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MBO暗流：零成本黑洞下的“最后晚餐”
见习记者 尤依露
上海报道
信托和影子公司，成为MBO暗渡陈仓的新手段。零成本转让，则是国有资产和股民财富转移至个人腰包的新腐败现象。MBO后的上市公司往往会高派现，这种杀鸡取卵的做法，不仅会伤及公司的盈利能力，而且危及MBO的还款计划。
风起于青萍之末。
利益驱动之下，为财政部叫暂停的MBO并未真正停止。一些上市公司的MBO改头换面继续进行，只是变换了各种花样在操作，暗箱操作的MBO背后，不乏有国有资产和股民财富被转移的黑洞。
来自上海龙策企业管理咨询公司一份MBO研究报告对此表示悲观，并认为：按照目前已经浮出水面的做法，我国实施MBO的公司很难实现MBO还款计划，此状况不转变，中国的MBO是不会成功的。
信托现身：MBO暗渡陈仓
龙策咨询合伙人涂颂华声称，现在的环境下，已不再有企业会公开承认实施了MBO，更主要的，实施MBO也与过去有了一个最明显的区别：管理层一律退隐到幕后，由替身走到前台“现身”。
信托浮出水面，成为MBO目前流行的做法。
以伊利股份为例，伊利3月19日的公告显示：金信信托将购买该公司14.33％的国有股股份，转让完成后，金信信托将成为伊利股份的第一大股东。
业内普遍认为这是信托参与MBO操作的典型案例，尽管伊利高管人员始终否认明处的金信信托入主与暗处的MBO进程有何联系。有分析人士认为：每股10元的转让价与8.938元的净资产虽相距不远，但相对于伊利基本面优良的业绩表现看，金信是“拣了便宜”。
金信背后是否站了伊利的管理层，使其能轻松取得第一大股东的位置，是此次MBO的关键，也为业内所猜测。
自去年下半年来，信托公司收购上市公司股权渐成趋势，其大量参股或控股上市公司，并已经形成了众多庞大的信托“派系”，有200多家上市公司十大股东名单中频繁出现信托公司的身影。而一家信托公司出现在多家上市公司十大股东名单中的情况也并不鲜见，如上海国际信托就位列20多家上市公司前10大股东。
信托公司取得上市公司股权，只是一种过渡，这为下一步转让给上市公司高管埋下伏笔。
“管理层隐藏在信托公司后面，由信托公司出面受让国有股——由于这些信托公司是非国有控股，国有股过户后，股权性质立即变为社会法人股。只要财政部批准过户成为社会法人股后，此后的股权转让便不在财政部的掌控之中了”，涂颂华分析道，“这是极为讨巧的办法”。
因此，公司高管来说，此时不是比谁动作快，而是谁比耐心的时候。因此对于高管人员百般抵赖，否认信托收购股权与自己有关系之怪状，也就不奇怪了。
影子公司：MBO替身之二
除了借助信托公司，公司高管人员还会成立一些影子公司，替管理层实现MBO。这些影子公司表面上看与公司高管“毫无瓜葛”，但实际上通过金字塔式的层层股权设置，实际控制了影子公司，从而取得上市公司股权。
以深圳某国内知名地产公司为例，在最近的一次重组中，除了信托公司受让股权外，一家看似与目标公司并无关联的外资背景公司也加入了受让之列，而据可靠消息，此外资背景公司实际上正是管理层的“影子公司”。
记者循迹找到当年为该公司做MBO的上海某咨询公司，据该公司负责人声称，该公司的整套做法与当时他们的建议性框架一模一样。该负责人对此家公司未付咨询费用却采纳了其公司的计划感到愤怒。
该公司管理层强烈否认了上述说法。
对于此种操作手法，知情者认为，“毕竟信托公司很难摆脱‘受人之托’之嫌，而通过第三方进行收购，则可摆脱这种嫌疑，而且从上市公司公开披露的信息中根本露不出蛛丝马迹。”
据业内人士介绍，有些公司为了逃避监管及避人耳目，会不厌其烦地绕两道甚至三道弯，将收购者的股权搞得无比复杂，投资者、监管层就更是云里雾里了。
腐败晚餐：零成本转让
在一些MBO案例中，受让公司股权过程中，信托公司或影子公司的购买成本极低，其中以拍卖方式取得的国有股权，甚至是以不可思议的零成本代价取得。
在中原某知名食品上市公司的MBO，该公司价值52亿的品牌价值未计入转让价中，因此单纯地以会计帐面净资产作为转让价格，明显被贱卖。
以山东某地为例，掀起了一场拍卖国有资产的热潮，一些资产良好的国有企业被极低的价格拍卖出去，有的人竟还以“零成本”拍卖到了国有企业，而且转手一倒，便成为百万富翁。
据透露，这些当地国有企业高管人员都热衷投入到拍卖之中，过程不透明、不公开，即使透明、公开也是形式上的、程序上的透明、公开，这些走样的MBO，成了一种新的腐败行为———MBO成为国有资产转移到个人腰包的秘密通道。
上市公司的MBO，往往成为高管转移股民财富的最佳工具。以洞庭湖某上市公司为例，该公司的董事长控制的影子公司以300多万元购买的泄洪湖，半年后转手就以3284万元的高价卖给上市公司，匪夷所思的十倍溢价。
