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B股市场:国际化的过渡选择与发展对策
引言
B股,也称人民币特种股票或境内上市外资股,是指中国境内股份有限公司发行的以人民币标明面值,按照人民币汇率折算成外汇,专供境外投资者用外币认购和交易、在境内上市的
记名外资股票。在上海、深圳两地证券交易所上市的B股分别以美元和港币交易。2001年B股市场对境内持有外币的居民开放。
B股市场是我国在人民币资本项目严格管制的情况下,设立的一个特别针对境外投资者的市场。通过设立B股市场,既满足了我国企业通过证券市场筹集资金的需要,同时又将境外投资者和中介机构的活动限制在一定范围内,起到了隔绝境内外资本市场的作用。因此,最初设立B股市场的一个重要初衷,是希望将B股市场作为我国证券市场国际化的桥梁,实现吸引外资和建设离岸金融市场的目的。
中国B股发行首先是从香港开始的。1990年内地开始B股市场试点,允许国有企业和部分中外合资企业以私募方式在香港发行B种股票,由境外投资者以外币认购,并在内地的证券交易所上市交易。截至2003年5月,我国沪、深B股市场共有上市公司114家,其中,在上海上市55家,深圳上市59家。历年来,通过发行新股和配股共筹资49.59亿美元,B股市场流通市值约520亿元人民币,相当于两市A股流通市值的3.2%。
在中国资本市场结构中,B股市场属于对外资开放的国际化部分。但B股市场自设立以来,除短暂的发行与交易活跃期外,大部分时间处于低迷状态,筹资融资功能逐步萎缩,市场术语俗称逐步成为死市场(DeadMarket)。如何改进B股市场成为投资者和监管者都关心的问题。因此,研究B股市场的定位、市场结构自身存在的问题和市场发展的战略选择,就成为当务之急。本文将依据新兴市场向成熟市场转轨和封闭经济向开放经济转轨的一般规律,探讨B股市场的国际化定位和发展政策问题。
市场表现与结构性问题
总体看来,B股市场发展可以分为三个阶段。
第一阶段(1992年2月至1993年底):B股市场初创阶段。作为分享中国经济高速增长成果的中国概念股,B股一经推出,立即受到境外投资者的大力追捧,新股发行大多享有较高的发行溢价,筹集资金量充足。从二级市场表现看,B股指数走势坚挺。上证B股指数由设立初期的100点起步,当年就创下了139.44点的历史高峰。虽然由于市场扩容产生的资金分流压力、技术调整等因素影响,上证B股指数在1993年下半年仍然走出了一波涨幅高达98%的行情(52点→103.15点),最终收于103.15点。深证B股指数表现也基本相似。
这一时期,B股市场吸引境外资本的作用比较明显,1992年和1993年共发行了B股41家。
第二阶段(1993年12月至1999年初):B股市场发展的低迷阶段。在经历了创立初期的快速增长后,B股市场很快进入了长达六年的下降通道。到1999年3月,上证B股指数已经跌到了21.25的历史低位,市场流动性几乎完全丧失。B股市场的长期低迷,既有外界因素,也有自身的原因:
首先,外部经济环境变化造成B股上市公司盈利水平大幅下降；其次,B股市场吸引外资的功能被H股、红筹股等取代,导致B股市场优质上市公司稀缺,市场转向低迷；第三,B股市场的新股发行一般采取私募的方式。由于B股主要由少数机构投资者认购,股权分散不够,致使二级市场交易不够活跃,反过来也导致少数机构投资者在一级市场上认购股票后长期无法交易,陷入困境。
第三阶段(1999年3月至今):这是B股市场逐步开放和需要定位的阶段。1999年以来,监管部门为了规范和发展B股市场,相继推出了多项政策措施,主要包括:允许多种所有制企业在B股市场发行上市；允许B股上市公司通过发行A股解决再融资问题；允许B股非上市外资股上市流通；开通即时成交回报(T＋0回转交易)；降低交易结算费用；缩小申报价位最小变动单位等。这些政策措施对B股上市公司基本面和B股市场的流动性都起到了积极的作用,有助于B股股价的理性回升和市场流动性的提高,提高了B股市场运行效率,向市场传达了发展壮大B股、重塑B股市场对外融资功能的信息。2001年2月19日,中国证监会发出通知:允许境内个人投资者以所持有外汇存款投资B股。受此消息影响,B股指数开始大幅上涨。但B股市场对国内投资者开放的改革结果并不像预期的那样理想。由于境外投资者在B股市场的套现,使B股市场的政策再一次停顿下来。因此,如何对B股市场定位,成为今后B股市场如何发展的核心问题。
