场外减持国有股大局已定价格之争成为焦点

　　8月下旬，中国证监会法律部副主任冯鹤年透露，依据《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》(下称《通知》)，证监会、商务部、国资委、财政部正在制定具有可操作性的实施细则。正是这则消息结束了自1995年9月以来实行的“暂不允许向外商转让上市公司国家股和法人股”的政策禁令，同时也为国有股在场外减持定下了基调。

　　然而《通知》下发后却在证券市场中荡起一波波涟漪，在国有股权定价尚存悬念之际 ，二级市场流通股东补偿问题又被提上了议事日程。

　　证券律师：转让价格仍是最棘手的问题

　　一位参与细则制定的法律界人士称，向外资转让国有股和法人股的价格问题比此前的任何一次讨论都更复杂，也更具挑战性，由于二级市场流通股东利益补偿问题很难界定，这也就意味着转让价格不可能是单一净资产价格转让这样的简单方式。

　　有业内专家表示，即使是没有向流通股东补偿，向外资转让国有股价格依然是个老大难问题。他向记者讲述，目前国内外并购的定价方法主要有三种：一是净资产基础法；二是市场价值法；三是现金流贴现法。由于我国现有股权结构问题，以及现金流贴现法的不确定性，因而国内协议转让股权时，其定价标准均以净资产为主要参考指标，但这却不是国际投资者惯用的定价方式。如果按照国际标准进行测算，部分上市公司国有股权的定价可能会大大低于净资产值，这不但不能向二级市场流通股东进行利益补偿，就连低于净资产转让，造成国有资产流失这道坎儿也过不去。

　　法律界人士坦承，《通知》中规定原则上采用公开竞价方式，这种说法过于笼统，操作难度较大。此前，ST桦林(600182.SH)股权拍卖形成的超低成交价就对上市公司股权收购冲击颇大。然而作为细则的制定者也不能视企业的生死不顾，就拿ST桦林这样的企业来说，的确，国有股权的拍卖价格仅0.648元，这个价格较该公司一季度每股净资产下浮了30%，表面上看这是严重违背了国有股权低于净资产转让的一贯方针，但从8月28日ST桦林公布的半年报我们就不难看出，其每股净资产已经下滑至0.509元，而股权拍卖日为7月15日，如果按6月30日公司净资产认定，其收购价格不但高于公司净资产值，而且溢价幅度已接近30%。一个是上浮30%，一个是下浮30%，同一家上市公司，固定的收购价格，但仅仅一个季度之差却发生了如此巨大的变化，一方面说明净资产波动对于收购上市公司定价存在不确定性；另一方面更表明类似ST桦林这样的绩差公司已经面临生死大考，如果不能尽快解决收购细则，重组方不能及早介入，多数亏损企业的前景难以乐观。

　　有消息人士称，估计未来股权定价将采取以净资产值为主，并吸收现金流贴现法的一些内容制定较符合市场规律的定价模式。

　　经济学者对超国民待遇说“NO”，管理层希望外资成为他山之石

　　“最棘手的还是价格问题。”与以往不同，提出这个观点的不仅是参与规则制定的律师和从业人员；这个呼声更多的来自长期研究国有股转让问题的经济学家和学者，由于涉及二级市场流通股股东权益问题，这次来自后者的声音显得格外强烈。

　　“如果可以向外资以净资产价格转让国有股，那么为什么不能将国有股按照净资产价格转让给二级市场投资者？外资机构是否享受了超国民待遇？”这是多数提倡还富于民的专家、学者的类似看法。

　　刘纪鹏提出的质疑更具针对性。非流通股既然能向外资转让，为何不能向股民转让？国有股减持的核心是价格问题。今年以来加速进行的向外商、向民营企业、MBO个人转让的国家股案例中，转让价格高于甚至脱离净资产的极少。这样的价格为什么不能给流通股股东？如果以这样的价格在场内将非流通股减持给流通股股东，既解决了减持问题，又解决了流通问题，对市场是重大利好。按现在向外商转让非流通股，可以判断，其价格不会脱离净资产。

　　此外，二级市场6000万投资者因为2／3的股本不流通而以高溢价购买了流通股，在非流通股转让带来的问题上，必须先考虑怎么补偿他们，顺序不能颠倒。他还认为，在全流通问题没有解决的情况下贸然提出非流通股向外商转让，将带来三大恶果：第一，使得流通股股东在非流通股转入全流通时所获得的二次溢价增值中得到补偿的愿望落空；第二，为今后解决全流通问题设置障碍，使得问题复杂化，难度加大；第三，投资人将对市场进一步丧失信心，资本市场将在更长时间内在熊市中徘徊。

