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中国的宏观经济政策正面临重大抉择。这种抉择的方向不仅会决定经济的短期走势，而且会在一个长时期中对整个国民经济运行产生重大影响；不仅会决定经济的增长方式和增长速度，而且会在相当大的程度上改变经济的体制模式与运行机制。对于中国这样一个面临体制模式与发展模式双重转轨任务的国家来说，这种影响的广度、深度与力度都将尤为深刻。正因为如此，我们在政策的选择与把握上就更应该瞻前顾后并且慎之又慎。
韩志国
积极财政政策的淡出已经势在必行。在货币政策的弹性空间极其有限的情况下，实施积极的股市政策不失为一种最佳的现实选择
积极股市政策不是一种救市政策，而是一种促使股市健康发展的政策。这种股市政策的实质是针对中国股市中长期存在的股权分裂和股本泡沫这两个最主要的弊端，逐步摆脱行政体制对股市的束缚，全方位地完成股市从二元机制向一元机制的制度跨越，使股市在国民经济全局中发挥更积极的作用。
我国自1998年开始实施积极的财政政策，至今已进入第六个年头了。当初，积极财政政策实施的预期为3年时间，但在实施的过程中，这一短期政策却出现了长期化的趋势，目前还难以准确地预测其淡出的时间与时机。从积极财政政策的实施效果来看，它对我国有效地抵御亚洲金融危机和保持经济增长方面确实起到了明显的积极作用，在实现发展稳定、就业稳定和社会稳定方面也是功不可没。但是，这一政策的长时期延续也相应地产生了副作用，在发展与改革两个方面都出现了比较明显的负面影响。
首先，这一政策的长期化在一定程度上扭曲了政府与市场的功能。
以财政为核心来运作投资资金是旧体制的一个典型特征，而在积极的财政政策下，这种投资模式正在被不断复制，因而旧的投资体制与投资模式不但在相当大的程度上被保留了下来，而且还在一定程度上被强化，使得整个社会投融资体制的转轨受到有形的与无形的钳制，进而使整个社会行政体制向市场体制的转化遇到重重困难。必须指出，财政政策长期成为经济运行的主导性政策，不符合现代市场经济的发展理念。从发展现代市场经济与加快经济体制转轨的角度来看，积极财政政策的淡出都是实属必然。
其次，这一政策的长期化不可避免地会累积与加大金融风险。
6年来，为实施积极的财政政策，我国已发行长期国债8000亿元，再加上银行的配套资金，投资总规模已超过3.5万亿元。
这种大规模的资金投入采用的仍然是旧体制下的是委托代理关系，由于委托的环节太多，代理的链条过长，再加上所有者缺位、外部约束软化以及项目确定的主观化与随意性等原因，就使得这些投资的效率与效益都不但会大打折扣，而且还会制造出各种各样的“寻租”机会，加剧社会腐败。
一旦这些资金到了还款期而又无力偿还时，整个社会的金融风险就会被放大，甚至可能危及整个社会的发展与稳定。
还应看到的是，积极财政政策本身就是赤字政策，而目前我国的财政赤字率已超过3％的国际警戒线，如果再把2000多亿的出口退税与各级政府的隐形赤字也考虑进来，那么我国的财政赤字率已经到了不容忽视的程度与地步。
宏观经济政策主要是财政政策与货币政策的松紧搭配，但在我国现阶段，财政政策与货币政策的替代空间却极为有限。这不仅是因为我国金融体系中还存在
着大量的不良资产从而蕴含着巨大的金融风险，而且还由于在整个经济体系呈现通货紧缩的情况下，局部领域又出现了经济过热的苗头，并且出现了原材料价格的持续上涨和电力供应的全面紧张。在这种情况下，货币政策已是进退维谷，大辐放松的可能性就必然微乎其微，其调整的幅度和作为的空间都已十分有限。
从表面来看，我们的宏观经济政策已经陷入了两难的境地，似乎已走进了“死胡同”，实则不然。从中国的实际情况出发，我们可以看到，处于经济体制模式与经济发展模式双重换轨阶段的中国经济，与西方国家的一个重大区别点是，西方国家的财政政策与货币政策覆盖股市政策，而股市本身又比较成熟，基本上是个常量；而我国的财政政策与货币政策又很难覆盖股市政策，且股市本身不但是一个变量，而且是一个能够引起经济体制与经济增长方式发生根本性变革的巨大的自变量与因变量。正是由于中国股市所具有的这种功能与作用，才使得我们能够从我国经济的实际出发，来寻找我国宏观经济政策的调整方向、调整方式与调整机制，从而提出用积极的股市政策来取代积极的财政政策的主张。
