权威分析：存款准备金率调整对股市有5大效应

　　自1984年建立存款准备金制度以来，我国已进行了六次存款准备金率的调整。对股票市场来说，存款准备金率的调整将从五个方面影响股票市场的均衡点及市场结构

　　通过官方宣示调整存款准备金率，给投资者一种货币政策紧缩或扩张的预期，从而影响投资者的市场行为

　　通过影响货币供应量，影响市场资金供给，进而影响股票市场

　　通过影响市场利率，从而影响股票市场的相对收益率和股票市场资金供给，由此影响股票市场

　　通过影响股票市场资金供给，从而影响股票价格指数

　　存款准备金率的调整还对不同上市公司、不同板块的股票价格也有不同影响

　　自1984年建立存款准备金制度以来，我国已经进行了六次存款准备金率的调整。对股票市场来说，存款准备金率的调整有五大效应，并从五个方面影响股票市场的均衡点及市场结构。一是通过官方宣示调整存款准备金率，给投资者一种货币政策紧缩或扩张的预期，从而影响投资者的市场行为；二是通过影响货币供应量，影响市场资金供给，进而影响股票市场；三是通过影响市场利率，从而影响股票市场的相对收益率和股票市场资金供给，由此影响股票市场；四是通过影响股票市场资金供给，从而影响股票价格指数；五是存款准备金率的调整对不同上市公司、不同板块的股票价格也有不同影响。

　　一、宣示效应

　　中央银行一旦宣布(或暗示)调整存款准备金率，对人们心理预期的影响是比较大的。如果中央银行宣示(或暗示)提高存款准备金率，人们会预期：货币政策趋于紧缩；货币供应量将减少；与货币供应量相关联的银行贷款将减少；股票市场资金供应将减少；市场利率将提高；经济增长速度会趋慢；上市公司利润会趋减；股票市场市盈率会趋高；股票市场投资价值会相对降低；股票市场有下行的压力；汇率将趋升；物价上涨率将趋降；如果物价上涨率继续上升，中央银行会进一步采取紧缩性货币政策，因此，最终结果还是资金面趋紧、市场利率上升、经济增速放缓、通货膨胀率被控制。而当人们想到货币政策一般是一个系列而不是一个孤立的措施时，提高存款准备金率的一次暗示(或宣示)的影响会被放大。

　　二、货币供应量效应

　　理论上，货币供应量

　　Mi＝B×［(1＋k)／(r＋k＋e)］

　　其中，Mi(i＝1,2)为货币供应量，B为基础货币，r为法定存款准备金率、k为现金／存款比率、e为超额存款准备金率、［(1＋k)／(r＋k＋e)］为货币乘数。通常，r由中央银行决定，k由社会公众行为决定，相对比较稳定，e由商业银行决定，B则由中央银行加以调控，如进行公开市场(同业拆借市场、外汇市场)操作、再贷款、再贴现、对政府的透支和贷款等。由于不同层次的货币供应量(M1或M2)对应的k不同，因此，不同层次的货币供应量具有不同的货币乘数。

　　据测算，各时期不同层次货币供应量的货币乘数各异(见表1)。从表2可以看出，我国M1和M2的货币乘数基本上都存在稳步扩大的趋势。目前金融机构存款准备金余额是1.6万亿元，按照中国人民银行的估计，存款准备金率上调1个百分点大体将冻结商业银行1500亿元的超额准备金，假定其他因素不变，将相应减少M1供应2205亿元左右，减少M2供应6645亿元左右，减少各项贷款供应5156亿元左右。

