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本报记者 陈伟
日前，国家开发银行发行了2003年第十八期3年期浮动利率（附息）债券和第十九期3年期固定利率（附息）债券各100亿元。与以往债券发行不同的是，第十八期债券的持有者有权利选择在本期债券第一次付息后将持有的全部或部分债券调换为第十九期债券，同样，第十九期债券也可调换为第十八期债券。专业人士认为，国开行的此次债券发行虽然离国外标
准的利率掉期交易还有很大差异，但确是我国开展金融市场掉期业务的突破口，意义深远。
利率掉期又称利率互换，是指交易双方将同种货币不同利率形式的资产或者债务相互交换，以用于管理中长期利率风险，实现债务或资产保值。一般地说，当利率看涨时，将浮动利率债券转换成固定利率较为理想，而当利率看跌时，将固定利率转换为浮动利率较好，以达到规避利率风险、降低债务成本的目的；或在利率看跌时将浮动利率的资产转换为固定利率的资产，在利率看涨时将固定利率的资产转换为浮动利率的资产以达到控制利率风险，增加收益的目的。
以这次国开行要进行的利率掉期交易来看，其实现功能类似于资产互换。市场成员可以先根据自己未来利率走势的判断选择固息债券或浮息债券。但这种事先的判断可能经过一段时间被证明是错误的，这时市场成员面临较大的资产贬值风险。而国开行此次提供了利率互换的机会，可以让市场成员改变原有的资产头寸，如在利率上升时换成浮动利率头寸。值得注意的是，这种互换的条件与标准的利率互换相比较，有较大的局限性。债券持有者如果要调换必须在2004年3月8日至12日，也就是债券发行半年后，提出指令，并将其传真至中央国债登记结算有限公司，过了这个期限，将没有互换的机会。因此，它在很大程度上只是发行人和投资人之间的掉期，在此过程中，发行人赋予投资人半年期限后的利率选择权，以规避这半年的利率下调、上调的风险。
标准的利率互换交易一般都是在市场成员之间进行的。以资产互换为例，若甲乙两市场成员对未来的利率走势预期不一致。甲成员拥有固定利率债券，认为未来利率将升高，乙拥有浮动利率债券，认为利率将降低。于是他们就可以达成一个一定期限内的互换协议，甲将获得乙的浮动利率利息，支付固定利率利息，乙则相反。若利率上升，甲将获益。但可能过了一段时间，利率又下降了，此时乙又获益。当然，利率上升和下降的几率及存在的持续期限可能并不完全相同，此时，甲乙可以商定由获益多的成员通过利差补偿的形式返回给对方。总体来说，双方通过协议的约定，实现较长期限内双方在利率变动风险过程中的资产保值。
其实，这种纯市场化的利率互换方式，国开行也曾考虑为市场成员创造条件实施。2001年8月，国开行在同一天发行了7年期固定利率和浮动利率金融债各75亿，9月再次同时发行10年期固定和浮动利率债券各100亿。由此，市场上就出现了两组发行日、期限和发行量完全一致，只是利率结构不同的债券组合。国开行发行这种债券组合的目的，主要是希望通过这些债券在二级市场的交易，产生一系列掉期利率及相应的固定、浮动利率债券之间的利差，从而为进行利率互换的交易双方提供利差参考。但由于我国银行间市场浮息债券的交易非常不活跃，没有市场参照标的，由此产生的利差也不具备足够的参考价值。因此国开行在发行了两期组合债券之后，暂停了此品种的发行计划。
此次国开行重发组合债券，正是考虑到过去市场中利率互换的“尴尬境地”，而主动承担起利率互换的交易方，而国开行也由此承担了全部利率上升或下降的风险，完全没有获得利差补偿。这种单边受惠的“利率互换”也就失去了利率互换的实质功效———双方互惠。但无论如何，国开行的此次债券创新也算建立了现有市场约束下利率互换的“雏形”，为未来利率互换产品在国内的发展指明了道路。
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