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监管当局祭出的“铁律”截断了券商的灰色资金来源，发债成为券商合法的融资渠道。这是该行业真实的救命符吗
本报记者余力
8月29日，中国证监会主席尚福林签发证监会令，正式颁布《证券公司债券管理暂行办
法》。该办法自2003年10月8日起施行，届时“证券公司经批准可以向社会公开发行或向合格机构投资者定向发行债券，期限最短为一年，最长不超过五年”。
这一政策原本是券商10余年来孜孜以求的“解禁”，只是时移势易，眼下券商只能报以苦涩的笑容，原因无他，中国券商整体性地置身于生存压力的阴霾之下。
监管铁律
据国务院发展研究中心金融研究所巴曙松博士估计，2002年，券商全行业亏损约在数百亿元左右，加上以前积累下来的亏损大约也有数百亿。如果这一估计属实，当前券商全行业的潜亏已接近甚至超过注册资本总金额。
如果说这是持续数年的熊市的苦果，作为市场主体之一的券商不得不吞咽，那么，今年以来的政策、措施则让券商感到了来自监管层的严厉：
今年4月颁发，9月开始执行的央行5号令(《人民币银行结算账户管理办法》)，将使券商失去客户保证金的利差收入，而这项收入占券商经纪业务收入的1／3，同时必须归还违规挪用的客户保证金。
6月，证监会对挪用客户国债回购资金进行全行业清查，要求券商如数归还。而此时券商资产委托管理的资金，也大多到了偿还期。
业内有过粗略统计，2002年年底中国券商的注册资本金达到1000多亿，券商受托保证金5000个亿，委托理财的资金也有数千亿，若股市下跌10%，如果券商不挪用保证金及国债回购资金，其资金链将岌岌可危。而此时股市的跌势绵绵无绝期，整个行业感到了资金链断裂下的生存威胁。
在这种背景中，8月中旬召开了有130位券商老总参加的券商峰会。会上的中心主题“规范与发展”，在圈内被解读为“铁律与资金”。首先出台的是三条“监管铁律”：严禁挪用客户保证金、国债回购资金和委托理财资金，挪用视同盗窃，将受到法律制裁。
“铁律”截断了券商的灰色资金来源，而此时合法的资金渠道已远远解决不了资金饥渴：增资扩股筹资有限，且增资大潮已告一段落；券商发行股票上市仅有中信证券一家，现在的市场形势谁也不敢轻易尝试；股票质押的政策仍未明晰，银行普遍存有疑虑；银行间同业拆借市场，准入资格须经央行批准，对资质要求相当严格，且均为7天以内的短期资金。
如果此时没有新的融资渠道，券商这一市场主体弹尽粮绝将是可以预见的现实。
救命符
监管当局的决策意图当然不是券商的消亡。在券商峰会上，证监会主席助理李小雪明确指出，券商风险将酝酿金融风险，而金融风险又可能引发社会风险，后果不堪设想。
证监会在祭出“铁律”的同时，“资金”的政策业已备妥。峰会两周之后，《证券公司债券管理暂行办法》如期推出，券商发债成为合法的融资渠道。
对于市场最为关注的门槛问题，办法规定，券商发债允许公开发行和定向发行两种方式。公开发行债券的证券公司应为综合类证券公司，最近一期期末经审计的净资产不低于10亿元，最近一年盈利；定向发行债券的证券公司最近一期期末经审计的净资产不低于5亿元。
数据表示，截至2002年，全国净资产超过10亿元的券商有45家，净资产在5亿元以上的有70多家。但在去年全行业亏损的现实下，“最近一年实现盈利”的标准却难住了大部分券商。
巴曙松博士透露，今年全国合乎发债标准的券商仅为20余家。
“据我所知，合乎发债标准的券商没有一家不想发债的。”一位债券部负责人说。毕竟，相较于7%-8%的平均融资成本，最高不高于4%的债券利率对于券商而言是梦寐以求的。而且，除了股权融资以外，券商的融资很少有超过一年期的，银行间同业拆借就仅为数天，而此次办法明确规定，债券期限为1-5年。
“除了缓解资金压力，改善财务状况以外，中长期资本增多，将给我们的投资理念带来改变。短期资本占绝对多数时，投资行为就只能是短期行为。”一位资深业内人士坦言。
据悉，以银河证券为代表的许多大型综合类券商已纷纷做好了发债准备，其中银河证券对外披露，公司近期的工作中心就是发行债券，方案已基本备妥，在10月8日政策正式生效后即可向证监会报批。业内认为，它极有可能成为中国第一家发行债券的券商。
对于投资者关心的偿债问题，办法规定了诸多防护措施：发行人应当为债券的发行提供担保；为债券的发行提供保证的，保证人应当具有代为清偿债务的能力，保证应当是连带责任保证。同时，累计债券总额不得超过公司净资产额的40%；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。另一方面，为降低偿债风险，办法规定了强化发行人信息披露制度，建立债权代理人监督制度，同时引入合格投资者概念、实行定向发行等内容。
对于未来的债券销售，券商持“审慎乐观”的态度。“我们努力争取成为第一批。如果没有排上，我们也可以根据市场反应再作调整。”一位受访者说。
对于这一政策，并不是所有的券商都感到欣慰。至少对于非综合类的中小券商而言，这是一个严峻的信号。
“这几年小证券公司批得有点多，但政府也不想用行政方式吊销牌照，最好的方法就是通过市场机制自然选择，优胜劣汰。这次的发债政策就明显带有扶强抑弱的倾向。”一位受访者承认，政策资源向大券商倾斜，直接后果就是中小券商逐步被淘汰出局。
发债后做什么
首都经济贸易大学刘纪鹏教授认为，在目前的市场环境下，“发债后，券商拿钱到底做什么，弥补亏损可能有点儿说不过去，买卖股票也有点儿勉强。”
允许券商发债融资，无疑不会是一项短期政策。但市场上普遍认为，这项政策在此时出台，直接诱因就是券商的财务窘境，无疑打上了缓解资金压力的短期性烙印。一位受访者直言，“主要是资产管理规模比较大的券商最需要这项政策，它们急需调整财务结构”。
可是，债券是要偿还的，如果纯粹是用于调整财务结构(弥补亏损)，那么无疑带有了“借新债，还旧债”的意思，将现在的问题推到将来，其中蕴涵的风险是不言而喻的。
一位从事发债前期工作的人士同意，发债后，证券市场的效率问题不解决，投资没有收益，“即使是4%的利率也是高的”。
在持续下跌的市场中，负债资金越多，所造成亏损的可能性就越大。据了解，目前券商发债，是由银行提供全额担保的。办法规定的偿债机制最大限度地保证了债券投资人的利益，但如果证券市场的系统性风险爆发，债券最终的损失将由银行承担。
对于券商而言，“我们更倾向于股权融资，上市是最好的方式。只是现在的市场行情太差，上一个，亏一个，实在不是时候。而且发债规模限制在净资产的40%以内，相对于资金需求，融资规模还是太有限”。
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