的胜利投资，是去年7月新成立的公司。而按照以往的惯例，经财政部批准的股权受让的企业往往需要有连续两年的营业记录。另外，胜利投资的注册资本为1.1亿元，而此次实施MBO需支付超过9000万元的股权收购款，这笔投资占公司注册资本的80%以上。现行《公司法》规定，“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%”。胜利投资作为一家新企业，净资产估计与注册资本相当。因此，财政部的破例批准，实质上是对《公司法》的一种突破。
因此，暂停实施MBO，并不是对MBO本身的否定，只是因为在我国已经实施或正在实施的MBO出现的问题太多，有关主管部门不得不采取这种非常之举。先制订或完善游戏规则，再继续游戏，这应该是政府高层的真实想法。对于那些依旧怀有MBO情结的公司高管来说，现在需要而且只能做的是等待有关制度的出台。
外资并购9大模式现行记
○程继明
外资在中国进行上市公司的参股、收购所要面对更多的法律法规限制，这一方面限制了外资并购的规模与速度。另一方面也使得外资并购案花样翻新，虽然自2003年1月1日起施行的《利用外资改组国有企业暂行规定》第3条规定利用外资改组国有企业总体上包括4种情形：股权转让、债券转让、资产出售、增资扩股。
但事实上，外资并购的方式远不只这些，外资并购所进行的制度创新，对有意实现外资收购的上市公司也颇有借鉴意义。
模式一
直接收购股权
1.协议收购非流通股股权
案例2003年2月17日华润轻纺受让中国华润持有的华润锦华(000810)51%的股份；格林柯尔收购科龙电器(000921)；三星康宁第二次收购赛格三星(000068)成为其并列第一大股东；花旗收购浦发行(600000)，原股东部分股权成为其第4大股东；1995年7月5日五十铃和伊藤忠联合以协议方式，一次性购买北旅股份不上市流通的非国有法人股4002万股，占公司总股本的25%。均是外资通过协议收购上市公司非流通股股权实现参股、控股上市公司的目的。
点评协议收购不涉及太多技术性创新，而且由于非流通股与流通股之间的巨大价差，成本相对于二级市场收购要低，这种方式适用范围最广泛。
但是收购支付的对价无法留在上市公司内，收购方还需另注入资源实现自己的重组计划。另外，协议收购中的对于国有股的定价可能也将成为中外双方谈判的焦点。根据现行规定和惯例，国有股定价不得低于净资产值，而根据国际通行的一些价值评估标准，在外资收购方看来，很多国有资产价值可能远低于其账面净资产甚至可能是负值。这将成为外资收购非流通股的主要障碍。
2.在二级市场上收购流通股
案例作为耀华玻璃(600819)的外资发起人之一，皮尔金顿在公司上市时即持股8.35%，为并列第二大股东，其他3家中方发起人分别持股16.7%，为上市公司并列第一大股东；1999年，皮尔金顿从另一外资发起人联合发展手中收购8.35%股权，也成为并列第一大股东；但看好中国玻璃业发展的皮尔金顿并未就此住手，在2000-2001年的一年半内，两次通过B股市场买入耀华玻璃，最终持股18.98%，成为第一大股东。此番其第一大股东位置被夺，很有可能引发中国资本市场上第一场有外资参与的股权之争。
点评皮尔金顿这种收购方式，给不少已参股上市公司的外资提供了一种收购手段的运用思路：一是可以对其他外资法人股“下手”，二是可以通过收购B／H股达到目的。
通常上市公司的外资法人股东之间会有一些关联关系，因此收购外资法人股相对于收购国有股、法人股更简单。此外，B股股价长期偏低，也适合已参股外资的收购。而且只要最终的持股比例没有达到30%的要约收购线，直接收购流通股的方式在程序上最为简便，无需报批。
但是，通过收购流通股来实现对上市公司特别是A股公司控制权的收购目前还不太现实：一则A股公司中同时发行B股的仅为87家，同时发行H股的为29家；二则大部分公司B、H股股份比例都不足以大到对非流通股控股地位造成威胁。
