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申银万国研究所基金研究小组
改制封闭式基金概况
所谓改制封闭式基金，是指从1998年开始，在各地证券交易中心挂牌交易的老基金经过清理整顿、资产置换、更换基金管理人、交易所上市、扩募等步骤规范而成的符合《证券
投资基金暂行管理办法》的封闭式证券投资基金。
改制封闭式基金的特征之一是总份额及基金规模偏小，如表一所示，在所有29只改制基金中，有25只的规模在8亿份以下，平均规模6.7931亿份。
改制基金的特征之二是设立时间和到期时间比其他的封闭式基金早6年以上。它们的前身一般成立于1991年到1996年之间，按照15年年限算，将分别于2006年到2011年之间到期。基金兴业的到期时间最早，为2006年11月15日，距离现在仅有三年半的时间。改制封闭式基金存续期的具体情况见表一。
牛市中开放式基金
净值增长不具比较优势
目前，证券投资基金分为开放式基金和封闭式基金两大类。开放式基金没有明确的到期期限，其规模也是每天可以变化的；持有人之间一般不发生转让交易关系，持有人只有通过向基金管理人申购、赎回实现流动性。封闭式基金则不同，具有明确的到期期限和固定规模，一级市场发行完毕后就只能在二级市场实现流动性，存续期内不能向基金管理人赎回。表面而言，两者具有不同的价格运行机制，实质上，他们适用相同的投资价值评判标准。无论是开放式基金，还是封闭式基金，都只能通过净值增长能力评价基金内在的赢利性，通过基金操作风格和组合结构的健康程度来评价基金内含的风险。其中，净值增长能力是评价基金投资价值的重要指标之一。
那么在牛市当中，开放式基金和封闭式基金，哪一类净值增长更具有优势呢？我们从实证和理论两个方面得出的结论是：牛市中开放式基金净值增长总体上不具有优势。
2002年底以前，部分开放式基金处于建仓期，开放式基金净值增长不具有可比性。而我们对2003年上半年按季度对基金净值增长情况进行实证研究情况发现，在上半年的小牛市中，开放式基金净值增长总体上落后于封闭式较多。如表二所示，今年一季度开放式基金算术平均净值增长6.71%，封闭式基金加权平均净值增长7.42%，二季度开放式、封闭式分别平均增长2.04%和2.71%。
表二、2003年上半年基金净值增长对比分析表
类别 一季度增长率 二季度增长率 上半年增长率
开放式基金 6.71% 2.04% 8.75
%封闭式基金 7.42% 2.71% 10.13
%另外，从理论角度看，开放式基金和封闭式基金运行机制各有利弊，总体而言，开放式基金在牛市中的净值增长不具比较优势。一是开放式基金为了应付赎回需求而必须保持资产良好的流动性，所以其股票仓位水平一般低于封闭式基金，这不利于开放式基金在牛市中的净值表现。二是开放式基金随时接受申购和赎回，股市上涨时开放式基金的经营成果往往被增量现金不断稀释，甚至迫使在高位加仓；市场下跌时开放式基金由于不断有人赎回被动提高仓位水平，净值跌幅加大。相对而言，封闭式基金可以免受外来冲击。三是同一基金公司中，不同基金在基金经理、研究等资源分布上可能有所差别。不过，随着基金经理队伍的不断成熟和基金运作的不断规范，由于资源分布策略导致的基金业绩风险将越来越小。
改制基金投资价值突出
在封闭式基金中，改制基金和非改制基金相比，折价差异不大（今年二季度末相差2个百分点），目前平均折价接近20%,但是到期期限却只有4年左右，比非改制基金到期期限早6年以上。
根据《证券投资基金暂行管理办法》和基金的契约，基金持有人在封闭式基金到期时完全可以享受目前折价所包含的超额投资价值。《证券投资基金暂行管理办法》和基金的契约明确规定，基金存续期结束如果不能续期、扩募、转型，就只能终止清算；同时，基金的续期、扩募、转型必须经过持有人大会通过。很显然，扩募实际上是对原有持有人付出的代价的共享，有失公允，续期也非常不利于现有持有人的利益。综合前述内容，基金持有人完全可以根据管理层和基金公司制定的规则———《证券投资基金暂行管理办法》和基金的契约来实现目前改制基金折价所包含的超额收益。这部分收益是当前持有人的既定损失，应该属于持有人。
从各方共赢的角度看来，改制基金存续期期满主要将采取基金管理人和持有人都能接受的模式———转开放来重新定位。因为大面积到期封闭式基金终止清算带来的股票套现压力对任何一方明显不利，而且基金终止清算对基金公司而言明显是最下策。当然，为了缓解2007年大量改制基金到期需要重新定位带来的压力，可以在存续期到期前提前重新定位部分改制基金。比如，对少数运作较差的基金更换基金管理人；或者根据基金管理人的判断，可以对部分基金实行债券基金式的操作，存续期结束转开放。
机构可买改制基金作底仓
从未来4年的角度看来，开放式基金、非改制封闭式基金、改制封闭式基金三者比较，改制基金的收益风险特性明显具有突出的优势。以大保险公司为代表的基金投资机构，中长期会持有一定量比较稳定的基金仓位———即基金底仓。这部分底仓的选择原则应该是中长期收益风险特征配比最优的资产类，其中改制基金值得重点关注。
另外，对以组合投资为主的股票投资机构而言，也有中长期的底仓的情况，而且这部分底仓选股标准和基金相似,即强调所持品种基本面的保证。如果投资4年到期的改制基金，相当于八五折买入改制基金持有股票，持有4年左右，除了股票本身所包含的收益和风险外，还可以得到15%左右折价率回复的风险保护。
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