证券修法如何走出“致命的自负”

　　中国证券市场当前的问题，既不是过度管制，也不是缺乏监管，而是同时存在两方面的难题。因此，证券法立法应当同时在收和放两方面做文章，该放就放，该收则收。

　　晓　安

　　证券法修订再成热点。已经很难统计这是媒体第几次聚焦证券法修订问题，相对于更 具结构性的证据法等制度安排而言，大家对这个出生仅4年的小法似乎过于青睐。当然，对于一部恰好关乎上百亿交易量、上千家公司、6000万投资者、4万亿市值的法律来说，偏袒一些具有足够的商业和非商业理由。

　　证券法修订存疑

　　对于证券法的此次修订，乐观者抱有厚望。理由一是因为专业。此次修订的承办人和初稿草拟机构熟悉国内市场，了解国际规则，具备了草拟一部更好的证券法的基本条件。二是因为积累。十年发展，甘苦十年，监管者和投资者一起受教育，市场特性、监管理念、人力资源的积累与十年前不可同日而语。

　　对于证券法的修订，悲观者依旧怀疑。一疑部门利益。部门立法会掺杂私利，这是一个法学理论上的假设。法学家们的真意在于设计制度来使这个命题无效。二疑专业程度。草拟机构的专业程度受到部门立法缺憾的制约，立法机构的专业程度受到合议期限、议员素质、草拟机制的制约。美国国会能在安然事件后相对迅速地抛出Sarbanes－

　　Oxley法案，是因为Sarbanes、Oxley两位议员身后有一群哈佛、耶鲁法学院的优秀毕业生为其操刀捉笔，他们的专业化程度不亚于资深律师。三疑市场现状。据媒体报道，2001年170家新发行股票的公司中，到2002年中期，出现亏损的企业有10家，占总发行数量的5.8％，主营业务利润出现下滑的公司共有72家，占总发行数量的42.3％，其中下滑比例超过50％的，共有13家，占发行总数的比例为7.6％。劣币驱逐良币，上市公司质量堪忧，市场岂是一部法律即可澄清？

　　证券立法“致命的自负”

　　“什么该管，什么不该管”是任何法律永恒的难题。从法律内容而言，现行证券法是一部包罗万象、雄心勃勃的法律，它同时是一部行业管理法、市场准入法、机构组织法和行为监管法。

　　现行证券法包含了证券市场的基本监管架构、市场的基本组织结构、信息披露制度等规定，这些均为应有之义。但同时，私募制度和小额发行制度的缺乏，忽略了处于不同经济环境和生命周期的企业有不同的融资需求；规定挂牌股票只能采取集中竞价，时间优先、价格优先的方式进行交易，与减少价格波动的市场需求相悖；规定委托方式为书面和电话方式，未预见到网上委托会成为券商降低成本的有效途径，甚至成为很多小券商的生存法门；规定券商风险控制采取净资本单一指标，忽略了成熟市场的监管机构已经发展了一套以充足率为核心的更为成熟的风险控制办法。

　　从立法技术而言，证券法、公司法等法律习惯采用的立法技术之一是规定量化指标。指标确定的依据往往是当时历史条件下的市场状况。时过境迁，针对当时单一主板市场需要的规则，无法适应主板、二板、OTC市场等多层次市场结构的要求；适合当时经济规模的量化指标无法代表发展后企业的一般情况。具体的发行上市条件、交易规则、结算规则属于市场规则，需根据市场的变动经常调整，前述具体制度完全可以由证监会的行政规章、交易所的业务规则等层级更低的规则加以规定，证券法属于市场的根本性法律，修订周期较长，类似规定似不宜在证券法中出现。

　　前述立法模式源于这样一种理念：投资者不成熟，市场不规范，立法者有义务规定交易的所有细节。这是一种“致命的自负”。创新是社会演进的原动力、市场是监管者的老师，这些都已成为业界共识。立法者的谦逊心态十分重要。

　　与此相类似，“投资者教育”一度成为口号，但中国的投资者作为个体而言大多是标准的理性人。这里通行的游戏规则不是跑赢大市，而是跑赢最后一棒。中国的问题不是非理性投资，而是个体理性导致集体无理性。监管者和立法者的职责，并不在于“教育”投资者根据某种学术理论进行投资，而应该改变激励和约束机制，鼓励相对合理的市场行为模式。

　　我们必须承认，行政机关拥有最丰富的监管资源、最充分的专业知识、最便利的监管条件、相对快速的反应机制，因此，在立法技术上，证券法应提纲挈领，抓大放小，规定原则性内容，更多的技术性规则，应授权行政机关和自律性组织来规定。这既满足市场发展对规则变动的需求，又符合不成熟市场对监管的实际要求。

　　张弛相济　适度授权

　　很多意见认为放松管制是救市之道，这样的理解未免过于简约。中国证券市场当前的问题，既不是过度管制，也不是缺乏监管，而是同时存在两方面的难题。因此，证券法立法应当同时在收和放两方面做文章，该放就放，该收则收。

　　何处该放：鼓励创新、鼓励开放。相关制度至少包括：引入私募和小额发行等制度，扩大融资渠道、降低融资成本；鼓励市场的品种创新和交易方式创新；开放相关资金合法入市的渠道；预留多层次交易市场；发挥自律性组织的作用。

　　何处该收：风险控制、投资人保护。

　　这至少包括：健全投资人保护机制；强化并落实承销商等中介机构责任；完善证券公司风险控制机制；合理设计违规罚则；为监管机构配置帐户冻结权等适当的监管手段。

　　总的来说，立法理念上尊重市场，立法技术上适当授权，立法内容上张弛相济，这是本次证券法修订值得考虑的要素。然而，需注意的是，法律文本本身并不保证任何东西，即便有一部完美的法律，也不能期待好的市场必定出现。

　　法律永远只是和声的一种，最终唱出个什么调调，和法律本身关系有限，市场条件、政治环境、司法现状、投资文化都是当仁不让的重要因素。半部《论语》治天下，只是故事的一种说法。