　　经济学者们的意见显然是有道理的。然而管理层也有自己的苦衷。“向外资转让国有股，绝不仅仅是价格问题。”消息灵通人士向记者透露。目前管理层向外资转让国有股并非针对全体上市公司，而其中很多上市公司身处竞争性行业，属于国资必然退出的行业。如果将该类公司国有股权转让给二级市场投资者，短期看二级市场股东的持股成本确实降下来了，但中小股东不能给这些公司带来活力这又是现实，这样反而会使该类公司变成一盘散沙。在这种情况下，即使二级市场投资者以接近净资产的价格获得上市公司国有股权，但对于这个群体上市公司业绩的改造意义也不大，上市公司业绩很可能会随波逐流，最终很难在市场中存活。因而引进外资，是出于管理层挽救上市公司的一种举措。所谓：他山之石，可以攻玉。

　　外资机构：一次即将来临的“碰撞”

　　由于涉及诸多海外金融机构和投资银行，因而即将于9月6日至9月7日在厦门召开的“资本论坛———首届世界主要证券交易所(厦门)高峰会”受到了来自国内众多上市公司和广大投资者的广泛关注。这也是根据《通知》制定具有可操作性的实施细则后的首次国际资本大鳄的集体亮相。记者从组委会获悉，近期在资本市场颇为活跃的前中国证监会主席刘鸿儒、中国证监会规划委主任，经济学博士李青原女士也将欣然应约前往厦门与会，这无疑是中国证券市场的规划者与国际投资者的一次有重要意义的对话。

　　相关

　　外资并购政策录

　　1995年9月

　　国务院颁发有关文件规定：在国家有关上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前，任何单位一律不准向外商转让上市公司的国家股和法人股。外资被明令禁入中国A股流通市场。1998年9月

　　原国家经贸委发布《关于国有企业利用外商投资进行资产重组的暂行规定》。

　　1999年8月

　　原国家经贸委颁布《外商收购国有企业的暂行规定》，虽然明确了外商可以参与购买国有企业，但审批之复杂令并购困难重重。

　　2001年11月

　　原外经贸部和证监会联合发布《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，对外商投资股份有限公司发行A股或B股和允许外商投资企业受让上市公司非流通股作了原则性规定。

　　2002年7月1日

　　《外资参股证券公司的设立规则》、《外资参股基金管理公司的设立规则》正式实施。

　　2002年10月

　　《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》出台。

　　2002年11月4日

　　中国证监会、财政部和原国家经贸委联合发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，暂停多年的外资并购上市公司得以重新全面启动。该《通知》的发布标志着外资收购境内上市公司进入了实质性实施阶段。《收购管理办法》解决了外资收购的程序和权利义务问题，《披露办法》搭建起信息披露体系，而《通知》的发布彻底解决了外资收购的市场进入问题。

　　2002年11月7日

　　证监会和人民银行联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，允许合格境外投资者通过托管银行投资于境内A股市场。A股市场原本牢牢关闭的大门开始打开。

　　2002年11月8日

　　原国家经贸委、财政部、工商总局和国家外汇管理局联合发布《利用外资改组国有企业暂行规定》，规定了国有企业(金融企业和上市公司除外)向外资转让国有产权、股权、债权和资产，或者接受外资增资，改组为外商投资企业的有关政策。

　　2003年3月7日

　　原外经贸部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理总局联合发布《外国投资者并购境内企业的暂行规定》。是我国第一部关于外资并购的综合性行政法规。它的推出，标志着一个较为完整的外资并购政策法规体系初步形成。

　　2003年5月28日

　　国家税务总局颁布《关于外国投资者并购境内企业股权有关税收问题的通知》。

　　2002年10月到2003年3月

　　中国相继发布的这些法规，建立起了一个完整的外资收购监管法规体系。外资并购进入了一个崭新的时期。这标志着中国利用外资进入了一个新的阶段，从仅接受外资新设投资的增量引进方式进入到接受外资并购进行存量调整尤其是国有经济存量调整的新阶段。这个转变意义重大，一方面将对引进外资的总量有积极的促进作用，另一方面也将从各个层面对中国现有经济产生深刻影响。综编