B股市场的设立和发展离不开两个基本的市场条件。一是人民币不能在资本项目下自由流动的条件。在这种条件下,B股市场的资金不可能自由流动,必然带来境内资本市场与境外资本市场交易机制的冲突。二是B股在境外私募发行和在境内公开上市相分离的条件。这种分离实质上使B股市场成为发行人与投资人处于隔断状态下的资本市场。因此,研究B股市场的定位及其长远发展策略,必须围绕着这两个条件进行。目前B股市场的问题主要有:
(一)B股市场定位存在缺陷,市场方向不明
B股市场出现这种发展状况的根本原因在于市场定位存在的缺陷。一方面,B股市场是按本土市场(HomeMarket)设计的,是与A股市场并行的境内市场,其运行环境和交易机制是境内市场的一部分；但另一方面,B股市场又是离岸市场,其投资者为境外居民,他们对B股市场在透明度、法律保护、风险控制方面的要求又是按境外市场看待的。这种市场定位上的交错和市场主体(发行人和投资人)的分离自然带来B股市场的结构性问题:
第一,投资人的法律保护始终是一个问题。境外投资者对B股上市公司的治理结构和投资资金的使用缺乏约束,在法律上没有制约程序。同样,在成熟证券市场上,上市公司董事及高级管理人员具有明确的承担诚信义务和勤勉尽责的法律责任,如果他们利用关联交易和内幕交易损害公司利益,则需承担刑事责任。而这一点在B股市场的设计过程中,其法律保障是不足的。B股市场股东之间的法律纠纷如何处理更为复杂。由于境内外仲裁和司法执行程序上的不同,境外投资人在利益保障上感到缺乏明确有效的途径和程序。正是这种市场结构上的法律缺陷,使境外投资者一直把B股市场视为风险极高的市场,投资于B股市场的境外资金往往带有风险投资性质。
第二,B股市场的定位缺陷还决定了B股只能在境外私募发行,不能在境外公开注册招股说明书,上市公司的透明度无法通过正常的市场机制传递。B股不能公开注册招股说明书,意味着B股不能对境外个人投资者销售,使B股先天留下投资群体人数不够,流通性不高的缺陷。由于B股二级市场不活跃,证券公司就不会投入足够的分析员研究B股公司,相应地造成上市公司透明度有限。境外投资者对B股的信息接触少,自然对B股公司的发展前景和风险因素缺乏了解,长久下去,境外投资者逐渐失去对B股市场的兴趣。
第三,人民币不可自由兑换,造成B股市场成为成本最高、外汇兑换手续最复杂的市场。由于外汇管制的障碍,B股市场无论与A股市场比,还是与H股市场比,其交易结算链条都要多出许多环节。既要有境内的交易结算证券商和银行,又要有境外的证券商和银行,交易程序复杂,速度慢,境外投资者承担一定的交易风险。同样,境外投资者外汇汇入汇出的审批管理,也造成投资的极为不便利。
第四,H股市场的推出,从市场竞争的角度使B股市场定位的缺陷进一步暴露。
(二)B股上市公司质量不高,市场动力不足
根据统计分析,2002年上半年沪深两地111家B股上市公司的每股收益平均值为0.07元,有15家B股公司亏损,亏损比例为14%。其中,上海市场54家B股公司中,只有4家亏损,亏损比例为7%；深圳市场56家B股公司中,有11家公司亏损,亏损比例达到20%。下表反映了B股公司的整体业绩情况。
B股上市公司的业绩不好,是由B股公司的筛选机制造成的。我国B股最初是作为试点政策给予沪深两地的。作为一项地方性的优惠政策,B股最初只能在上海、深圳两地选择企业。在当时的市场状况下,由于A股的发行股价高,好的企业一般先选择发行A股,然后才考虑发B股。1993年后,上海、深圳采用借额度的方法,把B股公司扩展到其他省市。这种地域加额度的B股发行公司选择制度带来的问题是明显的:一是B股市场的发展方向没有特点,境外投资者投资于B股市场,不知道是在买什么；二是B股公司带有明显的圈钱性。三是B股市场缺乏全国性市场的特征。与此同时,B股公司重发行筹资,轻投资者关系沟通,缺乏定期的公司路演,也是造成B股市场低迷的重要因素。
