“股市边缘化”论据不足(图)

戴秀珍　绘　　·编者按·

　　本报9月4日刊发了经济学家韩志国文章，《用积极的股市政策取代积极的财政政策》，引起了广泛的讨论。本期刊登的几篇文章，不仅仅是讨论的继续，而是更多涉及了当前股市发展的基本问题，或许能够为我们认识股市提供另一个视角。

　　张俊喜

　　“股市边缘化”论与其说是一种顾虑，不如说是一种宣泄，难免过于悲观和情绪化，论据严重不足。

　　目前股市最大的问题是信心不足，要解决它不能用解决历史问题的办法，而要有新的思维和新的方法。

　　近两年来，中国股市在规模和功能方面凸现出尖锐的矛盾：一方，上市公司的数目在不断增加，市场规模也在不断扩大；而另一方面，股市固有的直接融资功能却在不断下降，致使流动市值在不断蒸发。据数据显示，直接融资比重由2000年的15％以上骤减至2002年的4.2％，流动市值蒸发了6000亿，这一蜕变现象引起了人们普遍的关注。连日来，专家学者纷纷出动，参加各种研讨会，为中国股市把脉开方。

　　基于股市集融资能力下降的事实，一种观点正浮出水面，认为股市的功能和作用不但今非昔比，而且相对其它融资方式已优势尽失，从表面上看似乎有被边缘化之感，这即是近期流行的“股市边缘化”论。

　　这种观点认为，目前证券市场上存在三大问题，一是信心不足，二是历史问题，三是监管政策不当，其中后者是造成当前市场低迷的主要原因。有人更指出，中国股市已步入一个极度危险的关头，且前景令人担忧，证监会若不迅速解决日益尖锐的市场矛盾，势必带来灾难性的后果。

　　“股市边缘化”论太过悲观

　　无可否认，中国股市正面临前所未有的困难，譬如市场信心严重不足，股权分离和股本泡沫两大顽疾一直缠绕着证券界，部分券商（共有20家挪用保证金的券商）已濒临破产等。显然要立刻解决上述问题既不现实也不可能，但这并非意味着股市已无药可救，只要我们将短期问题和长期问题分开，分阶段先后处理，从解决一些短期问题着手，希望还是大的。

　　其实，“股市边缘化”论与其说是一种顾虑，不如说是一种宣泄，难免过于悲观和情绪化，论据严重不足。

　　首先，经济学中没有一个理论可以清楚指出，股市同经济之间到底存在着多大的相关性。这一相关关系的最大特点就是其动态性，随着经济的不断发展有时紧密、有时松驰。当前股市同经济之间的弱相关关系确是事实，但若以此为依据而作出简单、机械的延伸则非科学之举。

　　其次，同经济周期一样，股市也有牛熊交替的循环之说。虽然股市直接融资比重下降是个不争的事实，但“股市边缘化”论者采用的参照系也不无问题。2000年是个大牛市，15％的直接融资比例自然是超正常水平，显然很难作为比较的基准；同样的道理，2002年是个大熊市，4.2％的超低比例也难反映实情。这样，“一高一低”就显得问题很严重了，可是当股市复苏后，这一比例一定会大幅提升的。换言之，股市可能就根本不存在被边缘化的问题，相反在未来它会变得越来越重要。

　　还有，我国本来就是世界上货币化程度最高的国家之一，企业通过银行间接融资乃传统模式，无可厚非。在股市低迷、利息奇低的大环境下，上市公司转向银行融资、非上市公司推迟上市计划，这些都是正常的商业决策，不必大惊小怪。可想而知，只要在市场气氛改善以后，这种局面一定会大有改观的。在目前困难的情形下，万不可意气用事、迷失方向，不可以此来否定股市特有的融资功能和作用。

　　解决信心问题乃当务之急

　　部分专家和学者将目前的困境，归咎于政府迟迟没能推出国有股减持方案，这种看法实在片面、欠缺公平。其实，解决高比例、大规模的非流通股问题乃长期任务，并不能使股市在短期内改头换面，反而有可能将股市推向更低位。众所周知，目前股市最大的问题是信心不足，要解决它不能用解决历史问题的办法，而要有新的思维和新的方法。在此我提出三点不成熟看法供讨论。

　　第一，用平常心和理性对待股市的升跌，部分专家、学者和传媒应放弃一贯的揭露股市负面现象的宣传手段，少一些负面、多一些正面，这样信心就会在不经意中提升。毫不夸张地讲，我本人去过世界上许多国家或地区，几乎没有一个地方像我国一样，专家、学者和传媒对股市如此负面，求全责备。美国也时有丑闻出现，但媒体的报道则相对非常客观。反观我国，部分媒体效仿国外新闻“狗仔队”的作法，大挖特挖部分上市公司的“伤疤”，一旦抓到一些蛛丝马迹，便大张旗鼓、铺天盖地般去宣传，一时间大大小小的文章、哗众取宠的杂志如排山倒海式涌现，把中国股市描绘得奇黑无比，甚至鼓吹要“推倒重来”。更不幸的是，这种宣传似乎已成为主流。试问，这难道不也是造成信心不足的一个重要原因吗？我希望，这种由新闻报道和观点导致的信息不对称现象可在我国大地上尽快消失。

　　需要指出的是，信心是一个捉摸不透的奇怪因素，香港目前的基本因素并无太大的改变，但在中央的一些助港政策出台后，媒体报道恢复正面宣传，信心就这样提升了，这对我们启示良多。

　　第二，与第一点相关，专家学者应集中精力，发挥自己的优势，深入研究，写出高质量的分析和研究报告，为证券投资和监管政策提供实证依据。我个人认为，在我国股市的方方面面，与国际水平相差最远的并不是上市公司、监管政策、投资者素质，而是证券的研究和分析水平。

　　世界上哪里有发达的证券市场，哪里就有一流的研究队伍。反观我国，一些知名专家和学者时常提出许多惊人观点，因缺乏科学的、定量的分析作为后盾，不顾中国特殊的历史背景和条件，将自己的观点加以放大和炒作，再经一些年轻编辑们笔头一转，就似乎成了主宰股市的金科玉律。前面讲过，这乃是股市低迷的其中一个原因，导致低迷的正是一些专家和学者。一些鼓吹自由市场的人士，一贯主张政府减少干预，强调干预带来的巨大负面效应，可在股票市场中却一反常态，有的甚至要求政府救市。还是那句老话，任何市场都是有效的，市场才是检验水平的唯一标准，惊人观点最终会经不起市场的考验的。

　　第三，要市场在短期内恢复信心，上市公司责无旁贷，应想方设法出台积极的政策配合。据不完全统计，上市公司近年来平均每年从市场上抽走700亿资金，但只回馈给投资者200亿，中间有500亿的巨额差价。从道理上讲，投资者购买股票是为了追求回报，而获取回报无外乎两种途径：股价增值和现金红利。在当前低迷的市况下，上市公司应以大局为重，有能力的公司尽量提高现金红利的比例，或甚至派发特别股息，不要像以往那样找借口将部分利润用于再发展，有的需一改传统的送股做法，让投资者真正品尝到投资的乐果。这样做的好处是，一方面投资者开始恢复信心，另一方面又可从中甄别出优劣公司，对治理结构良好、业绩优异的公司大有裨益。显然，这可操作性强，可迅速见效。

　　等基本解决了信心不足的短期问题之后，将是最艰巨的、解决全流通的长期问题的时候。

　　作者为香港大学中国金融研究中心研究员