新规则力促并购市场规范

　　解读上市公司国有股权协议转让过户和非流通股质押登记新规

　　华泰证券校坚

　　8月7日，中国证券结算深圳分公司发布通知，对上市公司股权转让过户和非流通股质押登记的程序及须提供的相关文件作出明确规定。其中，以特别提示的方式作出的三点新规 定尤其引人瞩目。第一，按中国证监会最近通知，目前上市公司非国有股协议转让，只限于转让股数占上市公司总股本5％以上（含5％），且仅限于法人之间“一对一”转让，不得将股份拆散；第二，不得通过公开拍卖（司法拍卖除外）或者其他公开征集受让人的形式进行；第三，国有股东用于质押的国有股数量不得超过其所持该上市公司国有股总额的50%。

　　这三点规定很明显是针对近年来上市公司非流通股转让过程中的一些“猫腻”作出的，主要包括三种情况。一是为了绕开《上市公司收购管理办法》中关于强制要约收购的规定，进行股权拆散，使每一受让方所受让的股权均小于30%，而各受让方之间表面上并非一致行动人也无法推断其为一致行动人。二是为了卖得更好的价格，以拍卖、在产权交易所挂牌等方式转让非流通股，这显然违反了《证券法》和证监会《关于加强上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》关于上市公司股份转让必须在证券交易所进行的强制性规定。三是为了绕开财政部的审批，通过司法拍卖的形式直接获得上市公司控制权，其具体做法是，受让方预先设计一定的债务关系，由上市公司控股股东提供股权质押，在债权无法实现的情况下（这也是预定的），受让方对质押人（上市公司控股股东）提起诉讼，通过法院判决的形式获得上市公司控制权，从而省去了向财政部申请审批的环节。

　　新的股权过户与质押登记规则将在很大程度上遏制上述规避监管和扰乱证券市场秩序的并购猫腻，对于进一步规范上市公司并购市场秩序将起到相当比较切实有效的作用，但是，在执法效果提升的同时，我们也不难发现新规则的实施本身也面临着一些需要克服和解决的难题。

　　首先，在登记过户环节对于上市公司非流通股转让的比例和方式作出与原有规定不同的限定将增加上市公司的并购成本。根据《证券法》、《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》的规定，对于收购上市公司股权达到30%以上者其主要义务在于要约收购和信息披露，而30%以下者则只要履行信息披露义务，而对上市公司的持股份额低于5%者则没有信息披露义务。证监会对于上市公司收购的监管一般限于信息披露。对于上市公司股东能否转让5%以下的股份？能否将所持有的股份同时转让给多个主体？相关法规规章均已经作了明确的肯定性规定。股权转让登记过户是上市公司并购的最后一环，如果当事人前面的各个程序，包括谈判、决议、审批、信息披露等，均已实施完备，而单单在这最后阶段被“枪毙”了，那么交易费用的损失是可想而知的。我国上市公司并购过程中与交易成本相关的事项不仅包括必要的信息披露、谈判、估价等，还包括审批、公关等事项，如果在登记过户这一环出现当事人事先无法预料的“卡壳”现象，那么无异于前功尽弃，所有的必要开支都将成为磨擦费用，并购成本将成倍增加。这样不利于上市公司并购市场的活跃。

　　其次，对于非流通股的场外交易有必要进行整顿，但是交易所缺乏有效的交易平台也是问题的关键。证监会曾三令五申对非流通股的场外交易进行禁止，但却总是收效欠佳。原因何在呢？笔者认为关键在于交易所本身缺乏与非流通股转让相应的服务系统，无法实现对非流通股的价格揭示与价格发现功能。2001年9月，证监会发布的《关于加强上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》要求，“为保证上市公司非流通股协议转让工作的顺利进行，证券交易所和证券登记结算公司要采取有效措施，落实组织机构、人员配置和技术保障，对原有的有关非流通股协议转让的规则进行完善充实，特别是对采用公开征集方式的协议转让制订出具体规则”，但是目前为止，交易所的相关服务系统还很难与一些地方产权交易所匹敌，而具体的非流通股转让规则也还没有出台。由于交易所的非流通股转让系统还不完备，而通过各地方产权交易所或公开拍卖的交易方式却能取得更合理的交易价格，后者的吸引力是自然而然的。

　　再次，通知本身还存在一些需进一步完善的地方。首先，发布主体的权限是一个问题。中国证券登记结算公司作为一个独立的公司法人，并非国家行政机关，没有立法权，其享有的股权登记和过户职权是受证监会委托授权作出的。登记结算公司可以发布与股权登记、结算有关的程序性规则，但似乎无权取消或限制行政相对人的实体权利。而上市公司控股股东对其非流通股的处置属于实体权利，包括决定其股权转让或质押的数量、方法、对象、时间等内容。其次，过户登记规则所依据的法律规章还有待完善。前述三点规定是按照证监会的通知作出的，但毕竟相关通知没有对外公布，属于内部文件的性质，这样难免会给登记规则的执行带来一些不便。再次，对于现实中可能碰到的一些具体问题还需要进一步明确。比如对于新规则发布之前已经实施和正在实施前述三种行为，如股份分拆转让或转让股权比例低于5%的情形，能否给予过户登记呢？理论上讲，法律不具有溯及既往的效力，新的过户登记规则不应对此前已实施的股权转让行为产生约束力，还是应给以过户登记为宜，但这样一来就有可能与证监会的通知精神相悖，也会使当事人产生一些不必要的误解，所以，有必要进行明确。

　　综合而言，新规则对于并购市场秩序的监管将起到明显的效果，也有利于我国并购市场的日渐规范化，但对存在的一些问题也不可忽视，毕竟我国上市公司并购还处在起步阶段，无论市场运作还是规则本身都需要一个不断的规范化和法治化过程。