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证券市场国际化的三大课题
A股市场对外开放的战略构想
第一阶段,一要加大企业改革的力度,建立完善的企业内部治理结构,为金融改革创造条件；二要迅速建立一套行之有效的金融监管体系,以确保金融领域的稳定和高效；三要着力
解决我国银行业的不良贷款问题,同时完成对国有商业银行的股份制改造,初步建立现代银行制度,提高我国银行业的竞争力。在证券市场方面,要从几个方面入手加强我国A股市场的规范发展。
第二阶段,在基本解决银行业的不良贷款问题和建立了一套行之有效的金融监管体系之后,可以逐步推进利率的市场化改革,同时改革外汇管理制度,改强制结售汇为意愿结售汇,同时扩大汇率的浮动空间。在证券市场规范发展的基础上,发展多层次的证券市场体系,提高我国证券市场的深度和容纳大资金的能力。
第三阶段,在第二阶段的基础上,使我国证券市场实现完全的国际化。在这一阶段我国市场经济体系已经全面建立,经济发展水平在世界各国的排序中有了明显提高。在证券市场发展方面,市场规模、制度建设、监督管理等已与国际惯例基本接轨。这样,可以考虑使我国的证券市场完全融入国际证券市场体系。
我国证券市场的国际化,核心是本土市场的国际化,是我国A股市场的运行规则、监管制度和市场要素符合国际化准则的需求。A股市场的完全开放则是我国证券市场国际化的最终选择。
A股市场对外开放是很必要的。但是,我国证券市场国际化不能简单理解为开放,必须在开放的同时实施有力的金融发展与金融调整政策,它也是证券市场国际化的内容。要考虑A股市场对外开放的条件,我国A股市场对外开放的进程将取决于我国资本项目可兑换的进展和银行改革的推进程度。
一、国际资本流动管理是证券市场国际化的基础
总结B股市场和H股市场的经验,外汇管理制度和国际资本流动管理是我国证券市场国际化的基础性问题。国际资本不能自由流动,证券市场国际化的市场机制就会遇到障碍,从这一层意义上讲,人民币自由化、国际资本流动自由化都是与证券市场国际化相配套的改革,没有这些改革或放松管制在先,证券市场国际化也不可能走得多远。
资本项目的可兑换与资本市场的开放是关系密切、但并不等同的两个概念。从它们涵盖的范围看:前者包括了国际收支平衡表上资本与金融项目下的多个项目；后者主要指其中的证券投资,即证券市场的交易。从两者的实际内容看:前者重点是本外币兑换,而后者主要是市场的准入。两者之间的紧密关系就在于资本市场开放在深度和广度上的加强,必须要求外汇管理作出调整,也就是从严格管制到逐步放松。在资本项目尚未实现可兑换的条件下允许境外投资者进入A股市场,如QFII机制只是一个过渡形式,A股市场的完全开放必须以资本项目的可兑换为前提。
我国对于直接投资的流入管理较为宽松,对流出管理严格一些。对于经批准的外商直接投资,在汇兑环节实行外商投资企业外汇登记制度,对外商投资企业发生清盘、撤资、转股的资金汇出审核真实性。产业资本的流出(主要是我国对外直接投资)在汇兑环节要求进行境外投资风险审查和外汇资金来源审查,过去对国内企业境外投资购入外汇控制较严,目前已对这一政策进行了适当调整,允许国家对外战略性投资项目、境外带料加工项目及援外项目购汇投资。
商业类资本交易主要指与国际贸易或提供国际服务直接相关的商业信贷活动,例如贸易信贷、远期信用证等。由于此类资本交易伴随着商品和服务贸易交易,所以外汇管理不进行限制和审批,只有统计和备案要求。
我国对于证券类资本交易的管理最为严格。目前仅允许境外投资者买卖境内B股,对与此相关的资金流入、流出没有限制,但不得结售汇。对于其他形式的股本证券和债务证券投资,首先交易本身尚未开放,对与之相关的资金汇兑和流出流入均有严格的管理。居民无论在境外发行股票债券还是买卖股票,均需个别批准,办理登记和结售汇核准。非居民也未获允许在境内发行、出售、购买债券和股票。
