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易宪容
一年来，当中国经济步上快车道之时，国内股市则持续低迷，股指走低、流通市值蒸发、投资者损失惨重、直接融资萎缩。与世界相比，早些时候，当国际证券市场一片低迷时，国内股市则热火朝天，反之，最近当世界股市牛气冲天时，中国股市则熊气漫漫。看看最近的美国、日本、香港股市，交投活跃、股指飚升、牛气冲天，特别是香港股市连创近几年
来指数与交易量新高。而近两年来国内股市低迷的景象表明，不仅国内股市流动市值蒸发了6000多亿，而且直接融资比重发生了根本性的逆转，由2000年直接融资占15％以上比重，急剧萎缩到2002年仅占4．2％。面对国内股市如此之低迷，无论是投资者还是业界，都表示一片迷惘，国内股市怎么了？
面对如此低迷的股市，最近《中国证券报》组织了“中国股市是否边缘化”的大讨论，人们希望通过专家对股市把脉开方，一起来回答目前股市所存在的问题，一起来关心国内股市未来的发展。可以说，由《中国证券报》发起“股市边缘化”的讨论很快就成了国内媒体最为关注的热门话题。但是，从目前“股市边缘化”的讨论来看，它一开始就没有切入到问题的实质，从而也无法找到国内股市未来发展的方向。
比如，在这次“国内股市是否边缘化”的大讨论中，面对着困难重重的股市，有人在信誓旦旦，说什么要恢复股市信心应该搞什么股市新文化，要灌输给民众投资股市光荣的理念；要政府给予政策引导民众的资金进入股市；说什么没有股市民众生活如何不能奔向小康等。真是好玩的事情，作为学者，不告诉民众股市真相，股市发生了什么，仍然希望用某种方式误导民众，仍然希望广大民众把自己的一点财富投入股市打水漂，不要说这是别有用心，也是一厢情愿。现在许多股民早已经历了血与火的洗礼，他们的行为岂会受人言论之左右而一哄而上呢？
也有人认为，国内股市的发展就在于如何恢复投资者的信心，如何面对股权分裂、股权对外封闭以及由这二者产生的流通股价虚高的国内股市基本国情，因此，根据这个基本国情，存量上的问题应该通过增量来解决。还有人认为国内股市运作低效率，在于“粗放型”运作而让市场进入了死胡同。其实，这些说法没有多少错。只不过，这仅仅看到事情的表象，没有把握到事情的实质所在。
国内股市为什么会这样低迷？是经济的基本面不好吗？当然不是。既然社会经济的基本面那么好，为什么投资者对股市会没有信心而不愿进入股市？道理很简单，投资者进行投资，总是预期到自己的投资能够有利可图。尽管这些投资者知道投资会有风险，但一个人投资股市亏损没有关系，两个人投资股市亏损也没有关系，人们会把责任归结于自己投资不慎，如果进入股市的投资者都血本无归时，股市这个“黑洞”的丑恶也就暴露无遗了。当人们感觉到股市是掠夺自己的财富的“黑洞”时，那么投资者怎么会对国内股市有信心呢？
一般认为，中小投资者对股市没有信心，根本在于投资者不知道国内股市的价值中枢在哪里。在于上市公司造假猖獗，在于股权分裂而导致股价虚高，也在于整个股市运作的低效率，在于股市市场价值发现功能弱化、定价机制扭曲，在于不仅不能保护投资者的利益反而使投资者利益随时可能受到掠夺等。当然，投资者所看到的、所了解到的、所获得的信息或许只是这些，但是这些事情为什么会发生。是市场使然还是人为的结果？
最根本的问题还是在于以人为或计划的方式发展股市，在于股市完全在政府的垄断下发展，从而造成了一个中央集权式的股市。在这种股市中，上市公司的产品由政府计划安排。正如王国刚所指出的那样，中国现在的股市与改革开放前的商品市场一样，证监会及相关管理部门像原来的商业部，两个交易所就是百货公司，而卖的东西就是以国有企业为主的上市公司。在这样的背景下，不仅“上市公司”这样的产品成为稀缺资源，劣质产品充斥市场，而且市场的运作规则完全由政府来确定，政府要市场为圆就圆，政府要市场为方就方。可以说，目前市场上存在的许多历史遗留问题，完全是政府对股市摆弄之结果。如果一个市场仅给民众劣质的商品而民众没有好的选择，那么民众当然不会进入这个市场。
