央行紧缩政策严防游资 升值预期长线将催生牛市

　　曾秋根

　　2003年，国际社会掀起了要求人民币升值的浪潮。为应对国际投机“热钱”涌入中国，近来央行采取了预防性紧缩货币政策，一方面增加央行票据的发行，另一方面提高存款准备金率1个百分点，这两大政策已对股市和债市产生影响。

　　预计在未来一段时间内，中国央行与国际投机“热钱”的博弈仍将对中国货币政策产生影响，适当从紧的货币政策短期内难以改变，这可能对股市资金构成压力。

　　但从长期来看，目前央行预防性紧缩货币政策有可能是阶段性措施，未来中国仍有可能出现大牛市的绝佳投资机会。

　　境外造势人民币升值

　　在2003年期间出现两次大幅度贴水走势，一次是在2003年年初，另一次是6月18日美国财政部长斯诺发表“美国政府鼓励中国放宽人民币浮动范围”所致

　　2003年以来至今，境内人民币兑美元一直保持在8.27上下小幅波动，但在海外离岸金融市场上，人民币对美元已出现升值趋势。目前在新加坡、香港和东京均存在较为活跃的1年期人民币无现金交割远期合约的交易（无现金交割是因为目前人民币在资本项目下尚不可自由兑换）。

　　其中，1996年产生的新加坡人民币NDF市场是亚洲最大的离岸人民币远期交易市场，新加坡人民币NDF市场的主要参与者是欧美排名前20位的大银行和投资机构，他们的客户主要是那些在中国有大量人民币收入的跨国公司，也包括总部设在香港的中国内地企业，这些跨国公司参与人民币远期交易的目的是规避人民币收入和利润可能面临的汇率风险。

　　自2002年底开始，人民币NDF首次出现贴水。在2003年期间出现两次大幅度贴水走势，一次是在2003年年初，日本政府强烈要求人民币升值所致，另一次是6月18日美国财政部长斯诺发表“美国政府鼓励中国放宽人民币浮动范围”所致，随后的美联储主席格林斯潘在国会听证会上批评人民币汇率制度也使人民币NDF贴水扩大。从总体来看，2003年人民币呈现升值走势。

　　2002年11月QFII刚推出时，高盛亚洲有限责任公司总经理胡祖六马上发表观点说境外投资机构不会马上进入中国境内，因为“中国境内股市市盈率偏高、信息披露不透明、公司治理结构亟待完善和存在市场结构性缺陷”。但自2003年以来，外资机构踊跃申请投资中国A股且纷纷增加投资额。另一个现象是外资机构大量投资可转换债券，透露出外资机构目前暂不看好A股，但长期看好，因为只有可转债才赋予投资者一个股票买入期权。

　　预防性紧缩货币政策出台

　　尽管目前人民币汇率仍然非常稳定，但人民币升值预期已对中国产生了很大影响，央行与投机人民币升值的国际投机者之间的博弈已影响着货币政策决策者

　　截至今年6月底，中国外汇储备总额高达3465亿美元，比去年年底增加了601亿美元，外汇储备的大量增加使央行人民币的投放量也随之增长。而2003年上半年，中国对外贸易顺差45亿美元，实际利用外资303亿美元，合计350亿美元，而外汇储备增加了601亿美元，剩下的251亿美元有部分可能就是投机人民币升值的国际游资。

　　对于人民币升值，中国政府决策者最担心的是人民币升值可能引发中国出现经济泡沫，最终损害中国经济的长期稳定发展，就像当初日元升值最终导致日本经济长期衰退一样。

　　在今年8月5日央行公布的《2003年第二季度货币政策执行报告》中，有一个专栏特别分析了“日元升值与经济泡沫”问题，该专栏指出“面对货币供应和贷款快速增加，地价、股价等资产价格暴涨而消费物价没有上升的形势，日本银行虽然也曾就银行贷款过快提出过警告，指出为了确保稳健经营，应谨慎提供不动产、股票等资产方面的贷款，提醒金融机构警惕贷款规模过高的现象，但在制定政策时缺乏紧迫感，没有采取具体的政策措施。

　　日本的政界、传媒、企业、家庭也普遍认为资产价格的涨跌对经济造成的影响极小，应将政策的重心放在促进经济增长方面。连续多年的货币信贷超经济增长，造成市场银根极度宽松，潜在的通胀压力不断加大，在多国纷纷加息的背景下，1989年日本银行开始上调贴现率，金融形势一改扩张之势，转而呈现迅速收缩的局面。

　　股价和地价开始暴跌，企业的资金周转状况恶化、流动性不足。由于企业纷纷破产，银行等金融机构形成了巨额的不良资产。金融危机进而对实体经济产生了巨大影响，“泡沫经济”随之破灭，日本实际经济增长停滞，陷入了为期十年的经济萧条。