我们提出的积极股市政策不是一种救市政策，而是一种促使股市健康发展的政策。这种股市政策的实质是针对中国股市中长期存在的股权分裂（同一种股票分为流通股与非流通股）和股本泡沫（在股票发行时同股不同价从而人为放大了非流通股的数量与比重）这两个最主要的弊端，用主动的、积极的和深刻的制度创新来逐步摆脱行政体制对股市的束缚，全方位地完成股市从二元机制向一元机制的制度跨越，进而使中国股市在发展中具有更大的吸引力和在国民经济全局中发挥更积极的作用。具体说来，积极的股市政策至少应包括三个方面的内容：
一是要正确地认识和积极地对待股市。现代市场经济是以银行为基础、以资本市场为主导的经济。处于资本市场核心地位的股市，在资源配置中理应发挥主导作用。建立以现代市场经济为特征的经济体制，不可能没有股市的存在与作用。没有股市的发展和突破，经济体制改革就很难取得实质性的进展，经济增长方式的转变也就很难真正实现。
二是要对股市政策的作用方向与力度进行全面调整。中国现行的股市政策，是治标型的政策而不是治本型的政策，是关注短期效果型的政策而不是着眼于长期效益型的政策，是借助外力推动型的政策而不是依靠内因成长型的政策。这种政策的长时期实施，阻碍了股市积极作用的发挥和股市内在矛盾的解决，迟延了股市的制度创新和制度跨越过程，在一定程度上造成了股市被日益边缘化的倾向。因此，对这种股市政策进行重大调整已成为股市规范发展的当务之急。
三是要积极和主动地化解股市中的既有矛盾。核心是在保护投资者利益的前提下，解决非流通股的流通问题，进而解决上市公司的“一股独大”和法人治理结构问题，使上市公司真正摆脱行政机制的重重束缚而成为真正的市场主体。
积极的股市政策具有积极的财政政策所不具有的内在优势，这种内在优势使得积极的股市政策能够取代积极的财政政策而成为经济运行的主导政策
与积极的财政政策相比，积极的股市政策更能反映经济改革与经济发展的内在要求，也更符合现阶段中国经济的实际情况。
第一，积极财政政策的实质是扩大社会的投资规模，通过投资来拉动经济增长，这是一种典型的外延型的经济增长方式，是单纯地在增量上做文章。而积极的股市政策则着眼于内涵的提高，是在增量与存量的结合上做文章，特别强调盘活存量。换句话说，积极的财政政策是政府出钱、社会花钱的政策，而积极的股市政策却是政府得钱、社会得机制的政策。
根据中国证监会提供的资料，到2003年7月底，沪、深两市的总股本为6198.58亿股，其中，非流通股为3995.63亿股，流通股为2193.99亿股。如果按沪、深股市平均约2.5元的净资产计算，那么全部非流通股转为流通可变现9989亿元；假设这些非流通股中有一半为国有股，那么这些股票的变现将可回收近5000亿元的资金，相当于实施积极财政政策前4年发行长期国债的资金总额。虽然由于股市内部的原因使得非流通股的流通充满变数，但既然非流通股可以以净资产的价格向外商转让，为什么就不能以同样的条件向市场的投资者转让呢？在这方面，核心是政府必须有一个积极的态度，把股市的发展视为中国经济体制改革的重大制度跨越过程，并且坚持不与民争利的原则去妥善处理股市中的历史遗留问题。国有股的减持与全流通问题的解决，政府不但可以不出钱，还可以回收巨额资金，在这种情况下，保护二级市场风险的承担者———流通股股东的利益就不但非常重要，而且还会成为全流通问题能否解决的关键。道理很明显，只有投资者赢了才可能实现多赢，相反，如果投资者输了，那就必然是全盘皆输。这是我们在设计股市政策时必须把握的一个基本原则。
第二，实施积极的财政政策主要是政府投资，政府投资的范围过宽，投资的力度过大，投资的时间过长，就不可避免地会限制民间投资的增长。而积极的股市政策却能启动民间投资，这在总体上也符合经济改革的发展方向，有利于实现政府、市场与投资者的重新定位。换句话说，积极的财政政策是政府越位的政策，而积极的股市政策却是政府归位的政策。
第三，积极财政政策的最薄弱环节是很难拉动消费，而积极股市政策所产生的财富效应却可以有效刺激消费需求的增长，进而通过拉动需求来推动整个经济的增长。
第四，积极财政政策在一定程度上限制甚至阻碍了竞争，而积极股市政策的要义恰恰是要全面地导入竞争，通过竞争机制的存在和作用来实现要素的优化配置与合理组合，并且在竞争中实现经济的繁荣和发展。换句话说，积极的财政政策在某些方面和某种程度上会压制市场机制的形成和限制市场功能的发挥，而积极的股市政策却正是要促进市场机制的形成和放大市场的功能与作用。