如果我们的股市不从这方面来思考，从这方面来解决问题，那么国内股市要走出目前困境是不可能的。比如说，有人认为股市存在的股权分裂问题应该通过增量来解决。我看这种思路要解决问题的可能性微乎其微。因为，问题根源不解决，那么在问题之上而作为，只会让问题越积越多。目前国内股市上为什么历史遗留问题会越来越多，越来越复杂，解决起来越来越困难，问题就在于这里。
有人也提出，要走出国内股市边缘化的危机，就得用积极的股市政策替代积极的财政政策、协调稳健的货币政策。这更是病急乱投医。试想，什么是积极的股市政策？是象早几年积极的财政政策那样固定资产大量投入吗？或是采取政策让大量的资金进入股市吗？别看早几年采取的财政政策保证了ＧＤＰ持续增长的势头，但是以往积极财政政策所导致的基础设施投入的低效率早已显示出来。如果政府也采取政策让大量的资金进入股市去购买那些劣质产品，除了让更多的资金流入股市这个“黑洞”、让股市积累的问题越来越多之外，只能说是百害无一利。当然，当大量的资金入市时，一定会炒高股价，制造股市的虚假繁荣，为一些资金解套创造机会，但最后套到的则是更多的投资者。
中国股市何去何从？有一个问题还得明确地回答。就是国内股市重要吗？或国内股市边缘化行不行？在这次讨论中，有人就认为，证券市场如果不能很好地发展，小康目标就难以实现，未来20年ＧＤＰ保持7％－8％的增速也将很难。其实，从十年来中国证券市场的情况看，证券市场对国民经济发展的作用是谁都不可否认的事实。但是我们也应该看到这样一个事实，过去十余年来，国内的证券市场最基本的特征是“粗放型”经营及低效运作。别看十多年来有1200多家公司上市，募集资金也不少。但是上市公司从市场募集资金后基本上处于低效运作中。比如国内上市公司的平均累积“净资产收益率”始终低于长期国债收益率，上市公司从整体上而言成了投资资金的“黑洞”。还有，多年来国内上市公司平均每三年左右就进行一次并购重组，但与此同时整个上市公司整体平均经营业绩连续7年下降，只是本年度才止跌。可见，国内股市如此低效运作，那么这样的市场重要吗？这里已经有不证自明的答案了。
还有，目前市场有一种论调，总是认为中国的融资结构不合理，直接融资所占的比重较低，国家应该加大发展直接融资之比重。其实，无论是从理论来说，还是从经验来说，融资结构如何是没有固定模式的。比如日本，在二战之前，日本经济体系融资的主要方式是直接融资，但二战后很多金融资源从非银行部门向银行部门流动，银行贷款成了企业融资的主要方式。2001年日本银行贷款是股市融资近2倍。
因此，一个国家的融资模式如何，关键在于在具体的约束条件下让企业或个人有更多的选择，市场自然会让企业寻找到最好的融资方式。而且有研究表明，在法律制度健全、对股东保护有力、会计标准完备、腐败程度低的国家倾向于发展股权融资体制，而大陆法体系、对股东不好保护、合约履行不好、腐败程度高、会计标准不好等国家倾向于发展债权融资体制。因此，在目前中国的法律体制不健全、对中小投资者保护不好、会计准则差、贪污腐败严重等情况下，国内股市的边缘化又有什么关系呢？
当然，我们并非要刻意地来推行哪一种融资模式，更为重要的是让企业或投资者有更多的选择，不要以行政的方式让金融资源流向哪里，而是让市场竞争自身作为。可以说，无论是直接融资还是间接融资，无论是股权融资还是以债权融资，哪种方式都不最重要，最为重要的是如何在现行的约束条件下以市场化的方式促使有限的金融资源配置效率提高。还有，即使是发展证券市场，股市发展并非是惟一的方式，债券市场也是资本市场更为重要的部分。比如美国，2001年银行信贷、股市融资及债券融资分别占ＧＤＰ的75％、136％及167％，而日本则分别为107％、59％及130％。这也就说明了，目前国内股市是否边缘化，并非是由政府来推行某种固定的融资模式，而是要减少政府对金融资源的主导与垄断，如金融机构的行政化、金融机构管理人员的官员化、金融资源政府审批化等，要减少金融资源的非市场化运作，让市场来决定企业的选择。政府要做的就是制定一些好的规则让市场更有效运作。这才是国内股市的根本出路。否则，国内股市难免重新走向老路。
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