|
徐玉高
在过去的一年里，“管理层收购(ManagementBuy-Outs或MBO)”在中国资本市场发展史和国有企业、集体企业改革史上留下了浓墨重彩的一笔。
一些知名学者指出，MBO将是深化国有企业改革，特别是中小企业改革的重要措施之一
，与外资并购、民营企业并购并称为“三驾马车”。
然而，这一概念诞生伊始就引发了激烈的争论。
MBO在灰色区中迈进
由于目前的MBO涉及为数众多的国有企业所以他们的改革不仅仅是经济问题，同时还是社会问题。国有企业的改革的目标从最高层次上应该是增加所有公民的利益，而不是为了某一部分社会团体或个人的利益。因此，MBO需要解决的第一个问题就是公平与效率之争。
正如一些支持MBO的学者所言：把许多半死不活的企业MBO是给国家卸包袱，没有什么不好的。笔者同意这样的观点，但实际上目前许多实施MBO的企业是赢利的，至少是曾经赢利过。如今盛行的MBO，不过是作为现行制度框架下初级利益团体的公司管理层试图通过自下而上的制度变迁，从而实现转移财富的梦想。
MBO如果突破现行法律框架则难以保证社会目标的实现。比如，上市公司实施MBO后，如果管理层在重组时为调整战略，削减成本，大幅度裁员，而重新把被裁员工推想社会，推向政府，则MBO不过是财政转移的手段，并不是通过管理层的产品创新、组织创新或提高客户满意度等提升管理效率的手段去创造财富的渠道。这样的MBO不仅不能促进企业生产效率的改善，反而会造成社会的不安定，同时又是国有资产流失的一种隐性漏洞。
由于历史原因，我国许多国有企业的负债率很高，有时甚至是资不抵债，即使是经营状况良好的公司，在管理层实施MBO时只需付出较低的代价就能买下整个公司，这无疑是一种内部人设租而后寻租的黑箱操作。
根据最新的统计数据，目前我国上市公司净资产之和比净利润之和为30.75，即使是以净资产为转让价格，则整体市盈率大致为15，相对于目前40倍乃至60倍的市盈率，投资价值不言而喻，更不用说以低于净资产的价格收购。从狭义上而言，负担这种改革成本将是非流通股能够流通时的拥有流通股的公司股民。而更广泛的意义则是：作为被委托人和国有资产管理机构的各级政府为追求自我目标(如为本单位职工增加工资，盖福利房或盖办公楼等等)，违背作为委托人的全体中国公民的意愿，以非理性的方式“自愿”出让所拥有的国有股。而作为受让人，公司管理层不但对此乐于接受，甚至利用内部人之利，先将企业作成亏空，或是将原有企业的技术拷贝到自己做老板的公司，将国有企业掏空。
在美国，当收购主体是被收购公司的管理层时，由于对于管理层存在利益冲突(ConflictofInterests)，从而违背了管理层忠于股东的职责(DutyofLoyalty)，收购程序必须通过称为“内在性公平检验”(IntrinsicFairnessTest)。这一检验分为两部分：其一为程序公平(FairProcedure)，即成立一个管理层回避的独立的评标委员会；其二是转让价格FairPrice，也即结果公平，公司要转让给出价最高的买价，并不一定卖给管理层。如果拿这样的标准来考察我国已经实施的MBO，则我们发现它们既不符合程序公平，也可能不符合结果公平。这样的MBO如果在美国，则是地地道道的违法行为。
作为一种新的产权制度变迁，MBO在中国虽然尚且名正不言不顺，但由于相关法律的滞后，却能够大行其道。当从制度变迁获得的潜在收益大于其实施制度变迁成本时，一些初级社会团体(MBO中的公司管理层、参与投资的金融机构等)自然能够找到在灰色区域通行的途径。比如即将出台的《信托法》就是一种变通的捷径，通过信托公司代管股票，让信托公司作为融资主体进行金融信贷。这也正是如今信托基金如火如荼的根本原因。
在这场为中小国有企业所有权代表归位的变革之中，许多金融机构蜂拥而至，试图抓住这国退民进的两三年关键机会。然而，我们不得不问：在相关法律尚不完善的情况下，在被冠以MBO所完成的收购中，谁是受益者，而谁又是受害者？
MBO的出路在何方？
国资委的成立被认为是中国国有企业改革自1992年来的重大突破，将意味着原来分割于财政部、经贸部、人事部、中央组织部、中央企业工委等8个部位的权利集中到一个机构，以图弥补出资人权利不到位、利益无法保证的缺陷。
国资委将实行国有资产中央所有、中央和地方共同行使出资人权利的分级管理模式，以完成“国家管其该管，尽其能管，退其无能管”的国有企业改革，在有法、有序、公平、有效的框架下，政府将退出非战略性的、一般性的竞争领域，集中力量管好关系国计民生的战略性行业，比如能源、交通、邮政通讯等领域。
对于中国特色的MBO在这场变革中的作用和其带来的影响我们应该理性地分析，合理地利用。(1)在现阶段，国家有关管理层收购的法律尚不完善的条件下，应该采取分阶段、分类别实施的办法。同时加紧监管法规的研究，建立和完善相应的法律法规，以使MBO能够规范有序地进行。(2)建立公开、透明、公平的管理层收购的竞价机制，允许其他竞标者参与收购竞标，允许小股东退股。(3)完善资本市场，持续金融工具创新，建立积极投资者参与公司治理的市场环境，防止内部人控制和道德风险。
| 