3.通过拍卖方式竞买上市公司股权
方式外资除了可以通过协议收购国内上市公司的非流通股之外，还可能通过拍卖和债权方式收购上市公司非流通股。现在很多上市公司的大股东由于到期债务不能清偿而被诉诸诉讼，其所抵押的上市公司股权将通过人民法院的强制执行程序被拍卖。外资可以通过介入拍卖市场获得相应上市公司的股权。
案例华润收购ST吉发案
点评由于国有股协议转让过程十分缓慢，审批手续非常复杂，外资很有可能采用这种购并模式来曲线获得上市公司股权。当然进入购并市场之后，外资也存在收购成本提高的风险，但在实际操作中还是有各种方法进行规避。
除了通过法院的强制执行程序进行拍卖以外，理论上也可以通过持有非流通股的股东委托拍卖行拍卖非流通股，但是，这种方式属于灰色地带，虽然曾经在上海有过先例，但目前已经为证券监管部门所禁止。
4.要约收购
这是国际资本市场上相当成熟的主流并购方式。与协议收购相比，要约收购更能体现公开、公平竞争的原则和产业并购的本质，也能最大程度的减少协议转让所存在的内幕交易、价格操纵等不公平现象的产生。
从目前我国上市公司购并的现状来看，由于并购主要由政府主导、流通股与非流通股并存、第一大股东(主要是国有大股东)持股比例高，协议收购的现实环境及操作性要远远强于要约收购。但从长期来看，要约收购更有可能成为主流方式，特别是产业并购和战略性并购。
虽然从目前我国上市公司购并的现状来看，协议收购的现实环境及操作性要强于要约收购，但随着政策的明朗和监管的加强，外资要约收购终将渐成气候。
5.吸收合并方式
上市公司之间的收购与合并在西方国家屡见不鲜，如1989年在美国时代公司与华纳公司的合并案及以后惠普公司和康柏公司的合并，都是上市公司之间的合并案。在中国，虽然很少出现上市公司之间的购并，但有上市公司清华同方收购非上市公司鲁润电子。
中国的法律并不禁止这种行为，但需要按照《证券法》、《公司法》和证监会的规定履行信息披露的义务。
现存的中国的上市公司很有可能成为这些外资上市公司购并的对象，因为部分上市公司治理结构比较完善，具有较强的盈利能力和低成本的融资渠道，而且这种购并模式的操作性强，上市公司的资产更容易由市场定价，而不是以单纯的静态价值为准，这样符合西方发达国家通行的经营理念和财务会计准则。
模式二
定向增发B／H股和可转换债券
方式上市公司向特定的外资发行股票、债券以及其他可以对应为上市公司股权的金融工具，外资以现金、实物资产、股权或其他双方认定的资产进行认购。案例1995年8月，福特汽车以4000万美元认购江铃汽车(000550)发行的1.39亿股B股，拥有其20%的股权；华新水泥(600801)也早在1999年3月，向全球最大水泥制造商Holderbank Financiere Glaris Ltd的全资子公司HOLCHIN B.V.定向增发了7700万股B股，使后者也成为华新水泥的第二大股东。
2002年9月，青岛啤酒(600600)与美国AB集团签署战略合作协议，青啤分3次向AB集团定向增发可转换债券，债券将在7年内根据双方的转股安排全部转成青啤H股。全部股权转让完成后，AB集团将持有青啤27%的股份，与其第一大股东青岛国资局的持股量仅有3.6%的差额。但AB集团对其持有股份27%中的7%仅享有收益权，该部分股份的表决权通过信托方式由青啤的大股东行使。
点评定向增发对于外资而言，可以解决外资股东的股权流通问题；交易对价有多种支付方式，如果以战略性资产作为出资，可以减少现金压力；定价更市场化，易于为外资接受。对于我国上市公司而言，可以在一定程度上达到国有股减持的目的，可以为上市公司带来宝贵的资金血液，上市公司可以和战略投资者资源共享。
以青啤定向增发可转换债券为例，金融工具创新的魅力可窥见一斑。增发可转债避免了青啤因一次性增资额太大导致业绩摊薄，可转债的低利率大大降低了公司的融资成本，这次交易将大大提升青啤的财务状况。
