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刘菲
在固定汇率制度下，由于大量的资本流入，为维持汇率稳定，中央银行必须干预，结果是导致外汇储备的增加和货币存量的内生性扩张。如果不能采取有效的冲销政策，则在一定条件下，货币供应量的迅速增加，将引致物价迅速上涨，产生通货膨胀
九十年代中期以来，流入中国境内的境外资本规模日益增大，已连续数年处于世界前列，2002年更是首次超过美国，居第一位。但中国境内对外资的依赖性并不强，表现在外债占GDP的比重不大，境内储蓄率较高。外资的结构也比较合理，以长期直接投资为主。应该承认，外资流入对中国境内经济的发展起到了巨大的推动作用。
汇率压力
但近年来，中国的引资出现了经常项目与资本项目双顺差的格局，其对宏观经济的影响是多方面的，包括汇率稳定。
如同自由市场上任何一种商品、劳务或资产的价格一样，汇率决定于供给和需求的相互作用。当境外资本大量流入后，受供求因素变动的作用，外汇市场立即面临汇率升值的压力。
随着巨额的资本流入，该国国际收支将呈现大量的盈余；境外投资者力图购买该国的资产，这倾向于引起货币升值。
因此，如果没有政府干预，在可变汇率制度下，汇率将升值；在固定汇率制度下，汇率面临升值压力。反之，在资本流出的情况下，这一机制将以相反的方式起作用。
据上所述，巨额外资流入对一国汇率有升值压力。由于中国实行的是单一的有管理的浮动汇率制，汇率盯住美元汇率，因此，保持汇率的相对稳定是现存汇率制度的要求。
在严格的结售汇制下，中央银行有义务无条件地购买外汇（1998年开始，允许部分企业保留现汇账户，但数量有限），由此平衡了外汇市场的供求，使人民币名义汇率还不存在需要进行法定升值的问题（虽然会随供求变化而有小幅浮动）。
但随之而出现的外汇储备逐年大幅增加，在其他条件不变的情况下，却会被动地加大中央银行对基础货币的投放，使物价产生上涨的压力。当然，人民银行也可以采取冲销干预措施，部分地抵消这一压力。但在目前中国境内债券市场还不发达的现实条件下，冲销干预的能力是有限的。在这种情况下，有理由担心资本流入可能产生的汇率冲击。
总体看，从1994年汇率并轨至今，人民币相对主要贸易伙伴货币的汇率呈现升值态势。到2002年末，人民币相对于美元、欧元（1999年以前为德国马克）和日元名义升值幅度分别为5.1%、17.9%和17.0%。考虑各国通货膨胀率差异因素，到2002年底，人民币相对以上三种货币实际升值幅度分别为18.5%、39.4%和62.9%。
建立有效机制
在亚洲金融危机期间，由于美元对世界大多数货币呈现强势，人民币对三种货币最高实际升值幅度曾经分别达到45.5%、71.4%和93.0%。
另据国际货币基金组织测算，从1994年1月到2002年9月，人民币对主要贸易伙伴的名义有效汇率（或贸易权重指数）升值了13.9%；考虑物价变动因素后，同期的实际有效汇率升值了21.5%。
2002年，虽然外汇储备有较大增长，但由于中国人民银行的大量干预，以增加基础货币投放的方式（同时加强了债券市场的冲销力度），使得名义汇率与美元保持基本稳定。
由于国际市场上美元汇率走软，人民币相对一些主要贸易伙伴货币的汇率贬值，人民币名义有效汇率2002年底比年初下浮了6%左右。但这只是收窄了人民币对其他货币汇率的升值幅度，并没有扭转人民币总体升值的趋势。
因此，在固定汇率制度下，由于大量的资本流入，为维持汇率稳定，中央银行必须干预，结果是导致外汇储备的增加和货币存量的内生性扩张。
如果不能采取有效的冲销政策，则在一定条件下，货币供应量的迅速增加，将引致物价迅速上涨，产生通货膨胀。这是摆在我们面前的一个现实问题。好在中国最近几年面对的主要问题是通货紧缩，因而，增加基础货币常常为我们所需要。
但是，外汇占款的过多、过快增长，可能超出我们基础货币增长的需要，尤其是在2002年下半年以来，物价指数的变动方向开始逆转，并在2003年上半年出现较大幅度同比正增长的情况下。
近年来，中央银行通过国债回购、发行票据等一系列手段部分对冲因购买外汇而增加的基础货币的发放，但这是有限度的，如果外汇占款的规模太大，则我们的对冲手段就显得捉襟见肘了。最近几年我们面对的就是这种情况。
可以说，建立有效的机制，发掘安全且大规模的金融资产，特别是各类债券，以供货币当局来买卖，在防止汇率受到冲击的同时，冲销外汇占款的增加，已经成为中国货币政策操作在下一步需要重点解决的重大问题之一。
（作者为中国社科院金融研究所博士）
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