　　截至2003年6月30日，易受货币供应量影响的我国企业、居民资产大约30万亿元，其中，现金(16957亿元)、银行人民币存款(194307亿元)、外汇(1511亿美元，折合人民币12507亿元)、保险(7782亿元)、股票(A、B流通市值合计13454.38亿元，三板市场流通市值较小，没有统计在内)、债券(2002年底28900亿元，其中国债余额18700亿元、金融债余额9600亿元、企业债券600多亿元、可转换公司债180亿元)、中央银行票据(1350亿元)、贵金属(约500亿元)、证券投资基金(市值1170亿元，其中开放式基金510亿元，封闭式基金660亿元)、期货(保证金80亿元)、房地产(2003年1至6月房地产开发投资3816.81亿元，据推算2002年个人住房消费支出总额超过8000亿元)、其他实业投资(2003年1至6月其他实业投资约2万亿元)。如果各项贷款供应减少5156亿元左右，平均分布到企业、居民大约30万亿元资产上，则股票市场资金供应减少231亿元左右。但事实上，我国股票市场上的资金以短期资金、闲散资金为主，以社保基金、证券投资基金、QFII、证券公司自营资金等为代表的比较稳定、长期的资金在证券市场上所占比例较小。因此，股票市场的资金对商业银行贷款的弹性比较大，如果银行减少贷款，企业再生产投资还得投，但股票市场投资可能就大大缩减了。从这个角度看，贷款减少5156亿元左右，股票市场资金供应减少要大于231亿元。假设股票市场资金对银行贷款的弹性是企业、居民及其他投资资金对银行贷款平均弹性的2倍，则存款准备金率上调一个百分点，股票市场资金供应大约减少460亿元。

　　同理，降低存款准备金率，则会增加货币供应量和股票市场资金供给。

　　三、市场利率效应

　　在假定其他因素不变的情况下，调整存款准备金率会影响货币供应量和市场资金供给，从而影响到市场利率。调整存款准备金率对市场利率的影响程度，与市场利率的资金供求弹性有关。如果市场上大部分资金供求都是稳定的，只有一小部分资金供给受存款准备金率的影响，则存款准备金率的调整对市场利率的影响较小。如果市场大部分资金供求都是富有弹性的，则存款准备金率的调整对市场利率的影响较大。因此，调整存款准备金率对不同市场的市场利率，影响并不相同。

　　目前，我国比较典型的市场利率有场内回购利率和银行间同业拆借利率。由于同业拆借市场资金供求是相对比较稳定的，而场内回购市场资金供求弹性较大，因此，调整存款准备金率对场内回购利率的影响比较大。

　　如前所述，中国股票市场上的资金主要是短期资金，中国资本市场资金与中国货币市场资金的质性大致是差不多的。因此，可以根据货币市场利率走势，判断中国资本市场的资金松紧。存款准备金率提高，如果在货币市场上立即导致利率上扬，资本市场上虽无利率可以观察，但同样也可以知道资本市场资金趋紧。

　　四、股价指数效应

　　存款准备金率调整通过影响股票市场资金供给，从而影响到股票价格指数。如果存款准备金率下调，则增加股票市场资金供给，导致股票价格指数趋于上涨。如果存款准备金率上调，则减少股票市场资金供给，导致股票价格指数趋于下跌。

　　存款准备金率下调促进了货币供应量增加，有利于促进社会消费和投资，使上市公司的生产经营环境较以前会有较大改善，对上市公司的经营业绩会产生积极影响，这有利于巩固证券市场持续稳定运行的基础。同理，存款准备金率上调则可能会对上市公司的经营业绩产生消极影响。

　　五、市场结构效应

　　存款准备金率调整不但对股票市场整体供求均衡点(股价指数)产生影响，而且会对股票市场结构产生影响，而不同上市公司、不同板块的股票价格受存款准备金率调整的影响也不相同。下面，以存款准备金率上调为例进行分析。

　　存款准备金率上调对资本密集型企业影响较大，对劳动密集型企业影响较小。存款准备金率上调直接影响的是市场资金供给，资本密集型企业对资金的依赖性较大，首当其冲受到冲击，劳动密集型企业对资金的依赖性较小，受到的冲击会比较小。因此，存款准备金率上调对重工业(汽车、钢铁等)、化工、医药、房地产、电信、信息产业、航空、金融类上市公司影响较大，对轻工业(家电制造、纺织业、服装、鞋帽、玩具、食品加工等)、电力、建筑、商业、贸易、餐饮、旅店、修理、家政、农业、旅游、基础设施类上市公司影响较小。

