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证券市场国际化的路径选择
在证券市场国际化进程上可分为三个阶段:
第一阶段,目前我们鼓励FDI、长期证券投资、长期政府债券投资等形式的国际资本流动,与之相配套设计一些证券市场国际化的间接改革措施。
第二阶段,随着银行业和证券市场改革的深入进行,资源配置效率的提高,应该逐步取消对短期和长期资本流出的限制,使境内外证券投资有条件地松动。
最后阶段,当人民币实现资本项目可兑换,人民币成为广为接受的储备货币,国内金融监管体制已经基本健全,我们可以开放短期资本流入,最终完成我国证券市场的国际化。
理论上一直存在着一种误区,把证券市场国际化或全球化仅仅理解为新兴市场的开放。其实,证券市场国际化的内涵包括市场开放和制度转换两个方面,只有市场开放,没有制度转换,证券市场国际化不可能成功,只会带来金融风险。如何实现从目前的现实选择到最终模式的转换,实施金融调整、金融改革和金融管制放松,也都是证券市场国际化的内容。
由于证券市场国际化问题关系到整个经济体系的方方面面,必须从以下几个方面系统地加以考虑。
1、完善公司治理结构,着力提高包括上市公司在内的企业部门的运作效率、研发能力和自主创新的能力,增强竞争能力。与此同时,国有银行实行股份制改造,建立完善的公司治理结构,真正实现商业化运作。
以上两点实现以后,渐进实现利率和汇率的市场化,最终实现资本有效配置机制的建立。
2、证券市场在对外开放之前,加强证券市场的规范化建设,市场化优于国际化。证券市场的规范化建设,是证券市场国际化的重要前提。
只有把原有的市场体系和运作机制,按照市场经济发展的要求进行改造完善,同时注重与国际惯例的接轨,才具备证券市场国际化的条件。在规范运作基础上的A股市场对外开放才是可持续性,才能避免走回头路。
首先,由于我国证券市场建立的时间不长,在上市企业的选择上基本上优先考虑国有企业,民营企业、外商投资企业所占比重非常少,而实际上后者在国民经济中最具活力,运作效率也远高于国有企业,允许优秀的民营企业和外商投资企业上市,一方面有利于提高上市公司质量,夯实证券市场发展的基石,另一方面对外商投资企业开放国内证券市场,将提高我们在吸引外资方面的竞争力,有利于我们吸引更多的FDI。
其次,加强监管机构、市场中介机构、服务机构、上市公司和投资者在内的所有市场主体的自身建设。市场主体在市场经济中的作用非常重要。只有所有的市场参与者真正按照市场经济的要求运作,才能实现市场的规范发展。
3、加强金融监管。
目前的监管水平仍不适应证券市场开放的要求。我国目前在金融监管上主要存在以下一些问题:
金融立法不完善,一些重要法律仍未出台,存在依法监管的真空；
金融监管组织结构不健全,尚未建立起一个各种监管机构相互协调、相互配合的监管体系。而且没有充分发挥行业自律组织、社会中介组织的监督作用；
在金融监管手段上,我国目前的金融监管仍主要以市场准入、业务领域、分支机构的设立、资本充足性等审批性监管手段为主,过多地采用了行政性手段；而金融机构的公司治理方面,资产负债比例管理和风险管理等方面十分缺乏,更未建立起风险预警机制和危机处理机制。这些问题使得我国的金融监管落后于市场发展的需要,无法对金融体系进行及时有效的监管。
我国证券市场的国际化必须循序渐进,按照一定的次序渐进地推进,大爆炸式的证券市场改革必须待国内资本市场具有一定的承受能力后推进。
因此,在证券市场国际化进程上可分为三个阶段:第一阶段,目前我们鼓励FDI、长期证券投资、长期政府债券投资等形式的国际资本流动,与之相配套设计一些证券市场国际化的间接改革措施。第二阶段,随着银行业和证券市场改革的深入进行,资源配置效率的提高,应该逐步取消对短期和长期资本流出的限制,使境内外证券投资有条件地松动。最后阶段,当人民币实现资本项目可兑换,人民币成为广为接受的储备货币,国内金融监管体制已经基本健全,我们可以开放短期资本流入,最终完成我国证券市场的国际化。
国际化概念和表现
随着国际贸易和跨国公司的发展,全球金融出现一体化的趋势。尤其是二十世纪八十年代开始,全球资本市场逐步融合和开放,证券市场的国际化成为发展中国家证券市场或者说是新兴证券市场难以回避的话题。
一、证券市场国际化、全球化和一体化的含义
证券市场国际化,是指以证券形式为媒介的资本在国际上自由流动,即证券发行、证券投资、证券交易和证券市场结构超越国界,实现国际间的自由化。
一般证券市场的国际化包含两方面的含义,即服务性开放和投资性开放。