缺点价格是事先约定而非通过公开竞争产生的，因此价格是否公允、国有资产是否会流失将是一个极为重要的问题。对于境内的B股股东而言，国内上市公司定向增发B股，意味着将可能蒙受流通B股价格下跌的损失。对于外资并购方来说，以定向增发方式并购带有外资股的中国上市公司，在并购对象的选择上还是受到了一定的数量限制。
但总体上说，通过定向增发来实施资产并购，确是国外成熟市场较常采用的一种模式。可以预见的是，今后将有越来越多的国内上市公司会产生外资并购的行为。
模式三
反向收购核心资产
方式外资与上市公司组建由外方控股的合资公司，然后由合资公司反向收购上市公司的核心业务，从而间接控制上市公司。
案例一米其林收购轮胎橡胶
2001年3月，轮胎橡胶(600623)与米其林组建合资公司，合资公司斥资3.2亿美元收购轮胎橡胶核心业务和资产，且由米其林控股。由此，米其林公司间接进入我国证券市场。
事实上，轮胎橡胶1999年业绩就开始下滑，2000年亏损，与米其林的合资正是变相重组上市公司；上市公司2001年扭亏为盈，但其主营业务利润仍为负数，也正是合资公司向其支付的用于收购其部分核心资产的资金，将其拉出了亏损的泥淖。
案例二“达能”收购“上海梅林”
2000年12月，达能亚洲有限公司以6000万元购买了“上海梅林”(600073)持有的上海正广和饮用水有限公司20%股权。同时，“达能公司”还准备受让其他两家公司持有的“上海正广和”30%股权。这样，“达能公司”与“上海梅林”各持有“上海正广和”50%股权，“上海正广和”也转制为中外合资企业。
根据2001年年报，“上海正广和”的收入占“上海梅林”主营业务收入的1/3强，是其重要资产之一。通过收购“上海正广和”，“达能”进入了中国桶装水市场。加上此前与娃哈哈集团的合作和对乐百氏的控股，作为欧洲第三大食品集团的“达能”在中国瓶装水市场上居于绝对的领导地位。
点评这种方式不造成对上市公司股权的收购，避免了由并购带来的各种审批程序，首先控制核心资产，伺机直接控股上市公司，过程相对简单。外资在获得优质资产的同时，不用直接面对上市公司的经营问题，不背包袱。
对上市公司而言，除非确实面临轮胎橡胶这样的窘境，否则不会将核心资产卖给合资公司，掏空自身且只得现金，又不能寄望外资主动向他们输出管理和技术，在解决了短期的危机之后，如何获得长期的发展才不致于沦为合资公司的一个附庸，将是上市公司需要重点考虑的问题。
模式四
通过母公司间接收购
方式外资通过收购上市公司的母公司或与上市公司母公司合资的方式，间接持有上市公司的股权，成为上市公司的实际控制人。
案例一收购上市公司母公司
2003年5月，中孚实业(600595)发布公告称，接其大股东豫联集团的通知，豫联集团大股东巩义市人民政府将全部国家股14866万(占豫联集团总股本的78.8%)股权转让给香港东英金融集团的Everwide Industrial Limited。由于香港东英金融集团间接收购中孚实业触及了要约收购线，而根据《上市公司收购管理办法》，又很难找出其能够获得要约收购豁免的理由。因此，中孚实业很有可能成为第一例需要进行要约收购的外资并购上市公司案。
案例二与上市公司母公司合资，间接控股上市公司
2003年4月，国泰颜料通过对民丰农化(000950)的母公司农化集团增资组建合资公司，实现了对民丰农化的间接收购。
外方国泰颜料(中国)有限公司，注册于英属维京群岛(注册号158352)，注册资金为5万美元，总部设在香港，主营业务为氧化铁和颜料。在此次合资过程中，鉴于民丰农化的母公司农化集团累计负债近3个亿，资不抵债，主管方化医控股遂将包括农化集团拥有的包括民丰农化58.82%股权在内的效能资产折价980万美元，与国泰颜料合资。
国泰颜料动用2000万美元，并且没有流失一分钱现金就控制了一个上市公司，和以往纯粹以套利为目的的财务性并购相比，此次并购具有一定战略协同的可信性。
