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唐潇武
关于“股市为什么缺乏吸引力”的讨论，已经触及到一些股市的根本性问题。既然如此，笔者认为，应当全面客观地阐述股市问题和发展思路，因为一些错误观点所造成的理论混乱和实际损失已经触目惊心，现在是到了正确的理论得到共识的时机了。在此，笔者想从投资学原理的角度,对目前我国股市的一些基本问题作一个分析和阐述，然后在此基础上，
提出几个解决方案，以供大家探讨。
股市内在运行机制
证券市场由于社会制度、经济规律、投资者行为等因素，决定了各地股市的差异性很大。按运行规律，世界股市可分为两大类：一类是以美国为代表的以投资为主格调的市场；另一类是中国、日本等以投机炒作为基础的市场。下面，我们先来看看这两类市场的运行机理。
●美国股市长期上扬的原动力
美国上市公司利用股民的资金投入产业中创造财富----产生的投资收益应远大于无风险的银行利率。这是完全市场化国家股指长期上行的根本原因。
美国股指长期回报率(约10%)＝长期实业投资利润(约10%)＞长期储蓄利息(约5%)。美国股市是整合为10%的游戏。其机理为：
美国股市股票和资金供求相对平衡→长期条件下流通股价格同价值吻合→可以投资→投资形式是低于价值下买进股票，通过公司实业利润产生回报→公司实业利润变换成现金入市，推动指数上涨→直接融资，发展经济
●中国股市上扬的原动力
由于我国在实行40年计划经济积累了相当的实物和现金资产后，试点式地小额度地释放出流通股，使得资金和股票供求关系严重失衡。从1991年至今，流通股价格一直远远高于股票价值。根据价值公式计算，目前我国流通股票的价格大约是其价值的5倍。
中国流通股股民回报率＝〔上市公司真实净利润×流通股的股权比例(约1／3)-交易成本(手续费、税收)〕／流通股股民出资金额
据我们得到的基本数据计算得出，年回报率为略大于1%。也就是说，中国流通股投资者靠实业利润年收益大约为1%，大大小于长期储蓄利息约5%，是整合大约为1%收益的游戏。
既然当前年回报率这样低(2002年市场政策改革前10年由于高昂的交易成本，流通股回报率甚至是负数)，为什么指数仍能从1991年的100点上升到今天的1600点左右呢？因为股市还有一个魅力----投机。多年来，市场上炒作跟风，产生赚钱效应，吸引社会资金入市，推动指数上涨。中国股市的运行机制为：
中国股市因历史原因导致股票少、资金多→流通股价格几倍高于其价值→不能投资，只能投机→博弈形式是炒作跟风→指数上涨，吸引社会资金入市→直接融资，发展经济
金融泡沫
流通股价格严重高估引起了股市“泡沫”的争论。一些学者将我国严重偏高的流通股价格误解为股市泡沫。他们的错误之处是简单照搬美国经验。即狭义概念上：在完全市场化的地区，在特定时期多数股票的价格远高于其内在价值，通常称股市泡沫。
上述定义仅通用于完全市场化的美国，而不适用于非完全市场化的中国。因此，广义概念上：无论在完全市场化或是非完全市场化的地区，在特定时期证券市值(纸上富贵)远大于社会实物财富时，可称为股市泡沫。
衡量纸上富贵同实物财富的核心数据是----流通股市值／国民生产总值比例。
根据美国的经验，只要流通市值不超过GDP的80%至90%，就没有泡沫。日本股市泡沫高峰时期的流通市值／GDP比值大约是2／1，说明该指标是衡量各国虚拟经济和实体经济协调性的关键数据。我国流通市值只占GDP的13%，市盈率偏高并不意味着股市泡沫化严重。社会财富非但能支撑目前的1.4万亿市值，而且有很大的发展空间。
中国股市问题的解决方案
问题的根子既然是供求关系失衡，所以也只能从供求关系入手来解决。从供求关系着手，可以有几条路走：或极大加大流通股票的供给；或极大压缩可入市资金；或补偿流通股东的损失；或整体大幅提高上市公司利润。其中，极大压缩可入市资金或整体大幅提高上市公司利润在现实社会中是不可能的。因此，我们在这里讨论理论上可行的其他三个方案。
方案一、极大增加流通股数量压低股票价格：使流通股数量同社会可入市资金如同美国一样，在股票内在价值附近达到供求平衡，平均市盈率达到12倍左右(对应上证指数低于400点)。具体做法是，在短期内放出几千亿非流通股上市流通，打压股价几倍。但这在现实中行不通。
方案二、用国有股补偿流通股东：由于流通股票价格是其价值的大约5倍，流通股东付出的价格按国际惯例应该得到整体公司150%的股权，而不是现在的33%的股权(另三分之二归国家或法人非流通股东所拥有)。合理的方案是将全部国有股零价格赠送流通股东，再加上额外补贴。这样市场平均市盈率达到12倍左右(保障流通股东年均回报率至少8%)，流通股价格回到价值区域，实现同国际接轨的全流通方式。在当前条件下，实施本方案的可能性不大。
按净资产价格配售给流通股东的补偿方案，在大方向上是正确的，但补偿幅度是错误的，因为没有按股票价值来计算补偿多少。因此，即使执行了以净资产价格配售给流通股东的补偿方案，流通股价格仍然高于股票价值，比如说，流通股东因此年均回报率大概为3%(仍远低于正常的实业回报率10%)。但是一旦将来长期利率回升到正常水平5%至8%左右(目前的超低利率是不能长期维持的)，股市就又要出大问题。投资学的基本原理是，净资产同股票内在价值没有任何联系，因此，净资产根本就不是补偿的标准。
归总地讲，如果不对投资者和国家这两个市场参与主体的利益分配进行重大的重新的调整，任何金融公式中变量或参数的修改都无济于事。国有股减持方案的失败，根本原因就是没有人肯作出重大利益牺牲。
方案三、恢复股市原来的运行模式：只有协调好企业要融资发展经济、股民要股票回报、同时不产生金融泡沫危害国家这三者复杂的关系，股市才能稳定向前发展。
在现有历史条件不允许对国家或股民的利益进行重大牺牲的前提下，要保持市场参与者的利益平衡，我们建议，只有既不补偿流通股股东，也不进行国有股减持。维持现状是最佳方案。我国股市头十年成功的运行已经证明此路可行。实在要解决也应采取大力发展证券市场的方式，几十年后再考虑非流通股的问题。
美国股市自1929年金融危机后，游戏规则至今基本不变。我们也不应再像几年前那样盲人摸象，使投资者付出高昂的代价却无甚收获。在此，笔者要强调的是，确立我国股市的“游戏规则”。既然中国股市没有美国股市那种长期投资的机制，而且短期内也不可能一蹴而就地建立起投资机制，那就维持其固有的市场投机运行模式。在允许市场进行适当的投机活动产生赚钱效应后，吸引社会资金入市，保持动态平衡，平稳地推动指数上涨；同时打击上市公司财务作假和恶性违规的行为，保障股市的可持续发展，最终扩大直接融资，直到流通股市值达到GDP值的90%左右，最终建成真正科学合理的直、间接融资体系下的全面的市场经济体系。那时再将国有股、法人股无偿赠送补偿股民，使股价大幅下降达到有投资价值区域，使市场从投机转为投资。
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