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券商发债政策继银行间同业拆借、国债回购和股票质押贷款之后，进一步打通了货币市场与资本市场的联系渠道，有利于实现货币市场与资本市场的有效对接，形成这两个市场的良性互动格局
陈峥嵘
日前中国证监会公布了《证券公司债券管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)，规定证券公司债券经批准既可以向社会公开发行，也可以向合格投资者定向发行，其目的旨在规范证券公司债券的发行和转让行为，有效保护债券持有人的合法权益。该办法将于2003年10月8日起施行。这是今年8月中旬券商高层峰会后监管层出台的第一项重大举措，意味着市场期待已久的券商发债将指日可待，表明券商峰会的精神正开始落到实处，体现了监管层促进券商规范稳健发展的政策意图。对于当前面临生存窘境的券商来说，《暂行办法》的出台可谓久旱逢甘露，它为促进券商的规范稳健发展营造了良好的政策氛围。
背景
长期以来，融资渠道狭窄且不够畅通的问题一直困扰着证券公司的发展壮大。目前境内证券公司除了增资扩股或公开发行股票增加资本金以外，只有银行间同业拆借、国债回购和股票质押贷款等三种合法融资渠道。反观海外成熟证券市场，许多知名的证券公司都是上市公司，例如美国的十大券商都是在纽约股票交易所公开上市的股份公司，甚至还有不少是在多个交易所同时上市的。但由于海外券商的融资手段比较丰富，融资渠道较多，所以上市并非是它们的惟一融资途径。
一般来说，除了上市筹资外，海外券商的融资渠道还包括发行中长期金融债券、重购协议、商业票据融资、有价证券借出、短期银行信贷(包括无抵押信贷额、证券抵押的短期银行借款)、申请特种信用贷款、抵押债券和设立证券金融公司等。其中金融债券是金融机构为补充资本金的不足而发行的中长期债券。发行中长期债券是海外券商筹集中长期资金的主要方式，券商发行的债券包括按揭债券和信用债券两种。美国券商所发行的金融债券其期限一般可长达10—30年。
与海外成熟市场的券商相比，境内券商现有的融资渠道形成了鲜明的反差，主要表现在：目前券商的融资渠道比较单一，融资格局比较狭窄，而且缺乏券商发展所急需的中长期融资渠道。其结果是，这些短期融资渠道虽然可以在一定程度上弥补证券公司资金头寸的不足，解决临时性的资金周转需要，但是存在着融资规模小、融资期限短、融资成本高等问题，并且难以满足证券公司中长期发展资金的需要，使得券商的资本实力和抵御风险能力不足，自我发展能力不强，这极大地影响了券商核心竞争力的提升，保持券商的可持续发展更无从谈起。
随着中国加入WTO，境内证券业将逐步加快其国际化的进程，不断扩大其对外开放度，这意味着，届时年轻的境内证券公司无疑将面临来自欧美各大著名投资银行的全面挑战。目前，境内证券市场还处于初步成熟期，具有明显的“新兴加转轨”的特征，境内券商在资本实力、资产规模、创新能力、管理水平、经营业绩、盈利能力、治理结构和员工素质等方面都与境外著名券商相距甚远，尚不具备与境外券商相抗衡的能力。有鉴于此，境内券商的发展壮大迫切需要进一步拓宽融资渠道。
意义
《暂行办法》的出台为券商发债扫清了政策障碍，预示着券商发债的大门由此敞开。对于券商来说，《暂行办法》的颁布实施是促进券商不断发展壮大的一项有益举措：一、允许符合条件的券商发行债券，可以使券商获得一个长期稳定、低成本的中长期资金来源，拓宽了券商的融资渠道，拓展了券商的融资空间，有利于进一步充实券商的资本实力，增强其抵御风险的能力，推动券商的业务拓展和规模扩张，使其做优做强。
二、允许符合条件的券商发行债券，可以为券商开辟一条新的中长期融资渠道，有利于调整和改善券商的融资结构，促进券商资本资源的合理有效配置，提高券商资本的配置效率和利用效率，从而提升券商的综合竞争力。
三、允许符合条件的券商发行债券，有利于优化券商的资本结构和财务结构，提高券商资产的营运质量和运作效率。在当前市场利率较低、宏观经济持续快速健康发展的形势下，允许券商发债有利于降低公司的融资成本，改善其负债结构，合理调度资金头寸，在有效防范流动性风险的同时，通过举债更好地发挥财务杠杆的效应。
四、允许符合条件的券商发行债券，可以通过债务信用的约束来促进券商进一步规范发展，同时加强证券市场的诚信建设，使诚信观念逐步深入人心。相对于股本融资而言，债权人的引入特别是债权安全保障措施的实施、信用评级和持续跟踪、债权代理人和债券持有人会议等偿债机制的确立等，将从制度上规范和约束券商的公司治理行为，有利于券商的规范化和制度化运作，在此基础上，不断增强创新能力和自我发展能力。
所有这些，为实现券商的可持续发展打下了扎实的基础。券商发债的政策闸门的正式敞开，对当前正处于经营困境中的券商来说，无疑是一大政策利好。但笔者认为，这与其说是雪中送炭，不如说是锦上添花，因此不应将券商发债政策简单、片面地理解为处于困境的券商的一根“救命稻草”。
对市场来说，允许券商发债可以为市场带来一定的场外增量资金，有利于改善市场的资金面供给状况，增强市场的“造血”机能，推动证券市场的稳步走好。此外，《暂行办法》的出台也是促进公司债券市场发展的一次积极探索和尝试。允许符合条件的证券公司发行债券，将进一步丰富债券市场的投资品种，增加投资者的投资机会，有利于促进中国债券市场进一步发展。
与股票市场的迅猛发展相比，境内债券市场发展显得相对滞后，使其总量供给不足，市场结构也不尽合理，国债和政策性金融债占了很大比重，而企业债券只占很少部分，公司债券市场则尚未形成。而且，现有债券的绝大部分是长期债券，短期债券比重则很小。允许符合条件的券商发行债券，且规定债券期限最短为一年，最长不超过五年，将会增加中短期债券的投资品种，有利于调整和优化中国债券市场结构，推动债券市场不断健康发展。
更为重要的是，券商发债政策继银行间同业拆借、国债回购和股票质押贷款之后，进一步打通了货币市场与资本市场的联系渠道，有利于实现货币市场与资本市场的有效对接，形成这两个市场的良性互动格局，从而为券商的规范稳健发展创造一个有利的外部环境。
值得一提的是，《暂行办法》明确规定，证券公司发行债券募集的资金应当有确定的用途和相应的使用计划及管理制度。募集资金的使用应当符合法律法规和中国证监会的有关规定，不得用于禁止性的业务和行为，不得随意变更募集资金的用途。这就为券商合理有效地使用募集资金提供了法律依据，从制度上消除了券商肆意、擅自变更募集资金投向、甚至用于违法违规经营的源头，有利于督促券商依法规范稳健经营。
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