此类的关联交易还不止一起，因此有分析人士质疑，该公司的所谓MBO，不过是用股民的钱完成的，“羊毛出在羊身上”。
无法实现的还款计划
“按照中国现行的政策与经济环境，管理层要完成MBO债款是非常困难的。”龙策公司的报告中写道。
粤美的公司是中国MBO的“始作俑者”，龙策对此公司管理层还款计划进行了财务分析。
该公司管理层的巨额资金是如何筹集的？他们将来又如何还款？这是一个更为重要的问题。
2001年，由何享健等22名股东出资成立的顺德市美托投资有限公司，以及由何享健之子何剑锋等五人出资成立的顺德市开联实业公司，共同受让美的法人股，完成MBO。股份转让分两次完成，转让价分别为2.95元每股和3.00元每股，均低于同期美的的每股净资产4.07元。两次总共动用资金3.21亿元，其中自有资金占10％，其余90％（即2.89亿元）通过股权质押贷款解决。
美的管理层如何还2.89亿元贷款？如果单纯以MBO后目标公司的利润分红作为惟一途径，并假设银行利率为5％，龙策公司的研究报告认为，这是一个很难实现的还款计划。
龙策公司指出，如果美的把所有净利都拿来分红，以美的现有盈利能力，美托、开联公司拿到的分红，很难达到十年等额分期付款的年还款额4144.1万。更何况，为了保持竞争力，一个企业也不可能把它的净利都用来分红。
而且，若要以企业利润分红来还MBO借款，对企业的伤害是明显的。龙策公司分析了深方大的MBO。
2001年6月和9月，邦林集团先后以每股价格3.28元和3.55元收购方大4890万股和1110万股，总共出资19979.7万元，持股20.2％，从而成为第一大股东。与此同时，时利和公司以每股价格3.05元收购方大4711.2万股，持股15.9％，成为第二大股东。其中邦林集团由方大的董事长、总裁熊建明持股85％，而时利和由管理层其他人员持股，因此此项交易为MBO收购。同时年报批示邦林、时利和分别将5640万股和4200万股进行置押贷款，具体贷款数目没有披露。
方大一向以其慷慨的派现比例为市场追捧，在1997年最高曾每股派现2.5元，MBO前高派现可以降低目标公司净资产值，MBO后高派现可以为管理层提供MBO还款资金。然而，深方大MBO前后业绩状况并不如人意。MBO后，甚至由一向保持得很好的绩优股坠入亏损股行列。2002年净亏损1.7亿元，每股收益为－0.58元。
“深方大出现如此变化，是因为其高派现导致公司后续发展潜力不足，使深方大在激烈的竞争中逐渐失去优势。”龙策报告还认为，即使深方大能够保持如此高派现，也很难完成MBO借款计划。
该份报告最后指出，既然不可能通过目标公司的盈利来获得还款计划，那么，为什么在中国还有那么多管理层在实施MBO呢？值得深思。MBO为何屡禁不止？
《21世纪》：尽管财政部已明令暂缓MBO了，但为什么MBO依然层出不穷？
黄泽民：利益使然。
《21世纪》：但是，根据龙策公司的研究报告，在中国实施MBO在正常情况下管理层无法实现MBO还款计划。
黄泽民：问题正出在现在没有正常情况，只有异常情况。为达到MBO目的，管理层所采用的方法通常有：（1）借MBO之名贷款，用贷款短期投资实现套现，损害中小股东的利益；（2）通过关联交易等，将资金转移到管理层手中；（3）目前比较明显的趋向，某些中介机构借MBO之名，大肆圈钱。
《21世纪》：在今年的政协会议上，你重点提出了在中国暂缓进行MBO，据说得到中央高层的重视。
黄泽民：在中国，实行MBO首先必须回答两个问题。
第一，谁来决定收购者？在国外，对目标公司的收购是一个众多收购者之间的竞争过程，如果目标公司的管理者或经理层赢得了这场竞争，这样的收购就叫MBO，反之，则属其他类型的企业收购。但是，目前国内实施的MBO首先背离了竞争原则，许多MBO案中收购者是通过行政方法解决或决定的，其弊端也由此而生。
第二，股权价格如何确定？由谁确定？在已有的案例中一般都采用协议收购方式，其收购价格等于或略高于净资产的价格，但收购价格低于净资产的也非少数。由此可见，收购价格在没有市场竞争的条件下按协议价格收购已经造成国有资产的流失，收购价格低于净资产再度导致国有资产流失。更为严重的是，有些国有企业经理人为了获得较低的收购价格，竟然采用隐藏企业利润的会计手段来扩大账面亏损、降低每股净资产价格，收购完成以后，再恢复账面利润，从而实行分红派现，大肆套取现金。
《21世纪》：但是，MBO并没有停止。变相MBO使监管落空，问题更为严重。
黄泽民：在MBO条件没有成熟前，依然不宜推行MBO。目前的监管必须发挥作用。
（黄泽民：华东师范大学国际金融研究所所长）
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