点评这是“熊掌与鱼兼得”的并购模式。首先，非现金流出是此次收购的一大特点。重庆化医控股作嫁的农化集团，并未动用一分钱现金。而外方国泰颜料虽然出资2000万美元，但这些资金都在企业自身实际控制的合资企业内流动。其次，国泰颜料从产权入手，增量资金的投入从深层次解决了累积多年的的母公司问题；业务上，民丰和国泰颜料同属于化工领域，双方能够实现一定的战略协同效应。从政策层面来说，这次并购不是存量而是增量的增加，符合国家重组方向。
另外，上市公司的母公司往往承载较多的历史问题，质量一般要低于上市公司，因此，其收购的现金成本不会太高。另外，通过收购母公司，不必像直接收购上市公司股权那样做过多的交易信息披露。因此，这种方式还有可能被上市公司管理层引为实现MBO或管理层持股的另一较为隐秘的途径。
当然，鉴于上市公司母公司的历史问题和资产质量，收购方需要对具有中国特色的“间接收购”非常熟悉，对上市公司母公司的债务、人员等问题的处置有符合中国市场特色的安排。这种方式要求上市公司的大股东资产相对简单，尤其对原股东即境外公司的情形最为有效。
模式五
通过债权市场间接收购
方式通过收购上市公司债权而间接获得其股权，即“债转股”。
案例对四大资产管理公司持有债权或股权的上市公司或上市公司的大股东的收购会较多地采用此种方式。
太平洋百货公司脱离台湾太平洋建设集团，太平洋流通集团成为其新的母公司。而太平洋流通集团的股东是太平洋建设的原债主——由31家银行组成的银团。太平洋建设集团曾向该银团借贷100亿新台币，由于无法偿还，就把其下属的太平洋百货作价100亿新台币，转让给由银团100%控股的太平洋流通集团，以抵偿其债务。这可以说是一种典型的债转股。
点评这种外资并购模式的可行性来自于以下几点，有着债务负担的上市公司或者持有上市公司股权的国有企业有被外资并购的客观要求；受到国内法律体系的支持，《利用外资改组国有企业暂行规定》里面明确了国有企业的债权允许转让给外国投资者；得到政府的大力支持，国家几年前就推行了债转股政策；这种并购模式广泛流行于国外的企业并购市场。
模式六
第三方收购
方式通过国内投资机构进行替代性收购。国内投资机构可先行收购，政策许可时，再侍机转让给外资，实现国内投资机构的替代性收购。
案例上海的华企投资有限公司和资产新闻实业有限公司以4250万元的价格收购了女儿红酿酒有限责任公司，其中前者占46%的股份，后者占54%。资产新闻实业有限公司收购后，已着手将其中25%的股份转让给香港的一家有台资背景的公司。
点评这种方案也是规避短期国内政策障碍和节省时间的一种权宜之计。
模式七
换股并购和融资收购
方式外资采用这种支付方式并购国内上市公司具有很强的操作性，比如外资可以利用国内子公司的资产直接与上市公司的资产进行置换，后者置换给准备转让股份的上市公司大股东。当然，如果涉及到国有股股份转让需要国家有关部门的审批，同样，采用这种支付方式也要考虑到国家产业政策和竞争政策的限制。案例在国外，换股购并非常普遍，由于不需要大量现金，在税收上也有诸多优惠，因此在公司的收购兼并中被广泛采用。如美国United Rentals公司为了收购Neff公司，以0.18：1的比例用其新发行的普通股交换Neff公司660万股发行在外的普通股，交易完成后，拥有了Neff公司72%的股份，实现对Neff公司的收购。
再如，李泽楷的盈科集团购并上市公司得信佳。其具体操作方式为：得信佳发行新股297.77亿股，盈科集团以数码港项目和部分物业换得其中的240亿股，占得信佳总股本的75%，同时还包括10亿港元的3年期可转债；同时，得信佳将其除了在香港的通讯器材以外的其他所有业务和香港债务转让给原控股股东星光科技，这样就实现了对得信佳的资产置换，置换后的得信佳改名为盈科动力数码，成为盈科集团的龙头企业。