(三)B股市场交易程序复杂,市场透明度不高
与境外证券市场相比,B股市场的交易环节复杂,交易结算费用过高,严重影响了市场的活跃程度和流动性。据有关数据显示,B股市场的双边交易结算费用超过2%,远高于香港市场0.6%和欧美发达市场1%的水平。
B股市场交易机制不畅主要表现在交易链条长,结算程序复杂,使投资者对交易风险无法有效控制。
B股市场的信息披露渠道不畅表现在:不仅某些上市公司存在信息披露不规范的问题,而且B股在海外没有固定的信息披露渠道,既没有指定报刊也没有固定场所,境外投资者了解交易所和上市公司信息的渠道少,影响其投资意愿。
上述原因使得境外投资者逐渐丧失了对B股的兴趣,B股市场需求出现巨大萎缩。B股市场出现了一个恶性循环,二级市场交易清淡,一级市场新股发行萎缩,筹资能力下降,这使得上市企业纷纷放弃B股,转而通过A股、H股、红筹股等方式发行新股,造成B股市场新股发行更加稀少,交易更加清淡,市场进一步萎缩。
统计显示,外资会员托管市值占总市值的比例从1999年底的24.39%下降到2001年1月的18.37%。这从侧面反映部分外资确实退出了B股市场。
(四)B股市场融资停滞,市场功能丧失
历史数据显示,1994年深圳发行5家B股,上海发行2家B股,1996年两地发行15家B股,1997年增加到16家,1998年沪深两地B股市场无一家新股发行上市,1999年也仅有3家公司B股发行上市,筹资额仅为2000多万美元。2000年,伴随一系列规范和发展B股市场的政策出台,B股市场扩容速度有所加快,但筹资方面全年仅有6家公司发行B股1.69亿美元,配股筹资为零。与此同时,许多发行B股的公司纷纷通过发行A股解决再融资问题,B股市场筹集境外资金、实现资源配置的功能几乎已经消失。
国际化定位与发展策略
结合我国证券市场国际化的整体战略来看,B股市场如果要继续存在下去,就应作为我国证券市场国际化进程中多层次市场的一部分,仍然采取发展的对策来解决问题。这是因为这样不仅可以充分利用境内的外汇资源,还可借以扩大B股市场的规模,进一步规范和改善B股市场的运作机制,使之能够成为我国证券市场国际化的窗口,为吸引外资的积极参与创造条件。在将来人民币实现资本项目下的自由兑换、我国证券市场实现国际化之后,A、B股市场合并的条件也就自然成熟了。按照这种定位,我国B股市场可采用如下发展对策:
(一)根据证券组合投资形态的国际资本流动特点,建立多层次的外资股票市场
国际资本流动主要分为直接投资(FDI)和证券组合投资(Portfolio)两种形式。在未来的10至20年内,我国需要研究和制定的证券市场国际化战略,主要是如何应对证券组合投资的国际资本流动战略,建立多层次的外资股票市场。
在这方面,如果把香港考虑在内,主要有B股市场、H股市场和红筹股市场。从市场机制划分,H股市场和红筹股市场可以划为一类,基本不涉及我国的外汇管制制度和境内居民,它们可视为我国证券市场国际化战略的一部分。B股市场则是既涉及我国外汇管制进程,也涉及境内居民外汇投资的证券市场国际化的独立市场,应作为我国证券市场在境内实施国际化战略的先导。
前面已经分析,B股市场的设立有两个约束性的条件,目前均已发生了改变。一是2001年2月对境内居民开放B股市场的政策,当然在居民与非居民的外汇流动方面仍存在不同的管制条件。二是2002年11月实行了QFII制度,境外机构投资者可以借此直接购买A股股票。
详细分析这两项中国证券市场国际化的开放政策,可以看出一个政策实施与市场机制调整不匹配的问题。B股对境内投资者开放,解决了境内居民手持外汇进入股市的问题,但B股市场结构的分隔状况,又使政策效应相应被抵消。
可以说,目前借鉴新兴市场经验的时机已经成熟,即在本土证券市场上允许一定比例限制之内的股票可以由境内外投资者以外汇进行购买,对限制比例内的证券组合投资外汇流动可自由进行。韩国、印度、阿根廷、巴西、墨西哥和泰国等都是在证券市场开放之初,允许外国投资者在一定限制比例内进行证券投资,然后逐步放宽,最后取消比例限制的。这种做法把外汇管制需要、证券市场开放政策和市场结构要求比较有机地结合在了一起。