资本项目管理中的其他类资本交易主要包括境外借款、金融衍生工具等,管理较为严格。例如,借用外债必须登记,本息不得擅自汇出,外债资金除经国务院批准外一律调回境内；对外借款结汇需经外汇局核准,境内机构还贷必须首先使用自有外汇,不足部分经批准方可购汇；不允许使用金融衍生工具进行投机,交易仅用于避险和保值的目的。
实现资本项目可兑换是我国外汇体制改革发展的目标之一,但资本项目的可兑换不仅仅是外汇管理体制单方面的问题,它涉及到整个宏观经济运行的方方面面,因此我国资本项目可兑换进程必须通盘设计,目前必须考虑以下因素:
一是浮动的汇率制度。我国目前实际上的盯住美元的汇率制度,采取的是结售汇的外汇管理体制。首先规定国内企业向银行结售汇制,即除部分中资企业开立外汇账户,保留一定限额的经常项目的外汇收入外,其余国内企业的外汇收入必须按银行挂牌汇率,全部结售给外汇指定银行(即经批准经营外汇业务的银行,包括在中国境内的中资银行、外资银行和中外合资银行)；外汇的支出则需凭有效的商业单据到银行购汇。其次对规定商业银行持有的外汇余额超过了一定额度后必须卖给中央银行。这样中央银行既是外汇市场的干预者又是外汇市场的交易者,其交易量占外汇市场交易量的70%。人民币汇率主要是在经常项目下由企业结售汇产生,在外汇交易中人民银行又占了主导地位,人民币汇率水平基本上是盯住美元,保持稳定。
但是,随着中国金融的进一步对外开放,国际资本流动将加剧,央行对资本流动的管制将越来越困难,成本亦会越来越高。同时,随着资本项目的进一步开放,现存的汇率制度将削弱货币政策的效力。这一点在东南亚金融危机中已经得到充分的体现:东南亚国家为了抑制国内过热的投资,采取了紧缩的货币政策,但是事实证明这一政策是无效的,它非但没有抑制投资热,反而由于紧缩信贷,利率高企,在盯住美元的汇率政策锁定汇率风险的前提下,造成资本大量流入,在微观的公司治理结构不完善的情况下,外资的大量流入导致了投资热,产生了经济泡沫。
因此,在我国加入WTO后,随着经济的开放程度提高,金融逐步步入全球化的融合过程,为实现人民币在资本项目下可兑换,在外汇管理和汇率制度方面应考虑如下具体措施:一是逐步改革现存的外汇管理体制,扩大企业自愿结汇的比例和范围,放松对外汇指定银行的外汇净头寸的管制,并最终实现完全的意愿结汇。二是增加汇率制度的弹性,根据人民币波动的实际情况和国内宏观经济情况,逐步扩大人民币汇率浮动区间的幅度,条件成熟时可以实行完全的浮动汇率制。三是减少外汇管理中的行政审批,逐步采用登记制度及额度控制。要改革现存的外汇管理制度,从逐笔的行政的外汇流入流出审批管理过渡到以额度总量控制的管理为主,从全面监管转向重点监管短期资本流出入和防范资本外逃为主,同时要进一步简化各种具体的审批程序,从而不断提高外汇市场的市场化程度。可以借鉴其他发展中国家的做法,对资本项目的外汇流动进行额度管理,在额度内的外汇流动可以自由进行,随着市场条件的改变不断调节额度,最后选择适宜的时机完全放开。
二是市场化的利率形成机制。利率市场化既是实现资本项目可兑换的前提,同时也是资本项目可兑换后国家进行宏观经济调控的必然要求,在资本项目实现可自由兑换之后,市场化的利率和汇率形成机制将起到自动调节资本流动的作用。利率市场化指利率水平由各个经济主体自主决定的过程。利率市场化的具体含义应该是:中央银行根据货币政策最终目标的要求和市场信号的指示,控制科学的基准利率和产业利率,其他利率基本放开。利率市场化并不是毫无管制、放任自流的,中央银行有责任并且能够弥补完全自由利率的缺陷。
