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国信证券投资银行事业部资本市场部
特别说明
1、本文所指低市盈率增发指投资者从一级市场申购发行市盈率（增发价格/发行前一年每股收益）低于20倍的增发项目。
2、这里我们选择20倍市盈率作为低市盈率的衡量标准，主要为了与新股相比照的一致性，并非认为超过20倍市盈率的增发都不属于低市盈率增发，低于20倍的全都是低市盈率，个股的市盈率高低还要结合上市公司的行业情况综合分析确定。这里只想通过对低市盈率标准的分析，帮助投资者在目前市场状况下多一些选择和判断的标准，并转换原有的投资思维方式。
增发市场从2001年开始转热到今年年初的高涨，近期再次陷入低迷，这一轮潮起潮落，让很多投资者品尝了酸甜苦辣的滋味，部分投资者被深度套牢，损失惨重。目前市场参与增发的热度迅速降低，投资者变得非常谨慎，同时对于增发市场的后续变化充满困惑。
在对2003年以来所发行的增发项目进行详细的分析后，并参考2002年全年的增发数据，可以发现低市盈率增发股票具有“投资风险较小”的特点，如果在市场低迷的时期介入，往往还会取得可观的收益；在此基础上，进一步通过横向对比新股和低市盈率增发股票，可以发现二者具有诸多相同或相近的特点。经分析后，我们认为低市盈率增发中蕴藏着较大的市场机会。
一、2003年增发市场冲高回落的原因分析
结合今年大市的走势，对2003年增发市场冲高回落走势进行深入分析，归纳原因有以下几点：
1、增发市场受大市走势的影响
大盘2003年4月16日到达1649点后，盘整向下，8月20日到达1442点，跌幅达10%以上，整体走势冲高回落。伴随着大盘的调整，成交量也大幅萎缩至日均50亿元左右(以沪市单日成交金额计)，市场投资热情迅速降低。面对整个市场的低迷，投资者对市场采取谨慎保守的态度，对增发市场的参与热情也随之降温。
2、2002年增发赚钱效应对增发市场的影响
根据深圳证券信息有限公司的统计数据，在2002年，共有28家上市公司增发新股并上市。以增发部分上市首日的收益率计算，其全年累计收益率达到了57.58%，平均每只增发新股的申购收益率达到2.06%。
随着2003年年初媒体的全面分析、报道，如此之赚钱效应，在极短的时间内被投资者所广泛接受，市场参与者数量迅速增加，参与增发的积极性空前高涨。但也应看到新增的增发参与者中一定比例上存在投资盲目性和短期套利性，较少关心增发股票的市盈率和公司基本面情况，而且增发上市后迅速卖出，追求短线利润。
这样，一方面在增发申购中哄抬了发行价格，改变了投资者获配股权的分布，另一方面在上市后短时间内集中产生较大的卖出压力，不利于上市后价格走势。至2003年8月21日，在已发行完毕的11只增发股票中共有6只股票（福耀玻璃、华立控股、九芝堂、民丰特纸、新潮实业、鲁抗医药）跌破发行价，占55%。
3、较高市盈率增发股票连续发行带来的影响
近期，增发的股票中绝大多数跌破发行价，包括华立控股、九芝堂、民丰特纸、新潮实业、鲁抗医药等，其共同特点是发行市盈率普遍高于20倍，都不属于低市盈率增发，特别民丰特纸的发行市盈率高达60倍，华立控股也有40倍。而反之，发行市盈率低于20倍的华联控股表现明显好于上述股票，按照8月20日的收盘价来看，是近期唯一一只运行于发行价之上的增发股票。
相对而言，高市盈率股票本身存在较高的市场价格风险，股价的上升空间较小，在大市低迷的时间其面临更大的风险。上述几只较高市盈率增发的股票连续发行，连续跌破发行价，持续打击了市场的信心，让投资者对于增发市场产生了怀疑。
4、增发定价方案设计未能适应市场变化，是增发新股跌破发行价的一个重要原因
本年内发行的增发公司其定价方案大多是以增发股权登记日前一段时间（前10个、20个交易日较为普遍）收盘价的算术平均值作为增发询价区间的上限，下限为上限的85%。这种定价方法是一种基于多头市场的思维方式，但在市场进入弱市时，由于增发消息被原股东视为利空，在刊登招股说明书后，往往增发公司股票的二级市场价格会有一个较大幅度下跌的过程，这就导致申购前的市场价格低于增发询价区间的上限（前段时间均价），从而减少了发行的实际折扣率。