第五，积极财政政策的重点是大项目和大企业，这种政策很难保证经济的分层次发展和大、中、小企业的分层次竞争。而积极股市政策的重点却是大、中、小企业并举，特别是在多层次的股票市场建立起来之后就更是如此。尤其重要的是，股市在促进产业结构的高级化与发展高科技企业方面具有其它市场无法企及的制度优势，这对于调整和解决我国经济中所固有的结构性矛盾具有特别重要的意义。同时，多层次的市场及其在竞争中的优胜劣汰可以带来产业结构和产品结构的深刻调整和整体演进，并且可以大大地提高我国的经济实力与综合国力。
积极的股市政策体现了现代市场经济的要义和精髓。股票市场是全局性的和覆盖全社会的，因而积极的股市政策是一种经济的整体政策而不是局部政策
积极股市政策的实施将使政府甩掉积极财政政策这样一个巨大的包袱和中国经济发展的一个长期隐患，并且将使中国的经济运行在相当大的程度上摆脱对行政权力与行政机制的过度依赖，这在中国改革与发展史上本身就具有里程碑意义。积极股市政策的最主要之点是真真正正地立足现代市场经济，向全社会表明政府发展现代市场经济的坚定信念，展示出政府解决股市矛盾的方法和艺术，这将会极大提高市场和投资者对中国股市的信心，也会在很大程度上排除我国股市发展中的各种干扰，提高市场的透明度进而使市场能有一个相对稳定的预期。
应当看到，今天我国经济运行的每一个层面都与资本市场也与股市息息相关，因此，积极股市政策的实施将深刻改变中国经济的面貌，并且会对中国社会与文化等各个方面产生持久的和深远的影响。
———积极股市政策的实施将塑造出社会主义市场经济的微观基础。如果能够通过积极股市政策的实施解决股权分裂与股本泡沫问题，就会促进我国股市中的角色错位和政企不分、政市不分问题的解决；有助于在市场中全面地导入竞争机制，在本质上恢复股票市场的功能与作用；有助于在制度创新的基础上对我国股市的内在机理进行一次全面的梳理，并且可以大大提高股市的向心力与辐射力；有助于理顺上市公司的股权关系，并且可以在此基础上提高上市公司的资源整合能力和推动企业家市场的形成与完善。而在这个过程中，投资者也会得到巨大好处。
根据我们的测算，如果非流通股以净资产价格向流通股进行配售或是根据流通股价格与净资产价格的比价对非流通股进行缩股，那么市场的总股本将降低50％左右，上市公司的每股税后利润将提高50％左右，整个市场的市盈率也将降低50％左右，这三个50％再加上中国经济中所具有的巨大活力就足以保证中国股市走出一个长期大牛市，而这种大牛市的形成又会反过来为我们解决经济与社会矛盾提供机遇，从而一步一步地完成中国经济体制的制度性跨越。
———积极股市政策的实施将大大地分散我国经济中的金融风险。直接融资渠道的畅通将会大大减缓银行的融资压力，也会大大减轻积极财政政策所带来的更大范围和更大规模的风险隐患。银行压力的减轻也有利于促使银行企业的机制转换，这也会在整体上增强中国经济的抗风险能力。
———积极股市政策的实施将大大增加市场的就业机会。目前，处于转型期的中国经济面临着巨大的就业压力。虽然政府一直把增加就业机会与就业岗位当作头等大事来抓，但如果单纯地在现有格局下做文章，市场的就业潜力并不是很大。
而如果实施积极的股市政策，那么股市就将成为增加就业的一个新的重大增长点。
股市预期机制的改善将大大增加市场的吸引力与向心力，这将成为扩大社会就业机会的一个重要的职业来源；上市公司资源配置能力的提高和证券业从业队伍的扩大都将成为社会就业人员分流的重要渠道，这也会反过来促进社会的稳定与社会经济的发展。
经过十多年的发展，我国的股市已具备相当规模，尽管市场在发展中还存在着诸多的缺陷和问题，但它毕竟是与中国经济改革的总趋势相吻合的。在我国的各类企业中，相对规范、相对透明、相对约束较强也相对效益较好的仍然是上市公司。时至今日，无论是何种类型与何种规模的企业都很难不与股市发生这样或那样的联系。就国有经济来说，目前，国有资产的核心部分都已上市，国有企业对股市的依存度与依赖度都已大大加深，在这种情况下，离开股市去谈国有资产的保值增值，就必然会流于空谈。必须看到，积极股市政策的重点是解决矛盾，促进发展，造就一个健康和规范的市场，从这个意义上来说，积极的股市政策虽然不是救市政策，但却是能使整个社会获益的政策，因而也必然会是一个利国、利民、利市的政策。
作者系北京邦和财富研究所所长
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