易宪容：股票市场为何不可边缘化

　　中国股市发展到今天这个样子，以往有多少人认真检讨过呢？有的只是满足特殊人短期行为的言论，有的只是怂恿股市走向非理性化繁荣的高调，有的只是为少数既得利益集团的辩护，有的只是误导民众进入股市的谎言

　　文/易宪容

　　中国的股市，尽管一向与世界市场不同步，当世界市场一片低迷时，中国股市可能会热火朝天，反之，当世界市场牛气冲天，中国股市则熊气漫漫。这不，无论是美国、日本，还是香港，其股市一片走好，中国股市则在连年低迷中徘徊。近两年，不仅中国股市流通市值蒸发了6000多亿，而且直接融资比重发生逆转，由2000年直接融资占15%以上，急剧萎缩到2002年仅占4.2%。一方面政府希望改变现行的不合理的融资结构比例，一方面金融市场的反映逆向而为，何也？

　　面对着忧心忡忡的中国股市，其何去何从？是回归到市场的现实，还是向边缘化发展，成了目前国内证券市场最为关注的热门话题。最近，为了增强股市的信心，为了不让中国股市边缘化，媒体就“中国股市是否边缘化”进行大讨论，从而来检讨中国股市的问题、思路及未来走向。

　　可是，中国股市发展到今天这个样子，以往有多少人认真检讨过呢？有的只是满足特殊人短期行为的言论，有的只是怂恿股市走向非理性化繁荣的高调，有的只是为少数既得利益集团的辩护，有的只是误导民众进入股市的谎言等等。如果在中国股市发展过程中，总是有一些人对所经历的事情进行反思，总是有一些人对中国股市未来发展启迪着大智慧，那么国内股市能够边缘化吗？

　　对于国内股市，由于早几年的繁荣，全国最好的资源(无论是人力还是物力)早已涌入其市场，因此，由于人才与资源的充足，技术性、法律性等问题都是比较容易解决的事情，而且这些方面近几年来有了很大进展。但核心的问题是民众对股市的信心与现实的市场要求相去很远。民众为什么对国内股市没有信心？有人认为在于投资者不知道市场的走向，也不知道市场的价值中枢在哪里？有人也认为在于市场粗放型发展与低效率，在于政府对市场的完全垄断。这些说法没有什么错，但最为重要的是市场没有公正性，中小投资者利益不仅没有受到保护，反之随时都可能被掠夺。

　　以往，在完全的政府管制下，证券交易所、券商、上市公司及相关的权力者都可轻易地获取超额利润，股市的财富基本上流入他们的手中。2000年我在香港时，曾经见到过一家证券公司的老总，他一脸的洋溢自得之情，着装、谈吐等都表现出一副暴富的样子。他告诉我，他哪里哪里有多少物业，自己如何每周去打高尔夫球，过得是怎样的生活，至于个人财富有多少更是高深莫测了。还有，我也认为一些证券交易所的人，他们的工资水平是一般公务员数倍。再来看看那些超大豪华的证券交易营业部，大厦林立的证券公司，金碧辉煌的两大证券交易所，哪一处都不是财富的象征呢？全国最好的人力、物力、财力岂能不蜂拥而入股市呢？但是，对于一般的中小股民来说，近几年能够盈利的绝无仅有，基本上都是血本无归。这样的一种财富分配格局，中小投资者岂敢进入股市？股市不边缘化也才怪了。可以说，国内股市的边缘化完全是市场之使然，完全是市场对中小投资者掠夺之使然。

　　同时，新的金融体系如何建立，人们见仁见智。有人主张以银行为主导的金融体系(如德国)，有人强调以市场为主导模式(如美国)，大力发展证券市场。其实从国外的经验来说，金融体系的市场化并没有一个固定的模式可言。如日本，在二战之前，日本经济体系融资的主要方式是发行证券，许多企业都是通过发行股票的方式来融资的，居民持有的金融资产大部分也是债券和股票。对银行的监管并不严密，而且银行也很少进入借款公司的管理层，以影响其公司治理。二战后很多金融资源从非银行部门向银行部门流动。银行贷款成了企业融资的主要方式。

　　可见，一个国家的融资模式并非是固定的，而且随着时间、条件、经济环境的变化而变化的。对一个国家来说，并非哪一种融资模式是最好，而是要根据具体的约束条件与环境让企业或个人有可选择的东西。在日本，银行、证券市场、政府金融机构及保险公司等都在企业或个人融资活动中起到重要的作用，企业都有可选择的多种融资方式。对于中国，目前并非是推行哪一种融资模式，而是让企业或投资者有更多的选择。如果市场认为股市边缘化，那也无妨。最为重要的是，不要以行政的方式让金融资源流向哪里，无论是直接融资还是间接融资，以股权融资还是以债权融资，哪种方式都不是最重要的，最为重要是如何在现行的约束条件下以市场化的方式提高有限的金融资源的配置效率。

　　在中国，大量的金融资源为什么只集中在政府手上？金融资源的配置效率为什么会那样低？最为重要的问题仍然是国内的金融资源基本上还是由政府在主导，金融资源的配置非市场化。无论是利率还是汇率的确定，无论是金融市场的准入还是金融市场的退出，无论是金融机构的设立还是金融产品的推出等，基本上为政府权力所主导，而不是市场化法则来确定。比如，金融机构的行政化、金融机构管理人员的官员化、金融资源政府审批化等都没有走出计划经济窠臼。

　　当然，金融市场化必须在既定的约束条件下，处理好政府与市场的关系，综合发挥银行、证券、保险的功能，协调好直接融资与间接融资的关系。如果改革脱离现实条件或者各当事人不认可，那么这样的改革不可能成功。从这个意义上说，股市为何不可以边缘化呢！

　　(作者为经济学博士，中国社会科学院金融研究所副教授)