目前我国作为资金价格的利率依然由政府等非市场力量严格控制；对于各微观金融交易主体而言,仍然没有自主决定价格的市场权力。从存款利率看,各商业银行所有存款的利率档次基本上由中央银行明确规定,经营过程中还要受到严格监管；从贷款利率看,目前商业银行虽拥有一定的浮动权,但仍有严格的上下限限制,并不具备多大的自由定价权。有鉴于此,我国推进实施利率自由化改革的要求十分迫切。要抓住目前我国低利率水平的有利时机,遵循渐进开放的原则,精心设计改革步骤,依据先外币后本币,先贷款后存款,先长期后短期的顺序逐渐放开利率管制；此外,利率自由化改革必须同资本账户开放相互协调,利率自由化改革应该先于资本账户开放。
三是完善的金融监管体系。随着放开资本账户,管制措施的取消,并不意味着政府采取自由放任的态度,只是转移了管制的重心,由金融监管取而代之。目前,我国金融监管制度无论在理念上、内容上和手段上,基本上还是在计划金融的惯性下运作,有些地方只是为适应金融市场化的改革做了一些修补,缺乏前瞻性和系统性。一方面监管过严,以牺牲效率与竞争力为代价,延缓了市场金融改革的进程；另一方面漏洞很多,诸如金融诈骗、违规资金流动和骗汇等屡禁不止,出现严重问题后,才采取补救措施,查处或关停一些违规金融机构,并没有有效降低金融风险。资本项目可兑换之后,资本的流动会更加频繁,这就需要建立一套全面的金融监管体系,包括对国内外金融机构的市场准入、经营运行的监管；建立实时动态而有效的资本流动预警系统。
二、银行改革是约束证券市场国际化的核心
在封闭型且金融分业经营的模式下,银行的问题与证券市场国际化似乎联系并不紧密,但在放松国际资本流动管理,开放型模式下,银行的问题就成为一国实施证券市场国际化必须考虑的因素。因为人民币在资本项目下可兑换实现之后,我国银行业将面临国外银行的巨大冲击。同时由于我国银行的改革相对比较滞后,银行所承担的历史负担也比较重,因此如何在处理历史遗留问题的同时,加快我国银行业的改革进程,提升我国银行业的竞争力也是我国实现资本项目可兑换的必要条件。
1、切实防范和化解银行风险
我国银行业面临的风险根源于转轨时期经济体制上的缺陷,问题比较复杂,要切实防范和化解银行风险,就必须从多方面入手,综合治理。既要注重风险源头的控制,防范新的风险再度产生或扩大,同时,又要做好现有存量风险的化解,两者都不可偏废。
按风险危害的程度划分,银行体系中不良贷款是最有可能诱发金融危机的风险因素。处理好银行的金融风险防范,首先在于找到一个清理不良贷款的方案。采用存量法解决银行不良贷款问题是唯一的选择。我国四大专业银行采取成立资产管理公司方式集中处理不良资产,为稳步地解决银行不良资产问题迈出了第一步。债转股是解决银行不良贷款问题的客观选择。同银行一样,当企业背上沉重的银行负担后,依靠自身盈利能力是无法消化财务成本的,何况有的企业连还本的能力都没有。但债转股不能作为一种优惠的信贷政策来使用,也不能让国有企业误以为是豁免或核销银行贷款的一个途径。债转股必须与企业的重组方案结合起来实施,应该是一厂一策,以转股后企业足以维系经营活动的运转为尺度。企业重组是从根本上解决银行不良贷款问题的核心环节。只有企业搞活了,企业的经营状况才能发生转变,相应的银行不良贷款就会逐级向好的方面转化。
2、运用财政货币政策支持银行处理不良贷款
在处理银行不良贷款的过程中,离不开政府支持。首先,要运用财政政策支持金融调整；其次,要运用货币政策支持银行处理不良贷款问题。这包括两个方面的政策支持:一方面中央银行要通过允许企业发行长期债券方式帮助企业解决债务负担,以风险投资形式分流银行和政府的资金承担压力,允许企业探索发行中长期的可转换债券,让投资人在锁定收益的前提下,有兴趣参与企业重组后的未来成长机会。对于膨胀性泡沫形成的不良贷款,主要体现为房地产的形式,可以通过垃圾债券或抵押保证债券方式融入部分社会资金；另一方面中央银行要对商业银行发放低息的中长期贷款,专项作为处理不良贷款资金来源；再次,要运用上市政策解决部分企业的资本金来源,作为国家处理金融风险问题的一种政策倾斜,可允许一批重组后经营前景好的企业进入资本市场筹资,解决长期资本来源问题；另外,要实施配套性的政策,应付银行与企业重组过程中可能出现的问题。如相应的税收优惠政策,以减轻债务处理过程中的税收负担；制定和完善有关企业重组的法律和法规,以便银企在会计账务调整处理、资产处置、企业破产清盘诸方面有法可依；还要健全社会保障体系,减少社会的波动。这些都是进行国有企业和国有银行债务重组,化解不良贷款风险所需要的重要环境与条件。