如果增发公司将其定价方案修改为按股权登记日前一天的价格（当日均价或收盘价）作为增发询价区间的上限，这样在刊登招股说明书后，市场有较充分的时间去消化这一信息，就可以将上述的不利因素基本消除。
5、增发定价过高，这也是导致增发新股跌破发行价的重要原因
本年内完成增发公司发行价格的平均折扣率为92折，发行定价过高也是增发新股跌破发行价的重要原因。如果下调发行价格，假设统一按85折发行，除少数高市盈率且流通股持股集中度高的股票外（如民丰特纸与华立控股），大部分的增发新股仍有盈利，如果再考虑扣除大盘下跌的影响，模拟的增发收益率将相应调高。
注：华立控股和民丰特纸发行市盈率较高且流通股持股集中度高。
我们认为：从一级市场投资的角度来看，增发实际上是上市公司出让部分老股东的利益来吸引新股东投资的一种行为，对于参与增发的投资者而言，从理论上来说，是存在获利机会的。
目前的增发市场低迷状况，类似于2002年下半年的可转债市场，同样从2003年可转债市场的火爆情况来看，投资者也绝不应该对增发市场丧失信心，但要避免盲目的参与，不同的市场情况下，单个不同的增发产品所具有的风险和收益水平差别较大，必须对增发项目进行甄别。
从已有数据来看，从增发品种整体考虑，以市盈率作为标准，决定是否参与增发，具有较强的参考意义。
二、低市盈率增发的投资可行性分析
通过对2003年增发市场的收益状况和市盈率等数据进行统计分析，可以看出：
1、投资风险方面，至8月21日，在已发行完毕的11只增发股票中共有6只股票（福耀玻璃、华立控股、九芝堂、民丰特纸、新潮实业、鲁抗医药、罗顿发展）跌破发行价，占55%。发行市盈率低于20倍的3只股票韶钢松山、华联控股、浦发银行均未跌破发行价；发行市盈率高于20倍的8只股票中只有海虹控股未跌破发行价，仅占12.5％。
2、投资收益方面，2003年投资增发收益水平较高的有：浦发银行、韶钢松山、罗顿发展、海虹控股，占已发行上市增发的36％。
其中，浦发银行和韶钢松山属于低市盈率增发，发行时大盘处于相对低位；罗顿发展和海虹控股都不属于低市盈率增发，罗顿发展发行时大盘也处于相对低位，海虹控股虽然收益水平也较高，但由于中签率太低，所以单个投资者获得的收益并不高。
3、在大盘进行调整时，低市盈率增发如华联控股，发行后表现出良好的抗跌性；反之，在同时期发行的民丰特纸、九芝堂等非低市盈率增发股票则跌幅较多，如8月21日民丰特纸收盘价12.75元，九芝堂收盘价9.67元。
4、2002年增发市场收益情况分析
与2003年中期的情况类似，2002年年初大盘从1月4日的1611.39点，持续下跌，1月30日收盘1396.6点，最低曾经到达1339.20点，相对应增发市场也非常低迷，年度出现发行包销的2支增发股票京山轻机和罗牛山，以及两支高收益的品种中远发展、申能股份也出现在这个时间段中。但这种发行市场的低迷和这些增发股票上市后的表现恰恰相反，形成了鲜明的对比，每一个参与的投资者都轻松获配，轻松获利，如果投资者5个增发全部参与则简单计算其累计收益率超过80％。
另外值得投资者注意的是，2002年增发市场的这“五朵金花”中恰恰有4个发行市盈率小于20倍，属于低市盈率增发。
上述数据可以得出：
1、无论从增发部分上市首日的收益水平，还是上市10日和20日的投资收益来看，投资低市盈率增发的风险很小，获得较高收益水平可能性大；
2、从参与增发的时点来说，增发市场相对低迷时获得配售的比例较高，发行定价相对较低，单个投资收益水平的可能较高。
3、在大盘调整向上时，投资低市盈率增发收益水平相当可观；在大盘调整向下的过程中，低市盈率增发抗跌性较强，投资者投资风险较小。
三、结论
综上分析，低市盈率增发中存在较大的投资机会。特别在市场低迷的情况下，低市盈率增发中往往蕴藏着的更大的盈利机会，如果投资者能够进一步结合行业情况和增发公司基本面进行深入挖掘、分析，大胆投资，则比较有把握达到“低风险、高收益”的投资效果。我们完全有理由相信，低市盈率增发股票的价值将会渐渐为众多的投资者所发现，成为增发板块中独特的一部分，成为投资者的新宠。
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