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央行财政部“联手”开道3万亿债券引渡做空机制
本报记者 徐可强 上海报道
一张小小的债券，跨越了几千里的空间距离，将哈尔滨和昆明这两个东北和西南地区的重镇，连在了一起。而这条无形连线的两端，还连接着中国人民银行和财政部这并立的“
双雄”。
8月23日，中国国债协会主办的“国债流通市场创新与发展研讨会”在昆明召开，包括财政部、上海证券交易所、中国人民银行、中国保监会等政府机构的高层领导在内的300余人参加了该研讨会。有关人士在研讨会上透露，由财政部力推的《国债开放式回购业务管理办法》（下称《办法》）正在不断修正之中。
而在此前的8月6日，在各股份制商业银行与城市商业银行参加的哈尔滨“买断式回购座谈会”上，央行抛出了《债券买断式回购业务管理规定（内部讨论稿）》（下称《规定》）。记者得到的这两份文件中的相关条款显示，尽管称呼不同，业界关注已久的债券看空机制的规则框架已经初步搭建完成。
买断与开放
“由于提高准备金率和市场利率上升的影响，最近债券二级市场价格连续走低。但是，由于缺乏适当的投资方式，我们难以在债券下跌过程中获利。”国泰君安证券股份有限公司固定收益部的一位负责人士称，“如果可以实现开放式回购，看空的投资者就可以在债券价格下跌过程中获利。”
《办法》第二条规定，所谓开放式回购，“是指参与者在达成一笔国债现券买卖的同时，约定在未来某一日期以确定价格，由初始交易卖出方向初始交易买入方买回相同品种和数量的交易行为。”
尽管在文字上略有不同，《规定》第二条对买断式回购的定义与此非常类似。中国工商银行上海分行负责债券业务的刘笑阳认为，其实买断式回购就是开放式回购，等于一次现券交易和一次方向相反、数量相同的债券远期交易的组合。
据刘笑阳介绍，开放式与现存债券封闭式回购最大的不同，在于完成现券买卖之后，投资者在买入债券后可以对该债券进行全权处理，包括卖出和再次进行回购融资等。而根据原有相关规则规定，封闭式回购投资者在买入债券后，该债券在回购期间将被冻结在债券登记结算公司。
“开放式回购最大的优点在于，在签订回购协议，买入债券后，可以马上进行再融资，提高资金的使用效率。如果我们判断债券价格将下跌，就会在买入债券后马上在二级市场抛售，待价格下跌后再从二级市场买回，完成回购，从而在看空的时候实现盈利。”国泰君安的专业人士称，“没有开放式回购时，投资者只有在预期债券价格上升时，才会买入债券。”
“不论债券价格涨，还是跌，都会有足够的盈利空间，投资者入场搏杀的热情肯定会提升，肯定有利于促进债券二级市场的活跃。”上述人士称。
央行、财政部的“巧合”
推出这一业务有利于促进市场活跃的结论，触动了债券市场主管部门的神经。由于银行间债券市场与交易所债券市场的割裂，央行和财政部作为各自的主管部门，不约而同地开始推动开放式回购前行的步伐。
据刘笑阳介绍，银行间市场和交易所市场有着较大的不同之处。从央行公布的债券托管量上看，虽然与银行间市场超过2.74万亿的规模相比，仅仅3600亿规模的交易所市场决难望其项背，但由于市场参与者和投资理念的不同，交易所市场的活跃程度远远大于银行间市场。对此，作为银行间市场的监管部门，央行不会坐视。
据了解，作为活跃市场的重要手段之一，开放式回购的推动方案早在年初就在央行有关部门成型，当初预期9月底之前有关管理办法正式出台。然而，一场突如其来的非典扰乱了原定程序，相关工作被顺延。
7月中旬，央行货币政策司召集四大国有商业银行资金交易部门负责人讨论开放式回购问题。而8月哈尔滨座谈会的召开和《规定》的出台，更是刺激银行间市场的重磅砝码。据参会的有关人士透露，《规定》经过各商业银行的讨论后，央行初步预计在12月底之前公布正式文件，推出开放式回购。
财政部对于开放式回购的推动也即将水到渠成。2月份，财政部有关人士就表示，将根据市场需要推出新的交易工具，如开放式回购等。据知情人士透露，随后深圳证券交易所就受命担当制定《办法》，但由于债券托管数量和交易活跃程度的差异，交易所市场开放式回购将以上交所为主。
上交所总经理助理刘世安透露，上交所已经完成了国债开放式回购全部准备工作。海通证券固定收益部的负责人称，上交所近日将对海通证券相关人士进行债券开放式回购方面的业务指导。而上交所另有相关人士称，在年底之前，《办法》将正式公布，交易所市场的开放式回购业务将正式展开。