点评采用换股方式并购国内上市或者非上市公司可能是今后外资并购国资的主要方式之一，特别是用于大规模的产业并购。目前，《上市公司收购管理办法》已经明确表示可以进行换股并购。
模式八
外资机构受托股权
方式股权托管，即受托人以自己的名义行使股权的表决等权能，受托一方可以参与公司管理，有自己独立的地位，可以在公司发展中体现自己的意志，同时可以为将来进一步收购公司打下良好的基础。
外资企业可以先占有一部分股权，然后凭借股东地位发出征集委托权的要约，在成功以后，按自己的意愿改组董事会，贯彻自己的经营战略，并可以为今后实质性的收购奠定基础。
案例1998年，持20.7%股份的“金帝建设”第二大股东通过收集委托投票权等手段，取得了“金帝建设”董事会的全部席位，而持26.48%股份的第一大股东“上海新绿”却无一人进入董事会，使“上海新绿”对“金帝建设”的控制权彻底旁落。虽然这种类型的案件已经发生，但是我国对这种行为的规范仍然很有限，这就为外资企业通过这种方式获得上市公司的控制权提供了机会。
点评通过股权委托管理为受托人能够尽力处理委托事务提供了一种激励机制。目前，我国的《信托法》已经颁布，这种股权的委托管理有法可依；另一方面，证监会也在大力推动对上市公司管理层的期权激励机制。
模式九
机构一致行动人收购
方式外资企业有可能与国内企业联手通过“一致行动人”方式收购国内上市公司，这可以增加在二级市场上收购的隐蔽性，并规避《证券法》第八十一条的强制收购义务。
案例“裕兴公司”举牌“方正公司”，前者仅持“方正公司”1.5304%股权，却因6家“一致行动人”的支持而欲问鼎“裕兴”第一大股东，其实6家“一致行动人”除2家属“裕兴”关联企业，其余均无关联。采取这种方式，需要行动人之间达成协议并严格执行。
背景资料
我国证券市场外资并购历程
如果以1995年北旅股份开外资并购先河至今，上市公司中的外资并购已悄然走过了8年光景。这段看似短暂历程大致可以分为探索期(1995年-1998年)、培育期(1998年-2001年)和发展期(2001年至今)3个阶段。这3个阶段都出现了具体案例以及鲜明特点。
探索期(1995年-1998年)
这一期间发生外资并购案例有3大特点引人关注：率先涉足外资并购的案例发生在制造业中；外资方都是大型国际资本；外资方都将目光瞄准了上市公司股权。外资并购出现了明确的操作模式。其一，股权协议转让模式。1995年7月,日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社入股北旅股份，从而首开上市公司外资并购先河。其二，定向增发B股模式。1995年8月福特对江铃汽车的并购就是采取了这种模式。
培育期(1998年-2001年)
这一期间，外资并购在实践中不断探索创新之路，并出现了有别于第一阶段的鲜明特点：并购范围迅速拓展，第一阶段发生外资并购的案例基本在汽车行业之中，而在此阶段中已经拓展至电子制造、玻璃、橡胶、食品等行业；间接控股模式浮出水面；第一大股东位置成为焦点；核心资产控制受关注。
发展期(2001年至今)
这轮外资并购最大特征在于，一方面在中国面对经济全球化和加入世贸组织的背景下，外资并购正在全方位地得到发展；另一方面政策法规的不断完善也积极、有效、稳健地推动外资并购有力展开，使之迎来更为广阔的发展空间。
近期外资并购案例中出现许多特点令人关注：外资并购进展更快，外资并购涉足力度更深，外资并购的操作手段更为广泛。比如青岛啤酒与美国著名啤酒酿造商AB公司的并购案就明显带有金融创新的意味。随着相关政策的陆续到位，一些新的并购模式，包括要约收购、债转股、国内投资机构的替代性收购、支持内地管理层收购或自然人收购、外资上市公司换股收购或者融资收购等也将在不同程度上成为可能。
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