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宋立
证券市场的体系创新需要加快发展企业债券市场
20世纪80年代中期以来，随着国库券恢复发行和国有企业改制招股，我国债券发行市场和股票发行交易市场开始发展，证券市场体系和组织结构的主体框架正在形成。但因市场
定位过于偏向、层次过于简单、分布过于集中，尤其是市场体系和组织结构存在严重的不均衡，不仅不能适应经济快速发展和经济结构急剧变化过程中不断增长的资本融通需求，而且使得自身的发展也因面临重重困难而处于举步艰难的波动和徘徊之中。证券市场的重大体系创新和基本制度建设被有意无意地忽略而得不到应有的重视。
经过前期阶段的非理性膨胀和近年来的反复调整，中国股票市场目前正处于向理性回归前的低潮时期，何去何从需要进行战略性的抉择。实践证明，就股市论股市的逻辑不仅不能有效地解决股票市场自身的问题，整个证券市场乃至资本市场的全面均衡发展也将被延误。为保证股票交易所市场发展“秩序”而抑制柜台交易市场发展、为保持“主板”市场资金和股价“稳定”而推迟创业板推出的丢卒保车的思维，担心可能产生的市场风险而放慢市场的发展，担心监管效率和能力不足而人为控制或限制资本市场创新的因噎废食的做法，已经到了需要认真反思并坚决放弃的时候。将证券市场发展的重心从以技术性问题为主的微观层面转移到证券市场体系结构的健全与完善方面来，既是处在十字路口的中国证券市场长期制度建设的必然要求，也是证券市场当前发展中面临的迫切任务。
从国外经验来看，债券市场一般是证券市场的最重要组成部分，加快债券市场尤其是企业债券市场发展是推动证券市场体系创新、健全完善资本市场体系的重要任务。
企业债券是企业融资的重要渠道和资本市场的重要组成部分，发展企业债券市场对于完善企业资本结构、健全资本市场具有极其重要的作用。我国的证券市场不仅总量规模不能适应经济发展的需要，市场体系结构方面同样存在严重不均衡问题。主要表现为债券市场发展大大落后于股票市场、企业债券市场发展明显滞后于政府债券市场。而在发达市场经济国家，公司债券发行额远大于股票发行额。国外公司债券融资一般约为股票融资的10倍，而我国企业债券融资规模仅为股票市场融资的十几分之一。我国企业债券市场虽然起步比较早，但发展比较缓慢，远远不能适应经济发展的需要。2002年底，处于低迷状态中的股票市场筹资仍然达到962亿元，是企业债券融资的近3倍；在债券市场内部，国债发行5934亿元，而企业债券仅仅发行325亿元。
加快发展我国企业债券市场势在必行
从微观方面来说，企业债券市场将长期融资需求的发行者与准备进行长期固定收益证券投资的资金供给者联系起来，在为投资者提供投资机会的同时为企业提供了大量的融资机会。从宏观经济方面来看，发展企业债券市场，有利于宏观经济的稳定与增长。作为具有发展中和转轨中双重特征的国家，我国发展企业债券市场具有极其重要的现实意义和长远影响。
（1）企业债券市场为企业提供了可供选择的长期融资方式，发展企业债券市场有利于企业融资来源多元化，加快发展企业直接融资方式，逐步提高直接融资比例，优化企业资本结构，减轻企业对银行贷款的依赖，改变长期以来我国企业的银行债务融资比例过高、负债率居高不下的状况，尤其是在商业银行深化改革调整贷款规模优化贷款结构的背景下有利于企业改革与发展。
（2）企业债券市场为广大投资者提供了新的投资渠道和投资理财条件。企业债券作为品种期限极为丰富且相对长期稳定的金融工具为长期储蓄者提供了投资资本市场的机会，发展企业债券市场有利于丰富投资产品，为国内外广大投资者提供较长期限、可供选择的多样化可投资资产，对于改变我国当前投资渠道过于单一、投资者难以进行有效的资产组合的局面意义重大。
（3）发展企业债券市场有利于资本市场全面均衡发展。发展企业债券市场既有利于减轻股票市场扩容的压力、促进股票市场健康发展，也有利于改变我国资本市场发展中存在的债券市场发展大大落后于股票市场，企业债券市场发展明显滞后于国债市场的不平衡现象，形成债券、股票与银行贷款融资合理配置的融资结构，促进金融市场尤其是资本市场均衡发展与长期繁荣。
（4）发展企业债券市场有利于金融体制尤其是商业银行改革。加快发展企业债券市场，有利于扩大融资渠道从而分散信用风险，同时有助于分解银行等部门的贷款投放和信贷融资压力，减轻商业银行的流动性风险，可以为商业银行改革、企业改革和整体经济体制改革的全面推进和协调配套创造必要的条件。