(二)完善B股市场运作,为国际化创造条件
第一,证券市场的国际化需要上市公司治理结构的完善。应该鼓励非国有的优秀企业发行B股,这不仅有助于改善新增B股上市公司的整体素质,而且将引入对国有企业的有效竞争机制,从上市公司来源上避免所有制垄断所造成的缺陷。先天的垄断被打破后,后天的竞争机制将更为有效,市场竞争法则将加快B股公司之间的优胜劣汰,为优秀企业的成长创造条件。此外,引进各种所有制企业进入B股市场,有利于增加投资品种,满足各种投资者的投资偏好。
第二,证券市场的国际化需要加强审慎的金融监管。应当针对B股市场发展的实际情况,逐步提高交易制度、上市制度、招股制度的国际化水平。在开放证券市场、资本自由流动之后,缺乏谨慎的金融监管很容易导致资源的低效率配置,进而成为危机的导火索。
第三,逐步改进B股市场运行的市场环境与政策环境。证券市场的开放应该是金融自由化进程的最后一个环节,应该在实现境内利率市场化、汇率完全自由浮动的基础上进行证券市场的国际化。由固定汇率制转向浮动汇率制,足够的外汇储备虽然非常重要,市场主体在浮动汇率制下是否具有相应的外汇风险防范能力更为重要。通过大力发展B股市场,并向境内居民和机构开放,可以培养境内居民的外汇风险意识和应对能力,为证券市场的国际化创造条件。
(三)依据WTO规则,逐步开放B股市场
中国加入WTO后,渐进式地放松外汇管制和逐步允许境外投资者以证券组合投资形式进入境内证券市场将是必然的。在此之前,应积极实施市场化的改革策略,促进B股市场的运行和监管更多地符合国际资本市场的要求。
1、逐步放松会员资格管制,理顺B股市场交易机制。
2、大力推动本土中介机构在B股市场中的业务拓展,使其成为B股市场承销、发行以及信息披露的主体。
3、按照市场化的方法,完全放开B股市场的融资、并购重组限制。一方面允许B股公司大胆地开展融资活动；另一方面,允许境外投资人通过B股的定向配售进行股权收购,促进B股公司的结构调整,改善B股公司的治理结构。
4、逐步放松外汇管制,完善境内投资者投资B股市场的机制。可以考虑采取如下渐进式的做法:在开始阶段设立一定额度,允许境内居民在此额度内自由换汇投资B股,以及出售B股换回人民币,从而逐步消除A、B股之间的价差。随着条件不断成熟,换汇额度可逐渐加大,直至最终随着外汇管制的全面解除而取消额度限制。
结论
B股市场是在我国开始进行股票市场试点时设立的,是中国证券市场国际化的一种过渡性选择。由于人民币在资本项目下不可以自由兑换,境外投资人不可以直接投资于境内证券市场,因此,B股采取了在境外私募发行,在境内挂牌上市的模式。在10年的B股市场发展过程中,股价起伏波动,存在市场发展方向不明、市场动力不足、市场透明度不高和市场融资功能丧失等问题,必须对B股市场重新进行定位和制定国际化的发展战略。
2001年2月B股市场对境内投资者的开放和2002年实施QFII制度,改变了B股市场模式的外部条件。从理论上讲,改变B股市场与境内市场相分离的状况,是重新定位B股市场、促进B股市场发展的一种战略选择。B股市场的这种重新定位和交易模式的转变,在发展中国家新兴市场国际化过程中都采用过。应该说,我国进行B股市场定位战略的适当调整,是符合我国证券市场国际化发展的客观实际的。
国际化的前提是市场化。B股市场应在上市公司筛选机制、交易机制、信息披露机制、并购重组等方面实施更自由化的改革措施,促进市场活力的恢复,并在人民币自由化的过程中,逐步实现与境内A股市场的融合。
(文章仅代表作者个人学术观点,与所在机构及相关政策无关)2002年上半年沪深B股公司业绩指标统计
上市公司 亏损公司 每股收益 每股净资产 净资产收益率
数(家) 数(家) (元/股) (元/股)(%)
沪市 544 0.06 2.422.74
深市 57 11 0.078 2.3083.1
合计 111 15 0.07 2.3632.93上海证券报 聂庆平
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