　　今年以来，中国货币供应量增长过快的主要原因之一是大量境外投机资本流入所致，使央行一手发放人民币购买外汇，一手发行票据回笼人民币，以控制货币供应增长速度。但是央行发放的人民币流入了境外投机者手中，投机者手中的这些货币将主要投向高流动性和易变现性资产中，如股票、债券和房地产；央行回收的货币却是国内金融机构和生产企业手中的货币，如果央行长期大量回笼和控制国内金融机构和企业手中的货币将会中国经济产生一定的不良影响。如果这样的政策长期实行下去，将使境外投机者手中的人民币越来越多，而国内金融机构和企业的可使用货币却越来越少，这样一种资金持有结构显然是不利的。

　　2003年以来，央行在逐步实行预防性的紧缩货币政策，采取了两大措施：一是加大央行票据的发行量；二是提高银行存款准备金。8月24日，央行决定从2003年9月21日起，提高存款准备金率1个百分点，即存款准备金率由现行的6%调高至7%，上调1个百分点存款准备金率大体将冻结商业银行1500亿元的超额准备金。央行的紧缩银行的政策从一定程度上影响了近期债券市场和股票市场的走势。

　　升值预期长线推升股市

　　从央行货币政策的未来演变和境外投机资金的流动趋势来看，股市短期和中期看淡，但长期看涨

　　在未来的一段时间里，境外“热钱”将继续流入中国境内，尽管近期美国和日本官方要求人民币升值的呼声有所减弱，但美、日要求人民币升值的内在原因还未消失，美国政府的“弱势美元”政策一时不会改变，人民币盯住美元的汇率政策所导致的人民币升值压力依然存在；而在潜在的高额双重收益的诱惑下，外资“热钱”将继续流入中国境内；中国的贸易顺差和大量外资流入将使中国外汇储备继续快速增长，一方面增加央行的货币发行量，另一方面增加人民币升值的预期。这些原因将使国际投机资金继续流入。

　　8月24日央行在解释为什么要提高存款准备金时指出，“随着外汇储备的快速增长，人民币外汇占款也将相应持续快速增长。从今后一段时间的形势看，预计金融市场上的流动性还可能继续增加。一是由于外汇流入仍将增加，人民币外汇占款吐出的基础货币也会相应增加。今年以来，国际上一些对人民币汇率不恰当的评论和不合理的升值预期，诱使一部分短期资本流入中国，而这一趋势在今后一段时间还可能继续存在……”

　　但在中国就业压力很大的社会背景下，央行也无法长期紧缩货币供应量。尽管今年经济增长速度很大，甚至出现经济过热的迹象，但今年就业压力之大却是近年来少有，出现经济高速增长与就业机会减少的反常现象。

　　这透露出，在投机性外资的冲击下，央行目前的货币政策和中国的外汇管理政策面临压力。

　　中国股票市场和债券市场也将越来越难长期承受目前央行预防性的紧缩货币政策所造成的不利影响。股票市场的持续下跌和低迷使企业发行股票融资越来越困难，近期申购新股收益率越来越低，如果这种趋势再延续下去，不要说增发和配股困难，就是新股发行也有可能发不出去，股票市场融资功能在下降。

　　债券市场的下跌使近期债券的收益率大幅度提高，这将提高国债和企业债券的融资成本，增加国家财政负担和企业的资金成本。

　　基于以上原因，央行预防性的紧缩货币政策可能将受到越来越大的压力。因此，从央行货币政策的未来演变和境外投机资金的流动趋势来看，股市短期和中期看淡，但长期看涨，有可能出现大牛市的局面。

　　（作者为上海海运学院经济管理学院博士）

　　链接

　　在美国，1995年至2000年期间，美国实行“强势美元”政策，其间几届财政部长经常挂在嘴上的一句话是：强势美元符合美国的利益。这使美元在此期间对世界主要发达工业国家的货币持续大幅度升值，美国股票市场也是连年飙升。

　　对境外投资者而言，货币升值和股票上涨可以使其享受双重收益，即货币升值带来的汇率收益和股票上涨产生的股票投资收益，这样的投资机会是所有投资者梦寐以求的绝佳投资机会，日本和美国给全球投资者作过最好的示范。

　　日元大幅度升值引发大量投机性资金涌入日本，加上日本低利率的货币政策，使日本的货币供应量快速增长。

　　在大量外资和内资的共同推动下，日本股票市场从1986年1月开始正式进入大牛市，当时的日经225指数在13000点左右，到1989年底飙升到约39000点的高点，4年的时间里上涨3倍。

　　1995年，美国开始实施“强势美元”政策，美元兑主要发达工业国家的货币全面升值，如美元兑德国马克，从1995年的1美元兑1.40马克上涨到2000年的2.20马克，升值幅度高达57%。