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尹中立
境内资本市场在制度变迁过程中已经产生了明显的“路径依赖”现象，产生租金的条件和制度不但不能消除，而且还会自我强化，有利于维持和强化股市租金的制度很难被废除
近几年来，股市成了我们金融领域最热闹的地方。“中科创业”、“基金黑幕”、“
银广夏”、“东方电子”、“蓝田”、“郑百文”、“世纪中天”等等，每一个名词都代表着一个和股票市场有关的腐败事件，它们不仅刺激着普通投资者和社会公众的神经，而且对金融当局的决策者产生了强烈的震动。对此，有人开出药方，认为应该“严刑峻法”，加强对资本市场的管制，但管制本身就可能产生腐败。而笔者以为，境内股票市场一再产生严重腐败现象的根源在于股市租金的存在，要想减少消除这类丑闻的发生，就必须逐渐减少或消除股市租金。
定义
所谓“租金”就是资源所有者得到的款项中超过那些资源在任何可替代的用途中所能得到的款项的那一部分（布坎南，1980）。由于股市泡沫的存在，使公司在上市的过程中，获得了额外的所得，我们称之为股市“租金”。股市租金在现阶段的境内市场是普遍现象，我们只要比较境内外发行市场的市盈率就可以很清楚地看出它的存在及其程度。从1997年至2002年的5年时间里，境内公司在香港股票交易所发行的市盈率一直在5—15倍之间，平均为10倍左右，而境内发行的市盈率一直在20倍左右，最高发行市盈率达到46倍。可见境内股市租金的比率大概在100%左右。
股市租金同样存在于二级市场。从二级市场的收益情况看，结论更能说明问题。我们选取了1996年1月1日前上市的300只股票为样本，在1996至2000年的5年间，这300个样本的股价平均上涨了413.37%，平均每年上涨32%，如果按算术平均计算，平均每年上涨82%。即从1996年至2000年的5年时间里，如果持股不动的话，投资者的年平均收益可达到32%。根据我们的计算，1996至2000年的四年间，股市的无风险收益率一直在20%以上。而同期间发行的长期国债的收益率只有5%左右，投资实业的回报率为8.8%（以上市公司的平均净资产收益率计算）。
由来
从市场供求关系的角度看，在正常的市场竞争条件下，只要有租金存在，必然使股票供给增加，导致二级市场股价下跌，租金消失。为了维护这个租金，必然要求政府行政干预的存在。从风险与收益的角度分析，一级市场存在租金就意味着二级市场投资者存在更大的风险，需要更多的风险补偿（我们称之为“超额风险补偿”），超出市场能够正常承受的风险补偿必须由政府来解决。
在现阶段的境内股票市场，超额风险补偿的途径主要有两条，第一条途径是控制股票市场的供求关系，使股票处于供不应求状态；第二种办法是纵容或默许各种操纵市场的行为存在。而当股市低迷时政府一定会出台利好政策。这样就给股票投资者形成了特殊的心理预期，认为股市风险并不大，股市下跌了自然有政府出面挽救，上市公司亏损了也会有政府出面重组。
政府干预的结果是维持了股市租金的存在，但政府对股票市场的深度干预的结果必将使国家的信用与股市的风险紧紧地拴在了一起（这一点同目前的国有银行体系十分相似），使股市的泡沫风险得不到及时释放，政府最终将成为股市租金的成本承担者。
当然，股市租金产生的原因不仅仅归结为政府的过度干预，一个牛市行情也会产生租金，例如上个世纪九十年代美国股票市场的大牛市，在“新经济”的乐观预期作用下，使股票市场的投资收益高于平均利润。
弊端
首先，价格是市场配置资源的主要传导途径，股市对资本的配置同样是通过股票价格来进行的。然而，由于有大量的股市租金存在，使各种势力都参与其中的寻租活动。管制和权力的广泛存在使股票市场通过价格来配置资源的功能便无法发挥作用。因为股票价格的扭曲，使股票的定价与其经营状况并不存在明显的相关性，承销股票的投资银行也基本上没有被套的风险，投资者在一级市场购买股票也没有风险。
这样的资本市场已经从优化资源配置的市场异化为社会财富再分配的场所。而更为可怕的时，境内资本市场在制度变迁过程中产生了明显的“路径依赖”现象，产生租金的条件和制度不但不能消除，而且还会自我强化。一切不利于维持股市租金的制度变革都会受到抵制，而所有有利于维持和强化股市租金的制度就很难被废除。理解了这一点，我们就很容易理解，境内证券市场的泡沫为什么越吹越大，而不是越吹越小。虽然我们也看到，曾经屡次有使泡沫变小的努力，但都始终不能改变“变大”的趋势。
其次，股市租金使上市公司融资行为异化。西方经济学者在考察市场经济国家的企业融资行为过程中，得出这样的结论，认为企业融资结构的最优顺序是:先是内部融资，然后是发行债券，最后才是发行股票。
但由于境内资本市场存在股市租金，使得境内上市公司的融资行为发生发生了明显的异化，存在强烈的股权融资偏好。境内上市公司比大多数西方发达国家更依赖于外部融资，加权外部融资比重为61％，比西方发达国家中对外融资比重最高的日本还高（日本为56％）。而且，境内公司更依赖股权融资而不是债权融资，即使在计算中排除新上市公司，情况依然如此。对境内上市公司来说，股权融资占到外部融资的73％，比西方发达国家中股权融资比重最高的法国（61％）还高。
最后，股市租金使虚拟经济脱离实体经济。根据笔者的统计分析来看，股市越活跃，股市中能获得的无风险收益越高，民间投资的增长速度就会下降。据估计，1999—2001年底，在资本市场的一级市场汇聚的资金高达10000亿元多（从一级市场新股中签率即可算出来参与新股抽签的资金总量）。而1996年初，这个数字只有4000亿左右。因此，1999年民间投资只增长2.8%也属情理之中。2001年下半年股市不景气，使大量的资金从股市中撤出，其中的部分资金投入实业，它使2001年下半之后，民间投资出现大幅度增长。这从反面证明了这一观点的正确性。
（作者单位：中国社科院金融研究所）
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