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境内证券市场是在整个经济体制渐进式改革路径之下逐渐发展起来的，无论从哪方面来看，它都还处在过渡过程之中
胡经生
自2001年中开始的股市颓势至今尚无明显好转的迹象，这对于经营已经举步维艰的境
内券商来讲无疑有度日如年之感。境内证券公司2001年、2002年全行业亏损已几乎尽人皆知；今年上半年，证券公司亏损面又超过60％，全行业利润总额为负3亿元。然而，我们看到，尽管经营亏损，但境内券商却如有神助，目前为止，境内仅有鞍山证券、大连证券由于严重违规而被监管机构查处，随后被勒令关闭，但却不是遵循《企业破产法》的程序而倒闭的。
境内证券公司的退出机制之所以没有真正形成，原因是非常复杂的，但至少有以下几点：
运作环境
境内证券市场是在整个经济体制渐进式的改革路径之下逐渐发展起来的，其自身也遵循了这样一种发展模式，即政府主导下的强制性、渐进式变革。从监管模式、功能定位、发行与上市规则等方面来看，境内证券市场都还处在过渡过程之中。
作为国务院授权的执法单位，证监会担负着对证券市场的监管重任，但目前阶段，其监管方式还是以行政监管为主，法制化监管远未形成。尽管国有企业改革的主要任务已经基本完成，但在前几年为国企改革服务的定位之下，遗留下来的国有股问题尚未解决，而且证券市场要达到真正的优化资源配置功能，还有相当长的路要走。从发行方式来看，尽管核准制与原来的额度制相比已经有了很大的进步，但实际上的行政控制仍然存在，而且基本上是发行过后必然上市，这也与市场化运作的要求相距甚远。
因此，整个大的宏观背景尚处在由政策的、行政的管理与运作方式向市场化运作方式转变的过渡阶段，在这种转变没有明显改观之前，以国有企业为主体的境内证券公司要真正实施退出机制是有相当难度的。
制度约束
与目前阶段境内上市公司的股权结构类似，境内证券公司也基本上是国有股“一股独大”，而且普遍“内部人控制”现象严重。尽管已有民营资本介入，但数量极少，几乎微不足道；另外一个重要特征是，近两年来增资扩股的证券公司，大多是地方政府为背景的国有证券公司，这就难免要蒙上厚厚的地方保护主义色彩。
按照一般的产业发展规律，行业经营困难之时，也是大规模兼并重组之机。但目前为止，境内券商成功的并购寥寥可数，而证券公司数量却在一直增长。究其原因，各家证券公司背后的地方保护是一个重要方面，毕竟，在地方主政者看来，拥有控股的一家证券公司也是一种牌子和象征，要让其被兼并是难以接受的。
被兼并收购难以接受，要让其破产关门那就更加无法想象了。更何况，证券市场很大程度上是一个信心市场，为了维护市场信心，即使证券公司自身有破产倒闭的要求，主管机关也要顾及市场反应与投资者信心，不会轻易让其退出。
保护机制
仔细研究境外关于券商保护的有关规章可以发现，境外是通过设立券商保险机构、建立券商保险制度来实现对券商的保护的。世界各国和各地区券商保险机构的设置一般有三种情况：第一，直接属于证券交易所或直接由交易所进行管理；第二，直接隶属于国家证券监管机构；第三，相对独立于证券交易所和证券监管机构。
美国在1970年根据《证券投资保护法》设立证券投资者保护协会，要求所有会员按照经营毛利的千分之五缴纳会费，以建立保险基金，用于投资银行财务困难或破产时的债务清偿。中国香港的《证券管理条例》也规定，在证券事务监察委员会下设赔偿基金委员会，要求各证券经纪、会员商号缴纳25000美元的现金建立赔偿基金，以备破产或无力偿还债务时的债务清偿。
因此，成熟市场中的券商保护是基于市场机制的券商自我保护，而绝非时下境内部分市场人士所理解的通过“政府政策干预→出台利好营造牛市→促使券商盈利”这种方式来加以保护的。
利好政策
经过十多年的发展，境内股市正在逐渐从幼稚走向成熟，尽管具有“新兴加转轨”这一根本特征，而且这一特征将在相当长的时期内成为制约境内股市发展的软肋，但股市自身运作的规律正在起着越来越重要的主导作用，这是包括政府在内的市场参与各方已经达成的为数不多的共识。而且，自1999年7月1日《证券法》正式实施后，境内股市发展至少在形式上已经进入法制化发展的轨道，这样，政府的政策干预逐渐淡出市场也就势在必然。
尤为关键的是，利好政策根本无法促使股市参与主体的帕累托改进。在上市公司、中介机构、机构大户、中小散户、管理层的股市参与各方中，管理层是市场规则的制定者、市场秩序的维护者，中介机构是市场信息的过滤与监督发布者，而投资者与上市公司则分别充当资金的提供者、使用者，投资者根据各种信息对股票定价，但股票价格最终还是取决于上市公司自身的质地。这样我们就可以看得很清楚：管理层根本决定不了股价的高低，它只能充当裁判的角色，即：处罚违规者、维持市场的正常运转。
而如果管理层一旦出于营造牛市的动机，发布利好政策，投资者就会形成政府会进一步干预的预期，于是各种资金会源源不断地进入股市，股市上涨了，机构大户得到“保护”了；但此时整个国民经济的正常运转必然受到严重干扰，因此这样情况是无法持久的，于是政策再干预，违规资金撤离，股市又大跌，机构大户和中小散户再度陷于困境之中。在这个过程中，我们会发现，任何一方利益的改善必然是建立在另外一方或几方利益受损的基础之上的，而所有成员利益改善的情况始终不会出现，所以利好政策刺激股市只能是饮鸩止渴，长期下去必然动摇股市发展的根基。
(作者单位：复旦大学经济学院)
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