李康：“内涵式”发展解决股市危局

　　股权的双重结构问题已成为桎梏市场良性发展的根本性障碍。净资产减持国有股之所以一度为市场所接受，关键就在于既考虑了国有股已经获利的历史因素，又考虑了给投资者以补偿的现实因素。只有停止增量才能彻底解决存量问题

　　文/李康

　　股市的持续低迷、流通市值的大幅缩水以及国有股问题的悬而未决，一系列的问题使得证券市场围绕发展、流通、监管的话题始终不曾停歇，而近期有关“如何恢复证券市场有效性”的讨论又再度引起了各界的关注，各种观点与谏言纷然而起。

　　生存离不开发展，中国证券市场要生存就必须改变目前停滞不前并不断萎缩的危局，寻求发展的方向。证券市场的发展包括两种途径：一种是外延式发展，通过市场规模扩大、容量增加、市场参与主体增加、上市公司规模增加等来加速市场发展;另一种是内涵式发展，通过理顺证券市场结构，把种种不规范的行为引向规范化的道路，实现市场主体行为规范化、上市公司结构规范化、投资者结构由以中小投资者为主向以机构投资者为主转变……这些规范化的结果，也会使市场规模扩大、市场得到发展。这两种发展方式相依相存，共同推进证券市场的不断发展。随着历史的发展和时间的推移，内涵式发展越来越成为推动中国证券市场的最终要素，但这也是中国证券市场发展过程中的“软肋”。

　　股权的双重结构问题已成为桎梏市场良性发展的根本性障碍。就这一点，市场应该达成共识：国有股全流通是证券市场得以规范和长期发展的必由之路。这也是市场“内涵式”良性发展的基本条件。在解决这一问题的过程中，下述几点值得注意。

　　首先是价格问题。连续两次市场恐慌的不是“减持”本身，而是减持的价格。在此之前相当时间内，“国有股减持”问题一直被作为所谓“利好”消息被接受。但由于首次选择3年净资产值平均数作估价标准，第二次大规模市价减持，使市场演变成“圈钱”的场所才引起大幅下跌至今，市场“闻减而跌”便是对不合理减持的最好回答。因此，在减持的方案上，本人还是坚持原来的观点——一个好的方案应该是“明确预期，还利于民”。按净资产减持之所以一度为市场所接受，关键就在于既考虑了国有股已经获利的历史因素，又考虑了给投资者以补偿的现实因素。

　　其次，要注意的是时机问题。只有在市场增长的前提下出台比较有冲击力的政策才是可取之举。我国物价改革在通货膨胀高企的1988年遭到了失败，但是在国民经济“软着陆”的情况下不知不觉就完成了；而我国在向市场经济转轨过程中，只有保持7%的高速经济增长速度，才能消化银行坏账、失业问题、财富不均等问题，也是出于同样的理由。具体到证券市场上，股指上涨的时候是解决国有股问题的最佳时机。市场机会稍纵即逝，我们已经失去了最好的机会。现在即使以净资产减持，效果也远不如在市场高位时进行，但也总比“坐而论道，论而不行”要好。

　　再次，政策的平衡问题。从某种程度上说，格林斯潘调控股市的艺术值得我们借鉴。其实质也很简单，即在市场增长的时候加息，抑制市场的非理性增长；在市场下跌的时候减息，避免股市出现太大问题。这种均衡的调控方式已经被成熟的证券市场所认可。回顾“6·24”，如果能够在停止国有股减持的同时放开法人股流通，也不失为一个比较好的办法。众所周知，由于市场发展初期的不规范，使得许多个人以低价购买了相当数量的企业法人股，形成了所谓的社会法人股。对此，只能采取发展的方式解决，方法不外乎两种:在全流通问题上连同社会法人股一并解决;先解决法人股再解决国有股。

　　第四，是方法问题。国有股减持的大讨论中，大多数方案存在一个共性，就是特别复杂。从而让投资者产生了一种距离感和模糊印象，加大了对方案的不确定预期，造成投资者缺乏信心。一个好的方案必定具有相当高的智慧与相当大的魄力，但其解决方法却应当简单。连续几次的波折使投资者成为惊弓之鸟，只有简单的“还利于民”的方法才有可能被市场所接受。而另一方面，国有股流通问题的解决必须依仗市场的完善、金融工具的创新与手段的配套。如引进卖空机制，或推行做市商制度，或同时解决“法人股”问题……等等。否则极有可能形成“单边”市场，也不利于市场的稳定发展。

　　总之，证券市场已经日益发展成中国经济的重要组成部分，不能像发展初期那样，仅将其作为国企解困与填补社保基金的工具，而应该从市场的本质要求出发，发展成为“公开、公正、公平”的竞争型市场。因此，如何出台既能使市场稳妥发展，又能解决市场结构问题的政策，是摆在全社会面前的重大课题。同时，在这一问题没有得到妥善解决之前，必须减缓市场扩容的速度，因为只有停止增量才能彻底解决存量问题。

　　停止盲目追求规模的外延式发展，真正重视市场的“内涵式发展”，才能解决中国证券市场的规范与发展并重的任务。

　　(作者为金信证券副总裁)