如果不出意外，央行与财政部的开放式回购安排，可能会“巧合”地在年底之前于债券银行间市场与交易所市场正式面世，而两个市场托管的超过3万亿的债券将再度成为市场的宠儿，尤其是多期跨市场发行的国债，将在两个市场之间加速流动。
卖空风险？
尽管在推动债券开放式回购上，央行财政部似乎颇为心有灵犀，但在具体文件的制定规划上，也不乏不尽相同之处。
《办法》和《规定》中的有关条款显示，央行和财政部对于回购期限长短的规定有比较明显的不同。
《办法》第十一条规定为：“开放式回购最长期限为一年，交易场所在最长期限内自主确定期限品种，并向市场主管部门与财政部备案。”而《规定》第十一条则明确规定：“买断式回购的期限由交易双方确定，但最长不得超过60天。”而且“交易双方不得以任何方式延长回购期限”。
工行刘笑阳认为，央行《规定》中回购期限不得超过60天，主要是为了保证买入债券一方利用债券再融资之后，该笔资金仍然在债券市场上流动。“60天的时间根本不够这些资金形成信贷资金。”刘笑阳表示。
然而，交易所市场中长达一年的回购上限在获得了财政部给予的更大灵活度的同时，也增大了自身的风险。国泰君安的研究人员称，开放式回购不冻结投资者买入的债券，是一把双刃剑：既是最大优点，同时也隐含最大的风险。“投资者在买入现券后随即可以卖出，有可能造成在需要回购时没有足额债券，从而变成‘卖空’的风险。而长达一年的回购期限中，投资者再融资之后，资金有充分的时间和办法流入高风险的股票市场，如果出现亏损，那么卖空的风险将更大。”
该人士认为，正是银行间市场和交易所市场这种卖空风险的不对称，造成了《办法》和《规定》中对于保证金和保证券比例规定的较大不同。保证金和保证券是指，参与开放式回购的投资者，在回购期限内，在自己的托管帐户内被冻结的部分资金或债券。目的是用以保证在约定的时间履行回购协议。保证金、保证券比例的不同，将凸现该市场上卖空风险的不同。
财政部制定用于交易所市场的《办法》第十九条规定：“保证金或保
证券比例以及保证券种选择由交易场所确定，并向市场主管部门、财政部备案。”与之相比，央行制定的《规定》中第十三条则显得非常宽松：“进行买断式回购，交易双方可以按照交易对手的信用状况协商设定保证金或保证券。”
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市场风声
据华夏证券债券部邹迎光介绍，财政部召集深沪证交所有关人士进行了多次讨论，对拟定中的《国债开放式回购业务管理办法》进行了多次的修改。
“富友事件对开放式回购实际起到了助推作用，”邹迎光表示，“富友事件使得相关方面更加关注国债市场的风险防范，这样，开放式回购在避免债市单向上涨方面的优势显现了出来。”
业内分析人士指出，“富友证券挪用客户39亿国债资金的事件，使目前国债回购的制度缺陷暴露无遗。这种缺陷一方面表现在清算制度上，另一方面表现在标准券及其折算率上。而标准券及其折算率设计方面的缺陷又容易使交易所对结算风险难以抵抗。”
富友事件坚定了交易所推出开放式回购的决心，同时也加快了其推出速度。
对于《管理办法》的具体内容，邹迎光不同意以全价进行报价：“坚持以净价进行交易是较好的选择。”从表面看，以全价的方式计价比较直观，同时计算成本和收益的时候也较为简单。但是，实际上以全价进行买断式回购交易的弊病和以全价进行债券现券交易是一样的，某些机构可以通过跨债券付息期的买断式回购，高价（全价）买入债券，在国债付息后，以低价（全价）卖出，以此来逃避税收。而且如果出现全价的买断式回购和净价的债券现券交易并存的局面，也容易使投资者混淆。
在参与券种的范围上，财政部对可参与开放式回购的券种比较谨慎。
根据《管理办法》规定，可进行开放式回购的国债要实行审批制，即要获得财政部及市场主管部门同意才能参与开放式回购。
业界人士指出：“根据规定，最有可能用于开放式回购的将是那些存量较大的券种，例如，在今年进行了增发的0301券就自然是优先券种。”
（本报记者沈剑）
迢迢绘
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