3、对国有商业银行进行产权制度改造
国有商业银行产权制度可考虑采取国家控股的有限责任公司或股份有限公司形式(在国家财力和银行自身积累有限的情况下,通过改制增资,也可以增强银行资本金实力,提高抗风险能力)。国有商业银行经过产权制度改造后,作为真正的金融经济实体,应彻底摆脱同政府直接行政关系,国家作为大股东只能以股东的身份发挥作用；商业银行作为法人实体,奉行的只是安全性、流动性和收益性这一市场原则,出现风险也只能以自有资本金承担,出现支付危机只能被接管、兼并或清盘。总之,国有商业银行应办成真正的商业银行。
4、建立科学有效的风险防范和内控机制
商业银行建立科学有效的风险防范和内控机制,是保证好银行不会继续出现不良贷款问题的前提条件。同时,商业银行应建立有效的资本金持续补充机制,这包括,参照国际上通行做法,提高普通呆账准备的提取比例；结合贷款质量五级分类方法的试点,按贷款风险程度的不同,建立专项和特别呆账准备金。譬如,参照美国做法,对关注、次级、可疑和损失类贷款分别提取5%、20%、50%和100%的专项准备金。鉴于目前防范和化解风险的紧迫任务,可考虑给予免税优惠,鼓励银行多提,待取得阶段性成果后,再进行纳税调整；适当减少银行税负,增强银行留利补充资本金的能力。
金融监管是商业银行稳健经营的重要保障,也是影响商业银行的外部重要因素之一。加强监管,一要完善法规制度。应根据世贸组织的框架,对现行金融法律的基本原则、内容以及法制形成与发展的机制、执法等更新完善,如制订或修改《外资银行法》、《境外中资银行管理法》、《商业银行信息披露法》、《存款保险法》、《商业银行法》、《信用法》等。二是建立健全银行监管体系。根据我国目前经济金融发展的实际状况,建立相对独立的银行监管机构。同时,还必须建立起以银行监管为龙头,行业组织自律、金融机构内控、社会监督相配合的全方位、多层次的监管体系。三是强化市场约束,提高监管效率。要改善信息披露制度,提高透明度；要建立激励机制平衡公共关系与被监管者的利益,实现金融监管的规范性与灵活性的统一。四要严惩逃债、废债、赖债行为,整顿社会信用。
三、证券市场的规范与发展是国际化的前提
证券市场的规范化建设,是证券市场国际化的重要前提。只有把原有的市场体系和运作机制,按照市场经济发展的要求进行改造完善,同时注重与国际惯例的接轨,才具备证券市场国际化的条件。在规范运作基础上的A股市场对外开放才是可持续性,才能避免走回头路。
第一,健全进入与退出机制。在成熟的证券市场,进入与退出机制是完全市场化的。市场主体(发行人、投资者和中介机构)在符合一定最低标准的条件下,可以自由选择进入或退出市场。一大批绩效优良的上市公司、高素质的经验丰富的机构投资者和规范化运作的中介机构构成证券市场健康、有序发展的坚实基础。从根本上铲除了违规行为赖以滋生的土壤。长期以来,由于我国证券市场定位于为国有企业筹集资金服务,因此上市公司中绝大多数是国有独资或控股企业,民营、合资等其他所有制类型的企业在上市公司中所占比例很小。这种具有保护色彩的政府倾斜政策,不仅造成资源配置的不公,而且严重忽视了对企业质量的衡量。此外在我国证券市场上,有许多上市公司连续亏损,早已资不抵债,因为缺乏淘汰机制,却没有一家破产退出市场。