证券市场服务性开放是金融服务业开放的主要内容之一,它包括:允许外国投资银行、可以经营证券业务的商业银行、资产管理公司、各种基金(如共同基金、养老基金、对冲基金、保险基金等)及基金管理公司、律师事务所、投资咨询公司等外国证券中介机构在本国证券市场上为证券投融资提供各种服务；允许本国证券中介机构在其它国家的证券市场上为证券投融资提供各种服务。
服务性开放属于服务贸易范畴,因而是与加入世界贸易组织(WTO)相关的一个概念。作为国际经济三大支柱之一的WTO对缔约方的证券市场服务性开放问题作了相当详尽具体的规定,主要内容包括:证券市场准入原则、国民待遇原则、市场透明度原则和逐步自由化原则等。服务自由化的结果是证券市场服务在全球的充分配置,新的服务内容可以在全球很快得到推广,服务价格、服务质量趋于一致。
证券市场的投资性开放属于资本流动的范畴,这是与资本账户开放相关的一个概念,它是指资金在国内与国际证券市场之间的自由流动。投资开放包括两个方面的含义:融资的开放和投资的开放。
在讨论证券市场国际化问题时,必须注意全球化、一体化和国际化的区别。全球化是一种广义的概念,它是指各国证券市场在技术标准、监管制度和市场运作方面的趋同性,更多地代表一种惯例。这种规则和惯例是在证券市场的发展与竞争中产生出来的,既是市场的创新,也是市场的主导力量。
一体化是一个区域概念,它代表一种联盟,是主权国家或地区证券市场在不同监管制度下的合作。往往是在同一地区间就证券市场的某些共同规定达成一致,从而使同一地区或联盟内的证券市场具有共同的发行制度、证券交易制度和投资制度。一体化往往需要采取条约或协议形式固定证券市场开放与合作的条件和内容。
国际化是一个主权概念,它代表本国证券市场接受全球化或一体化准则逐步开放的过程。证券市场国际化包括市场运作机制国际化、监管制度国际化和市场开放国际化三个层次。
二、证券市场国际化的主要表现
全球证券市场的国际化主要表现在这样几个方面:
--跨境间的国际资本流动迅速增长,国际证券发行与交易活跃
随着证券市场国际化浪潮的推进,国际间资本流动的组成也相应地发生了变化:80年代后半期国际直接投资取代商业银行贷款,成为国际资本流动的主要形式,但90年代证券投资类在各种形式的资本流动中占据了主导作用,而国际直接投资的主导作用在80年代末90年代初逐渐消失,证券投资形式的资本流动成为了国际资本流动的主要形式。(见附表)
--西方国家外汇管制基本取消,国际外汇市场交易额迅速增加
放松外汇管制是证券市场国际化的基本条件,而外汇市场交易额是一种典型的国际金融流量指标,可用来衡量资本市场全球化和国际化的程度。在布雷顿森林体系瓦解后,西欧国家在80年代末放松外汇管制,全球外汇日交易额从1986年的2000亿美元增至1998年的1.74万亿美元,增长了7.7倍,年均增长为8%,超过了同期国际贸易6%的年均增长率。
--金融管制逐步放松,证券市场国际化的障碍基本消除
证券市场的国际化必须依赖各国金融管制的放松。金融管制的放松,使得证券市场的准入和创新进入蓬勃发展的阶段,推动国际证券市场之间的渗透和融合。
--全球范围内推行国际准则,促进各国证券市场走向一体化
证券市场的国际化,或者更广泛意义上的金融全球化,实质上是全球范围实施的一套技术标准和制度规则。因此,关税与贸易协定及其后世界贸易组织、国际货币基金组织和巴塞尔委员会等组织及其规定是证券市场国际化或全球化的制度基础。全球证券市场国际化的制度规则应该说已经形成。
一是在证券市场开放方面,根据世界贸易组织的金融与服务贸易协定,发展中国家开放证券市场实际上只能遵循一套固定的规则。
二是在证券上市和投资者保护方面,各国证券监管部门都必须遵循国际证监会组织的监管原则和框架内容,使得各国证券监管内容与基本制度国际化。
三是国际会计准则成为各国证券市场普遍采用的核算方法,目的是提高透明度和信息披露水平。
四是上市公司都必须遵循公司治理的核心原则。除此之外,国际货币基金的规划和巴塞尔协议的商业银行监管原则,使得全球的金融体系都纳入了一套国际化的框架之中。
国际化与现实的冲突
国际资本流动和利用外资
在探讨证券市场国际化的过程中,强调国际资本流动在先,还有一个重要原则是货币的国际化和持续能力。货币的国际化指的是某一国的货币跨出该国国界,在国际范围内执行货币的职能。一个国家的货币要在国际范围执行货币职能的首要条件是被广泛接受。
从各国的实践来看,一国货币能否在没有政府强制规定的情况下而被他国广泛接受,需要具备以下两个基本条件:
(1)流通性。在经常项目和资本项目的国际经济交往中,可以作为支付手段被接受而不发生障碍。要维持流通性,则该国的经济规模必须足够大,且其对外贸易在世界上占有一定比重。该国在贸易和资本交易方面具有相当的自由,其他国家可以方便地获得该国的货币。
(2)稳定性。稳定性则要求该国的货币价值比较稳定,通货膨胀率较低。由此往往需要该国政府具有采取比较稳健和有节制的宏观经济政策的历史,不会随意牺牲币值稳定而追求经济增长和就业目标。如果不能保持币值的稳定,也无法获得市场对该货币的信任,当然也难以为他国接受。
中国已经跻身世界贸易大国之列,但尚未成为贸易强国。与贸易强国相比,我国尚存在明显差距:出口结构以低档产品和低附加值产品为主；出口市场过于集中于美、日、欧三大市场,特别是对美国市场依赖程度很高。
从贸易条件看,证券市场国际化与本国货币的国际化、贸易与国际收支的持久增长能力都是密切相关的。在我国成为世界贸易强国的过程中,人民币的国际化和资本项目的自由化将是不可避免的。我国证券市场国际化的进程应该与资本项目的自由化、人民币的国际化进程协同推进,我们不能单纯为了吸引更多的外资而开放我国证券市场,东南亚金融危机就是前车之鉴。
人民币自由兑换与国际化
在人民币成为储备货币,资本项目实现完全可兑换之前,人为地推动证券市场的国际化进程往往会适得其反。目前而言我们还是应该以吸引FDI为主,同时积极为证券市场的国际化创造条件。
为什么在探讨证券市场国际化的问题时,必须把人民币完全可自由兑换作为一条原则呢?这是从我国B股市场、H股市场,以及QFII实践中摸索出来的经验。从理论上分析,只要一国存在比较严格的外汇管制和利率管制,在此前提下设计的证券市场国际化模式都只能是过渡性模式,都存在市场运行条件不匹配情况下的市场机制扭曲,最终都会面临与国内证券市场并轨的现实问题。
西方学者的研究表明:FDI不仅意味着资本的流入,它同时还是技术和管理经验转让的途径,实证研究结果表明,FDI的大量流入能够提高劳动生产率,实现经济增长,而证券组合形式的资本流入与经济增长的关系还存在很大的争议,有待进一步研究。
我国还是资本缺乏的国家,目前还不宜采取证券组合形式的国际资本流入。原因在于人民币完全可自由兑换条件不具备时,证券市场的开放只会造成短期国际资本流动的不可控性,或者相反,在国际资本流动方面控制过死。我国证券市场的发展战略目的是发挥资本市场的资源配置功能。目前只是由于缺乏实现资本有效配置的机制,才表现出资本过剩的表象,这其中有金融中介方面的原因,也与由于技术方面的不足导致的产品相对过剩有关。因此,在国内尚缺乏资源有效配置机制的情况下,资本的大量流入很容易导致资本流入效率比较低的行业。
目前我国对外国直接投资的吸引力是非常大的。究其原因,首先在市场规模方面,中国是世界上人口最多的国家,市场发展潜力最大,在全球处于领先地位。在经济发展方面,中国实行改革开放以来,经济稳步快速增长,连续20多年经济增长率超过7%,而且有力地抵御住了东南亚金融危机以及屡次全球经济的不景气,以事实证明了中国经济的良性发展；在政治方面,中国政治稳定是所有外国企业的共识。此外,中国加入世界贸易组织以及获得2008年奥运会主办权,无疑是对中国政治稳定和经济稳步快速发展的又一肯定,并继而对外国在中国投资产生积极的影响。这对我国继续实行以直接投资为主,间接投资为辅的政策是非常有利的。(本文仅代表作者个人学术观点,与所在机构及相关政策无关)新兴市场经济国家和地区的资本净流动(10亿美元)
1992 1993 1994 1995 1996总额106.9 128.6 142.3 211.4224.7私人资本流动净值35.7 57.9 81.0 95.8 119.5私人直接投资净值 62.7 76.8 105.0 41.479.5私人证券投资净值8.5 -6.1 -43.7 74.2 25.6官方流动净值 25.0 48.7 4.8 15.72.0储备变化-58.0-62.7 -67.9 -117.5 -110.6总额1997 1998 1999 20002001私人资本流动净值 115.266.2 67.4 36.4 116.0私人直接投资净值 141.3 151.6 154.6141.9 140.5私人证券投资净值39.4 0.3 4.8 17.3 31.8官方流动净值 -65.6 -85.6 -91.9-122.8 -56.4储备变化52.755.3 13.0 19.9 9.9
-62.9 -32.3 -64.0 -97.2 -108.1资料来源：《世界经济展望》2000年10月上海证券报 聂庆平
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