　　存款准备金率上调对金融类上市公司不利。(1)上调存款准备金率后，整个金融体系的贷款扩张能力下降，相应的派生存款能力也下降，由此形成一种循环性收缩。(2)上市银行为了增加存款准备金，被迫调整其资产结构，卖出持有的债券、央行票据或者收缩贷款规模。(3)上调存款准备金率，无论是在市场信心上，还是在对流动性的实质影响上，都会对债券市场产生影响，上市银行的债券投资收益将因此受损。而债券投资收益是上市银行的一块重要收益。据统计，2002年四家上市银行的国债投资利润都高于银行的净利润。例如，2002年招商银行债券投资收益22.3亿元，同期净利润17.3亿元；2003年上市的华夏银行，2002年在债券市场赢利8.89亿元，同期净利润7.06亿元；2003年上半年民生银行净利润6.381亿元，同期债券投资收益达8.194亿元。目前，中国商业银行共持有债券2.3万亿元，债券投资占存差额的67.6%，如果上调存款准备金率导致债券价格平均下跌0.5%，则我国商业银行总利润将减少115亿元。事实上，2003年8月23日中国人民银行宣布上调存款准备金率前后共四个交易日内，场内国债平均价格已下跌0.556%，这主要反映了国债市场对该消息的超前反应和滞后反应。(4)上调存款准备金率对股票市场和债券市场都有影响，而目前我国证券公司收入、盈亏主要来自于二级市场，因此，上调存款准备金率对证券类上市公司很不利。

　　准备金率几次调整对股票市场的影响

　　自1984年建立存款准备金制度以来，我国存款准备金率共进行了6次调整(见表2)，前3次调整存款准备金率时还没有比较正式的场内股票市场，所以，我们着重讨论后3次存款准备金率调整对股票市场的影响。

　　一、1998年下调存款准备金率

　　1998年3月，中国人民银行下发通知，从1998年3月21日起对现行存款准备金制度实施改革。现行各金融机构在人民银行的“缴来一般存款”和“备付金存款”两个账户合并，称为“准备金存款”账户。法定存款准备金率从现行的13%下调到8%。商业银行一次性增加的可用资金，主要用于认购特别国债、补充资本金。1998年3月24日中国人民银行宣布下调存款准备金率前后共四个交易日，上证指数上涨0.24%，当时市场上唯一的银行股深发展股价上涨1.07%。消息宣布后一个月上证指数上涨10.15%，消息宣布后三个月上证指数上涨17.40%。

　　二、1999年下调存款准备金率

　　1999年11月18日，中国人民银行决定，从11月21日起下调金融机构法定存款准备金率。这次法定存款准备金率下调2个百分点，即由8%下调到6%，金融机构可用资金将增加近2000亿元。1999年11月18日中国人民银行宣布下调存款准备金率前后共四个交易日，上证指数上涨2.32%，当时市场上两只银行股(深发展、浦发银行)平均股价上涨0.14%。消息宣布后一个月上证指数上涨4.24%，消息宣布后三个月上证指数上涨12.52%。

　　三、2003年上调存款准备金率

　　2003年8月23日，中国人民银行决定，从9月21日起金融机构法定存款准备金率由6%上调至7%，此举大体将冻结商业银行1500亿元的超额准备金。

　　2003年8月23日中国人民银行宣布上调存款准备金率前后共四个交易日，上证指数下跌-1.14%，市场上四只银行股(深发展、浦发银行、民生银行、招商银行)平均股价下跌-5.10%。本次存款准备金率上调可能减少股票市场资金供应460亿元左右。460亿元对股票市场的影响有多大？我们举例说明。2002年6月23日晚中国证监会宣布国务院的决定，停止通过股票市场减持国有股。在该消息宣布前后共六个交易日里(6月20日到6月26日)，证券公司、证券投资基金大举买入A股，沪深两市净买入金额达327.29亿元，在其他机构和散户净卖出的情况下推动上证指数上涨14.32%、深圳综指上涨13.76%。在6月24日当天，沪深指数几乎涨停，而正是这一天证券公司、证券投资基金两市净增仓247.94亿元。由是观之，在大部分流通股被锁定的情况下，几百亿元的资金净流入(或净流出)对股票市场的影响是非常大的。