因此要进一步健全制度,强化制约机制,继续推进和完善发行制度改革。按市场方法完善证券发行监管制度,将股票上市的机制同行政机制分离开来,彻底交给市场。同时努力实现退市机制市场化,退市机制的建立标志着我国证券市场在市场化的道路上向前迈出一大步,将会给我国证券市场参与各方带来深刻的影响。首先,将会对上市公司的管理层产生有效的约束和激励作用,这有利于上市公司励精图治、规范运作,从而提高上市公司的整体质量,进而从根本上消除证券市场由于上市公司质量问题带来的系统风险,使证券市场真正发挥其择优汰劣的功能。其次,有利于投资者增强风险意识,树立价值型的投资理念,遏制市场过度投机、恶性炒作的现象。再次,有利于规范证券中介机构的运作。
第二,完善上市公司产权制度,加强上市公司治理结构建设。企业产权制度的改革与完善,从两重意义上对证券市场制度性风险防范具有积极意义。一方面调整和改革上市公司的产权划分方式,在证券市场上不再划分国家股、法人股、个人股等不同属性的股份,可以从根本上解决市场分割和畸型发展问题；另一方面,改革上市公司的产权制度,可以消除因股权不平等而带来的上市公司治理结构问题。因此,从长远发展看,要解决中国证券市场制度性风险,必须促进企业产权制度改革和产权管理制度改革,建立适应市场经济体制的现代企业制度和产权管理制度,并在此基础上改善企业的内部运行机制和管理机制,改善企业的外部约束机制。加快建立现代企业制度,加快现有企业改革步伐,按照市场经济规律,强化公司内部治理,提高企业市场应变能力和竞争能力,消除证券市场风险的微观企业因素,促使上市公司都能赚钱,是夯实证券市场微观基础、保证证券市场总体运行平稳的唯一途径。
第三,强化监管手段,加强证券市场监控,规范市场运行秩序。我国证券市场监管体系的最大缺陷在于监管功能错位,监管权力与监管职责过于集中于政府监管部门。在横向上,证券监管部门负有管理全国证券市场的职责,但受到传统国有经济管理方式的制肘,往往很难协调其他经济管理部门对证券市场的影响；在纵向上,证券监管部门为了增强对市场的控制力度,就会弱化证券交易所和证券市场其他参与者的监管功能。这种监管功能的错位,给证券市场造成的潜在风险就是证券市场关系理不顺；市场发展也难以遵循市场规则；监管市场的政策与措施也是此一时,彼一时,许多政策措施在解决证券市场矛盾的同时,过一段时间又酝酿成新的问题。
完善证券市场监管体系的方向是以证券市场各个组成部分的固有功能为目标,建立以市场方法为主导的监管框架,并将证券市场自律性管理模式与法规性管理模式有机结合起来。主要有以下几个方面:
从法律上明确中国最高证券监管机构的法定权力,界定其独立性的监管职责和监管目标。其主要监管层面和监管内容包括:一是通过证券交易所监管上市公司,保证连续性的信息披露,保护中小投资人利益；二是通过证券公司监管股票发行行为,以法律约束招股说明书和股票公开发行注册制度,保证企业的透明度和信息公开的真实性、完整性与准确性,并直接监管证券公司经营活动的合法合规性；三是通过法定调查权和处罚权直接监管证券市场各种违法违规行为与活动,包括虚假陈述、操纵市场和内幕交易等。只有明确上述监管目标,不为一时性政策所左右,证券市场才能得到从严治理,规范发展,从长远看则是防范和化解金融风险。
赋予证券交易所对上市公司的监管职能。这包括:第一,明确上市公司的日常监管权力隶属于证券交易所,证券交易所有责任和义务督促上市公司进行及时全面的信息披露,从根本上解决透明度不高问题。在这方面,西方国家证券市场上的投资银行保荐制度值得我们借鉴。第二,部分监管证券公司,主要是与上市公司监管相关联部分,以及证券公司在场内交易部分的行为监管。第三,随着上市公司配股制度的日臻成熟,逐步将上市公司的再融资(包括配股、新增发行和认股权证)由证券交易所审核。
在增强证券交易所自律性监管职能的同时,从提高市场效率和加强监管出发,统一证券交易所的证券交易制度、证券交易与结算系统、证券上市条件与标准、证券市场信息披露系统、柜台系统等,有利于形成证券市场的系统性制度,增强防范风险的能力。