（5）发展企业债券市场有利于社会经济发展和宏观经济稳定。从宏观经济角度来看，加快发展企业债券市场既有利于风险管理，降低金融风险，为及时化解金融危机提供缓冲，也有利于国内资金向资本的转化和资本的形成，缓解国内资本短缺和对国外资金的依赖，同时还有利于企业信用意识、诚信文化形成和良好的社会信用秩序的建立，从而对于社会经济发展和宏观经济稳定具有极其重要的意义。
加快发展我国企业债券市场的条件基本成熟
总体来看，我国发展企业债券市场的条件已经基本具备，时机也基本成熟，需要也可以进一步加快发展企业债券市场。
（1）加快发展我国企业债券市场的条件基本具备。
国际经验尤其是新兴市场经济国家的实践表明，发展企业债券市场需要有宏观经济稳定性与政策的连续性、金融市场发育程度、企业产权制度与法人治理结构、社会信用环境以及法律法规等方面的条件。随着市场经济体制的建立健全，我国加快发展企业债券市场的条件已经基本具备。
①我国宏观经济形势总体上比较稳定、宏观经济政策具有比较好的连续性。我国经济增长速度连续几年保持在7％－8％的水平，呈现出快速稳定增长格局。积极财政政策和稳健的货币政策比较好地处理了政策的连续性和应变性、稳定性与灵活性的关系，从而使得宏观经济政策保持了一定的连续性和稳定性，给投资者提供了比较乐观的预期，为企业债券的发展提供了有利的经济基础和基本面条件。
②我国金融政策趋于成熟，利率和储蓄率水平相对稳定，具有稳定的储蓄来源和债券投资基础。目前我国是世界上储蓄率最高的国家之一，平均储蓄率高达35％－40％。居民未实现的购买力中，只有4％是股票、保险及债券等金融资产投资。个人投资空间和潜力比较大，投资意愿逐渐增强，为企业债券市场的加速发展提供了有利的资金基础和旺盛的市场需求。
③我国金融市场发育有了一定的基础。我国资本市场发展迅速，市场基础设施基本完善。具有债券发行意向和资格的企业越来越多，市场中介机构参与企业债券市场的意向越来越高。利率市场化改革有条不紊地推进，基准利率形成机制正在改革和形成之中。国债和政策性金融债券的发展为企业债券的发展奠定了比较好的市场基础。
④投资者队伍日益壮大，专业人才资源日渐丰富。个人投资倾向提高，投资领域不断拓宽，对债券市场的需求越来越强烈。机构投资者加速发展，数量和规模不断扩大。一大批专业人才迅速成长，职业精神正在形成。
⑤企业产权制度和治理结构日趋完善、信用状况稳步改进。企业的资本结构进一步趋于合理，对债券融资的客观需求越来越大，信用状况稳步改进，为企业债券市场发展提供了越来越多的合格发行主体和坚实的微观组织基础。
⑥社会信用环境有了实质性的改善、法律法规逐步建立健全。信用秩序环境逐步形成，诚实守信观念深入人心，社会信用评价体系、企业和个人的信用登记和征信系统正在建立之中，企业信用担保体系的基本框架初步形成。促进和规范企业发展的各项法律法规逐步建立健全，为企业债券市场的发展创造良好的法制环境。
（2）加快发展企业债券市场的时机基本成熟。
从我国目前的实际来看，一方面企业对于发行债券融资的需求日益成熟，另一方面市场对企业债券的供给条件比较有利，表明我国发展企业债券市场的条件已经基本成熟，加快发展企业债券势在必行。
①从企业债券市场的供求双方来看，企业和投资者对于发行和投资企业债券、尤其是企业发行债券融资的意愿日趋高涨。企业对于股票融资有更加深入、全面和客观的认识，凸现了发展企业债券市场的必要性和急迫性。地方基础设施建设的加快同样对发展企业债券市场产生了越来越大的现实需求。投资者越来越回归理性并趋于成熟，开始关注并重视稳定收益的债券投资。市场供求方面的这些变化为企业债券市场的加快发展提供了极其有利的条件。
②从市场方面来看，我国当前的利率水平为企业债券市场的加速发展提供了十分有利的机遇。目前是我国历史上利率水平最低的时期，无论从国内情况来看，还是从国际比较来看，应该说目前是我国债券市场发展尤其是企业债券发展的有利时机。
③从我国目前的现实及其趋势来看，企业债券市场的发展远远不能适应经济发展的客观需求。我国的企业债券市场即将迎来一个日益规范、加速发展的新时期。未来一个时期，必将是债券市场尤其是企业债券市场恢复性发展、带动资本市场全面均衡发展的新阶段。
（作者单位：国家发改委经济所）
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