　　虽然股票市场长期走势主要是由宏观经济与上市公司的基本面决定的，存款准备金率调整对股票市场中期和短期有比较显著的影响。存款准备金率调整对股票市场的中期影响尤其比较显著，或说存款准备金率调整对市场影响主要是滞后反应。在宣布存款准备金率调整的当时，投资者一般习惯于低估存款准备金率调整的影响程度。而存款准备金率的调整对银行类上市公司的影响一般要大于对市场影响的平均水平。另外，与下调存款准备金率相比，上调存款准备金率的市场效应更为显著。由此预测，未来几个月内，股票市场走势值得观察。

　　人物郝联峰，安徽岳西人。数学学士，经济学博士，上海市金融工程研究会会员，曾任海通证券有限公司研究所高级研究员，海通证券有限公司交易总部基金经理，现为中国人民银行金融研究所博士后。主要研究方向为财政税收、货币政策、交易系统，在资产定价研究方面已取得多项成果，并有很大影响。已出版专著4部，参于合著著作9部，在《管理世界》、《经济社会体制比较》等报纸期刊上发表论文200余篇。

表1  各时期货币乘数表  

    时间     M1的乘数  M2的乘数  
    1996年     1.15      2.97  
    1997年     1.17      3.03  
    1998年     1.30      3.47  
    1999年     1.36      3.57  
    2000年     1.49      3.70  
    2001年               
    第1季度    1.53      3.96  
    2002年               
    第1季度    1.45      4.00  
    2003年               
    第1季度    1.47      4.43  

表2  存款准备金率调整情况一览表  

调整时间       存款准备金率  改革内容  

2003年9月21日       7%       8月23日宣布本次存款准备金率调整,调整
                             的金融机构范围是国有独资商业银行、股
                             份制商业银行、城市商业银行、农村商业
                             银行(农村合作银行)、中国农业发展银
                             行、信托投资公司、财务公司、金融租赁
                             公司、有关外资金融机构等。农村信用社
                             和城市信用社暂缓执行7%的存款准备金
                             率,仍执行现行6%的存款准备金率。存款
                             准备金利率为1.89%。  

1999年11月21日      6%    

1998年3月21日       8%       将法定存款准备金账户和备付金账户合并
                             为一,同时改变了过去商业银行的分支机
                             构层层向中国人民银行分支机构交纳法定
                             存款准备金的做法,将法定存款准备金统
                             一向中国人民银行交纳,对商业银行在各
                             级中国人民银行存放的用于清算的超额
                             准备金,不在比例上作统一规定,由商业银
                             行按头寸需要自己管理。存款准备金利率
                             为5.22%。

1995年             13%       中央银行根据各家银行经营的特点重新确
                             定了备付金率：工商银行、中国银行不得
                             低于6%；建设银行、交通银行不得低于
                             5%；农业银行不得低于7%。

1989年             13%       金融机构按规定在中央银行开设一般存款
                             帐户(备付金存款帐户),用于资金收付。
                             中央银行对金融机构备付金率作了具体规
                             定,要求保持在5%-7%。  

1988年9月          13%       准备金存款利率为7.56%,备付金存款利率
                             为7.02%,二者加权平均为7.35%。  

1987年             12%    

1985年8月          10%       存款准备金由法定存款准备金和备付金构
                             成,但并未规定备付金率。  

1984年年初        20%-40%    开始建立存款准备金制度。中央银行按存
                             款种类核定了存款准备金比率,即企业存
                             款为20%,储蓄存款为40%,农村存款为25%。