强化证券中介机构的法制约束和自我监管功能。一是按照国际会计准则和审慎原则审计上市公司财务与会计报表,并以承担无限法律责任的原则约束会计师事务所的法律责任。二是建立严格的上市条件由律师事务所鉴证制度。三是建立证券公司上市保荐人制度,由证券公司组织协调发行人、会计师事务所、律师事务所进行股票发行与上市文件的准备,承担相应法律责任,配合股票发行审核制度的实施。
第四,加强对证券公司违规性风险的管理。促进证券市场经营机构合规性经营的措施,最重要的是进行金融结构调整。对证券业而言,首先要理顺证券公司的资金来源与资金运用关系,既要开辟证券公司正常的融资渠道,又要加强对证券公司融入资金使用的管理。其次是逐步消除证券业的过度竞争问题,调整证券公司设置的地方性色彩,培育和支持全国性的证券公司,以适应中国加入WTO后的国际竞争要求。第三是健全证券公司内控制度,形成良好的金融机构治理结构,对经纪业务、投资银行业务和资产管理业务制定具有国外投资银行专业水准的业务操作程序与工作规范要求。证券公司的经营决策体系也要有明确的决策程序和决策权限划分。
加强对证券公司违规性风险的管理,现实经济中最迫切的是打击证券公司违规业务活动。这包括对利用内幕消息进行股票自营活动的监管、对挪用客户保证金进行透支活动的监管、对证券公司以代客理财形式变相融资活动的监管、对上市公司信息披露不及时、虚假陈述、恶意进行题材配合炒作股票交易的监管等,只有对违规行为的严厉处罚,才能逐步消除各种违规性风险。也只有微观金融肌体的健康,才有整个宏观金融体系的防范风险能力增强。
第五,加快我国会计准则与国际会计准则的接轨。目前会计准则国际化的速度非常快。我国在推进会计准则国际化、提高财务信息质量方面已经取得了很大的成绩。财政部已经颁布了十几个会计准则,并且颁布了新的企业会计制度。证监会则颁布了一系列信息披露的规范,加强了信息披露监管。但我们与国际通行的会计准则间仍存在一定的差距,境外投资者不认可我国上市公司的财务报表资料及我国注册会计师的诚信,表现在境内公司到境外市场发行H股或在境内发行B股时,必须按照国际会计准则重新编制财务报表,并聘请国际著名会计师事务所作审计。因此只有加快我国会计准则的国际化进程,在放开国内A股市场时,才能吸引外国投资者的参与。
第六,进一步发展证券投资基金,优化投资者结构。证券市场成熟的一个重要标志是从散户短期投资为主转变为机构投资者长期投资为主。发达国家市场发展经历表明,随着市场日益成熟和规模扩大,机构投资者将逐步成为证券市场最主要的投资力量。我国证券市场经过几年发展虽在许多方面取得成绩,但投资者结构始终处于幼稚阶段散户为主、机构为辅。这种投资结构成为制约我国证券市场进一步发展的瓶颈。不难设想,缺少足够成熟的、理性的大型机构投资者的市场,不会是有效率、公平、稳定、有序的市场。因此,通过多种途径,大力发展机构投资,迅速壮大机构投资者实力,改变目前散户过大的状况,已成为我国股市发展的当务之急。
第七,加强证券市场法制建设。作为充满巨大风险的证券市场最需要法制化,即用整套法律、法规来约束和规范各当事主体的行为,维护其合法权益,保障证券市场的正常运行。(1)应建立完整的证券市场法律体系。在《公司法》、《证券法》、《信托法》制定和实施以后,应该说,我国的证券市场已走上法制化的轨道。但是我们必须还尽快出台《投资基金法》、《投资顾问法》、《证券交易法》、《证券投资者保护法》等,从而最终形成我国证券法律监管体系的完整框架。(2)完善法律法规体系。现在法律法规应随着证券市场的不断创新发展加以修改和完善,有必要补充的内容应及时补充,对市场的发展形成羁绊的条文应及时加以修改,针对《证券法》中留有余地的方面,应出台配套实施细则,做好有关法律法规的衔接。(3)证券市场的法制化不仅要有法可依,更要有法必依、违法必究。
(本文有所删节,文章仅代表作者个人学术观点,与所在机构及相关政策无关)上海证券报 聂庆平
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