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结构创新是中国股市发展的重心
访银河证券高级经济学家苑德军教授
本报记者 孙 铭
北京报道
《21世纪》：目前人们对股市缺乏信心，券商叫苦连天，投资者损失惨重，股市的融资规模也不断下降，投资者数量也出现了零增长甚至负增长。中国的股市到底出了哪些问题？如何看待目前股市的这种困境？
苑德军：目前人们对股市缺乏信心，说到底是因为股市没有赚钱效应而有亏钱效应。
市场存在的问题，我认为主要可以归结为四个方面：一是股权割裂。
占上市公司总股本60％以上的国有股、法人股不流通，这是股市运行中最根本的制度性缺陷，也是股市中存在的各种问题的制度性根源。证券市场现存的许多问题，如股市优化资源配置功能发挥不理想，公司法人治理结构失范，大股东侵占挪用公司资产，不规范的关联交易，上市公司业绩低下，破产公司可以再生，股东大会形同虚设，监事会不能有效发挥作用等，都与此有关。
二是上市公司业绩不佳。ST公司逐年增多，一些公司上市后业绩就变脸，相当数量的上市公司在上市当年或上市一两年内就出现巨额亏损，许多上市公司连续多年不分红。股价上行缺少公司有力的业绩支撑。
三是市场运作机制存在缺陷，主要表现为市场是单边市，没有做空机制和避险工具，只有股价上涨投资者才能赚钱，而要使股价上涨，就必须靠源源不断的资金来推动。于是，市场成为一个由大量资金堆积和支撑的资金推动型的市场。可以说，中国股市的资金推动型特征与单边市有着必然的、本质的内在联系。
四是监管效率和监管质量不高。目前的市场监管还是以行政手段为主，政府监管部门对市场运行的许多重要环节的管理和监督，甚至还是依赖于计划经济的办法。比如新股发行和上市交易，证券公司、基金公司等证券金融机构的设立，仍然实行严格的审批制。
股市目前的困境，是股市的固有矛盾和新出现的矛盾交织在一起的综合反映。从表面上看，主要表现为股价持续走低，但更深层的原因，在于股市的一些致命的制度性缺陷没有解决，因而这种困境在某种程度上说具有必然性。在股价走高的情况下，这些制度性缺陷或许被遮掩了起来，但其总有一天会暴露出来的。
《21世纪》：理论界对资本市场作用的认识是有歧见的。股市是否真的促进了经济增长？直接融资和间接融资是否应该有个合理的比例？
苑德军：近来，伴随股市持续下跌，有人认为政府重视银行业，证券市场的地位下降，其实并非如此。任何一个金融业的子行业，都有高潮期和低谷期，都存在周期现象。这种周期现象可能与经济周期有关，也可能是行业本身运行的规律所致。因此，不能简单依据某金融行业所处周期来判定该行业受政府的重视程度。
一个国家直接融资和间接融资在融资总额中占多大比重，要受该国经济体制条件、经济与金融的市场化程度、融资制度环境、经济主体的融资偏好以及社会文化传统等多方面因素的制约，是市场投资方、筹资方及其他参与主体互相博弈的结果，没有一个统一、固定的比例。同样是市场经济国家，直接融资和间接融资的比例也各不相同，日本间接融资的比重比较大，而美国直接融资的比重则相对大一些。中国是一个长期以来间接融资占绝对优势的国家。从影响直接融资的各种因素看，尽管中国直接融资的比重在未来要进一步大幅度提高，与间接融资的比重将此增彼降，但还无法与间接融资平分秋色，当然更谈不上取代间接融资。
正确认识股市作用关系到未来市场发展的政策取向。我们的资本市场是在计划经济体制下建立起来的市场，市场确实存在很多缺陷，但不能因此而完全否定市场的作用，把市场说得一无是处。
我认为，尽管中国资本市场还存在着种种不尽如人意之处，但其对经
济、金融运行所发挥的积极作用是有目共睹、众所公认的。这种作用大体上可以概括为四个方面：第一，资本市场推动了经济和金融市场化进程；第二，资本市场是推动中国制度变迁的现实要素；第三，资本市场促进了经济增长；第四，资本市场激发了人们的金融意识，促进了民族文化创新。
《21世纪》：资本市场要发展，未来市场发展的重心应该放在什么地方呢？
苑德军：我认为，要转变市场发展的政策取向，适当放慢总量扩张速度，坚定不移地把结构创新作为市场发展的重心。市场的发展包括两个方面，一是市场规模的扩大，表现为上市公司数量的增加，交易量的增加，投资者人数的增加；二是结构的深化。就目前的中国市场看，股票市值与GDP的比率不到50％，与发达国家存在很大差距。毫无疑问，市场在总量上还要继续扩张。但相对于总量扩张，结构创新对市场发展有着更为重要的意义。基本的原因在于，在市场已经达到相当规模的情况下，市场发展的动力，更多来自于市场结构多样性和市场开放性的设计安排上。此外，由于市场结构方面存在的问题远比总量问题更为突出，自然结构优化较之总量扩张的积极作用也就更为明显。
中国股市存在的主要问题都可以归结为结构问题。前面提到的股权割裂是股权结构问题，上市公司业绩不佳是上市公司结构问题，单边市是交易方式结构问题，监管效率不高是监管手段结构问题。中国股市的主要症结是结构问题。可以说，未来中国股市的发展进程，从根本上取决于市场结构创新的进程。
美国股市经过100年的发展才有800多家上市公司，香港股市发展到800家上市公司用了33年的时间，而我国股市经过短短13年的发展，截止
到今年7月31日，已经有A股上市公司1237家。较之一些发达国家和地区，我国股市扩张速度相当可观，但结构创新步伐缓慢，进展不大。因此，下一步要适当放慢总量扩张速度，把市场发展重点放在结构创新上。
政府的当务之急是要制定具体的、有可操作意义的金融产业发展政策，对资本市场发展提出明确的政策发展目标。现在官方文件对资本市场只是有较为笼统的、原则性的鼓励发展的政策导向，这是远远不够的。政府应根据经济改革和经济发展的总体目标，制定相对具体的、分阶段的资本市场发展目标，从而明晰市场的发展方向，增强人们对资本市场的信心。
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