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券商之患 首都经济贸易大学刘纪鹏教授专访
本次券商发债，充其量也就相当于压冰块———就好比一个病人40度高烧，治疗的第一个措施可能是先给压点儿冰块，把温度降下来，赢得一个查找病因、对症下药的时间———只能是一个治标不治本的措施。如果找不到病因，冰块一化，病人的烧还会上去，再压冰块的边际效益就会下降
本报记者 余力
记者：8月底证监会出台《证券公司债券管理暂行办法》，允许证券公司以发行债券的方式进行融资，您如何评价本
次调整？
刘纪鹏：谈到这个问题，有点儿一言难尽。目前中国证券市场核心症结何在，现在主要有两种不同的判断：一种判断是资金问题，另一种判断是历史遗留的结构性问题。前者认为需要以增加资金供给的方法解决，后者认为要“快刀斩乱麻”地解决结构性问题。我是持后一种观点的。这次证监会允许券商发债，基本是采取了前一种思路。
记者：两种思路的区别在哪里？
刘纪鹏：基本上可以肯定，目前我们处在中国资本市场创立11年以来最困难、也最严峻的时期。这个严峻并不是简单地说我们现在大盘遇到了它最低迷的时期，更重要的是我们对于中国资本市场的前景没有预期，非常渺茫，不知道它将会往哪里走。有一点可以明确，似乎市场投资人和监管者，包括各种中介机构都认为现在的下跌不太正常，不希望市场再往下跌了。这个目标是一致的，但是在具体怎么制止这种下跌，如何防止它下跌，即解决资本市场的根本问题上，确实两大思路分歧比较大。
现在券商遇到了极大的困难，普遍处于亏损的边缘，普遍处于资金转不动的边缘。我们的券商是从成立到干部任命、到项目审批都是由证监会管的，如果券商经营发生问题，我想不仅对券商、对市场有影响，对我们监管部门来说也是有影响的。所以这次证监会和券商形成了一个集体的声音，允许券商通过发债的方式融资。这主要是增加资金供给，避免券商的资金链出现断裂，某种意义上也是避免市场的资金链出现断裂。
但是我更倾向于认为，以股权分裂为代表的历史遗留问题已经到了非解决不可的程度。
我经常谈到，中国资本市场上存在三个问题：一个是股权分裂，这个问题再不解决，我们每上一支新股，非流通股都以两倍于流通股的速度在增加，越往后解决越棘手；第二个是证券交易所独家垄断，这个问题好在我们10月份基本上能得到解决；第三个是股市旧文化统治资本市场，就是以台湾为代表的股市旧文化———用种种赌场语言，甚至赌场的思维主导着这个市场，因此有很多人把股市当成赌场，对于中国资本市场的功能定位始终没有正确的认识。比如说资本市场有没有增值功能，很多人就不承认，认为就像赌场一样，我赢的钱就是你输的钱。事实上资本市场是有增值功能的。
这三个大问题当前都需要我们加速解决，中国资本市场才有可能迎来它的艳阳天，现在市场人士所看到的当务之急是解决股权分裂问题，认为这个问题如果再不解决，我们再简单地扩大规模，追求以速度、规模为本，它会遗留更多问题，所以我们需要调整，需要休养生息。
记者：这两种思路各自会带来怎样的政策效果？
刘纪鹏：如果我们市场的内伤、根本性的问题不解决，允许券商发债这项政策所起的作用也是有限的。这就好比一条航道，航道里边的石头过多（结构性矛盾），现在水位也下降（整个市场的股价下跌），水位下降，石头就暴露，我们的船就没法航行。解决的办法是两个：一个是把石头搬走，疏浚航道，我们的航道能够通行；再一种情况是搬不了石头，只好再往里注水（增加资金供给），又把石头淹没，水位到一定程度又可以走船，但石头还都在航道上，都没有搬走，遇一点儿旱灾，水位再下降，还有可能断航。
由于结构性矛盾没有解决，我们很难说券商发债会发生什么样的结果：发债后，券商拿钱到底做什么，弥补亏损可能有点儿说不过去，买卖股票也有点儿勉强，所以发债对券商来说，发挥的作用可能是有限的。
但是，从另外一个角度也可以说，现在已经这么困难了，是不是要先注水，再搬石头？
就好比一个病人发高烧40度。治疗的第一个措施可能是先给压点儿冰块，先把温度降下来，降到38度，赢得一个时间，然后我们想办法查找病因，对症下药。这次券商发债，我对它的认识和理解充其量也就相当于压冰块，只能是一个治标不治本的措施，而且这个措施只能在特定的时期用，起退烧的作用，赢得时间。
因为我们知道，只有治本，就是要从券商的运营模式、盈利模式和创新模式，从根本治理结构上找病因，才能让我们的券商走上健康发展之路，如果只靠注水，淹没石头，如果只靠压冰块，暂时实现了降温，这都只是掩盖了矛盾。如果找不到病因的话，冰块一化，病人的烧还会上去，而且再压冰块，边际效益就会下降。中国券商这么一个虚弱的身子是经不住几回压冰块的，反复几次他们就会越来越虚弱，所以核心问题还是要找到病因。
记者：根据您的判断，券商的病因是什么？
刘纪鹏：病因有两个。一个是没有资本市场的发展，券商就会走不出困境，病因来自于资本市场。核心问题就是我谈的三大问题。当务之急是要解决全流通问题，让市场本身健康了，可能券商，或者是券商主体也就健康了。
如果在一个时期近百家券商全部发生问题，产生亏损，一定是产生了制度性的问题，就不是个别券商的道德品质问题了，那是发生了制度性的矛盾。中国资本市场现在存在着系统性风险，导致了券商的问题，所以解决系统性风险，用一个治标的办法只能是得一时之机，只能解决一时的矛盾，并不能从根本上化解矛盾。所以这次给券商发债，让我评价它只能算是注水淹没矛盾和压冰块为找到病因赢得时间，迈出了一步。
券商通过发债，如果说时机赢得后我们没有抓住，又高枕无忧，或者券商的运营能够转起来了，而忽视了内在矛盾的解决，那么中国资本市场，特别是券商这个环节越来越隐含更大的危机。所以我们寄希望于，除了资本市场本身的健康运转是券商整体健康生存发展的前提之外，券商自身也应该抓住发债的时机，要找到自己目前发生问题真正的病因。
另一个病因是券商自身的治理结构问题。得看到现在券商自己走到这一步困境，有多少是内因造成的，比如说包括代客理财的模式，包括自营的风险控制，包括券商本身的原有股东是不是应该增加股本式的投入，包括投资人对职业经理人的约束。这种种自身的问题，必须从制度方面加以完善，才能治本。
记者：您有一点没有提到———券商的股权结构问题。我们的券商基本是国有资本主导或与各种国有资本相关的。
刘纪鹏：我觉得国有资本主导不是实质性矛盾。现在关键应该从增加股本入手，解决给券商注水、增加资金来源问题，不要把希望都寄托在发债上，因为我们券商的资金来源就两个，一个是负债，借贷，再一个是股本的投入，股本金扩大。在股本金的选择上，股权的多元化当然也是很重要的，而降低社会性资本投资券商的门槛，吸收外资和吸收民间资本，以逐步改善券商的股权结构，形成有效的制约和公司治理结构，我想这也可以提出来。
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