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目前国内股市并非要推行某种固定的融资模式，而是要减少政府对金融资源的主导与垄断，如果真是这样，即使走向边缘化又有什么关系？
易宪容（中国社科院金融研究所）
近年来，当中国经济步上快车道之时，国内股市却持续低迷。看看最近的美国、日本和中国香港股市，交投活跃、股指飙升、牛气冲天。但国内则是另外一番景象：据统计，近两年来国内股市不仅流动市值蒸发了6000多亿，而且直接融资比重也发生了根本性逆转———由2000年直接融资占15％以上比重急剧萎缩到2002年的仅占4.2％。面对这样的景观，投资
者与业界一片迷惘，国内股市怎么了？国内股市真的走向边缘化了吗？
是股市预期“边缘化”！
所谓“边缘化”，它首先是社会学上的一个概念，主要指一些越轨青少年远离主流社会，以与现行主流社会不同的生活习惯、行为方式来活动的现象。如果以这个意义来界定国内股市，那么国内股市边缘化就应该是以国内现代金融体系完全不同的理念、方式及制度来运作。但现实情况并非如此，也就是说，从质上讲，国内股市从来就没有边缘化过。如果要从量上讲，那么一种融资方式达到多大的规模或比例才是边缘化呢？这一点从来就没有人给予清楚的界定，更何况国内股市从产生的时候起，它在整个融资体制中的比重一向并不大———最高年份也只有15％左右。所以，现在在量上的比重减小并非是什么边缘化。
目前人们对股市边缘化的理解，更多的是放在追忆以往国内股市那牛气冲天的繁荣上。想想在股市繁荣的日子里，有多少人拥入股市、有多少媒体设立股市频道及专栏专门报道股市、有多少有关股市的信息蜂拥而至。股市不仅进入了各级政府的议事日程，也成为广大民众茶余饭后关心的话题。更有甚者，沿海一些较为开放的城市完全进入全民炒股的狂热状态。当这种狂热冷却下来时，对股市边缘化的恐惧也就油然而生了。其实，从量上来说，股市融资所占的比重从来就没有成为过主流融资方式，而现在也只是股市融资比重减少，何来所谓的股市边缘化呢？
还有，由于国内股市融资的比重一向在15％以下，为了调整这种融资结构，政府曾希望加大股市融资的比重。但是，由于股市自身发展使然，股市融资的比重不仅没有增加，反而下降了。面对这种发展趋势，股市相关利益者感叹股市边缘化，也就很自然了。由此看来，不少人理解的所谓国内股市边缘化，更多的是对股市预期的边缘化。
仅靠政策不能解决股市问题
不少人看到当前国内股市的不景气状况，仍然希望采取以往那种人为政策的方式来恢复国内股市的昔日繁荣，而不是从根本上来检讨中国股市所存在的问题、所面临的困难。这样下去，国内股市永远无法走出目前的泥淖。
比如，面对当前困难重重的股市，仍然有人在信誓旦旦地说什么要搞什么股市新文化以恢复股市信心、要给民众灌输投资股市光荣的理念、要政府给予政策引导民众资金进入股市、没有股市则民众生活就不能奔小康等等。其实，学者真正要做的是要告诉民众股市发生了什么，而不要让民众把自己仅有的一点财富都投入股市打水漂。再者，现在许多股民早已经历了“血与火的洗礼”，岂会被人言论左右得一哄而上？
可以说，国内股市发展到今天这个样子，与以往没有多少人对它进行过认真检讨有关。过去只有满足特殊人短期行为的言论、只有怂恿股市走向非理性化繁荣的高调、只有为少数既得利益集团的辩护、只有误导民众进入股市的信息等等。如果我们不对以往所经历的事情进行真正的反思，就不能找到国内股市未来发展的大智慧，而没有国内股市未来发展的大智慧，则国内股市无论如何发展，都避免不了边缘化。
股民信心如何恢复？
国内股市由于前几年的繁荣，全国最好的资源（无论是人力还是物力）早已涌入其市场。由于人才与资源的充足，有关技术性、法律性等方面的问题都比较容易解决，而且在这些方面近几年来确实有了很大的进展。但核心问题是民众对股市的信心与现实对市场的要求相去甚远。民众为什么对国内股市没有信心？有人认为问题在于投资者不知道市场的走向、也不知道市场的价值中枢在哪里，也有人认为在于市场粗放型发展与低效率、在于政府对市场的完全垄断，更有人认为在于股权分裂、股市对外封闭以及由此二者产生的流通股股价虚高这三大转轨时期的中国股市基本国情。这些说法都没有错，但最重要的是在于市场不成其为市场、在于市场没有公正性、在于中小投资者的利益不仅没有受到保护，反而随时都可能被掠夺。
目前，市场有一种论调认为，中国的融资结构不合理，直接融资所占的比重较低，国家应该加大直接融资比重。其实，无论是从理论上还是从经验上来说，一个国家如何发展融资结构是没有一个固定模式的。比如日本，在二战之前，它的经济体系融资的主要方式是发行证券，许多企业都通过发行股票的方式来融资，居民持有的金融资产大部分也是债券和股票；对银行的监管并不严密，而银行也很少进入借款公司的管理层以影响其公司管理。二战后，很多金融资源从非银行部门向银行部门流动，银行贷款成了企业融资的主要方式。
因此，评价一个国家的融资模式如何，从根本上还是看这个国家是否能够在具体的约束条件下，让企业或个人有更多的选择，让市场为企业寻找到最好的融资方式。在日本，银行、证券市场、政府金融机构及保险公司等在企业或个人融资活动中都起着重要的作用，企业也都有可选择的多种融资方式。有研究表明，如果一个国家法律制度健全及有习惯法传统、对股东有强有力的保护、有好的会计标准、腐败程度低，一般倾向于发展股权融资体制；而如果一个国家具备大陆法体系、对股东保护不够好、合约履行不够好、会计标准不够好等特征，一般倾向于发展债权融资体制。从目前中国的实际情况来看，国内股市边缘化未尝不可。
当然，我们并非刻意地来推行哪一种融资模式，而是让企业或投资者有更多的选择，不要以行政的方式让金融资源流向哪里。无论是采取直接融资还是间接融资、以股权融资还是以债权融资，采取哪种方式并不重要，重要的是如何在现行的约束条件下，以市场化的方式，促使有限的金融资源配置效率提高。因此，重要的不是推行某种固定的融资模式，而是要减少政府对金融资源的主导与垄断。如果真能这样，即使股市边缘化又有什么关系呢？
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