增发市场的实证分析

　　2002年7月,中国证监会发布了《关于上市公司增发新股有关条件的通知》(以下简称增发新条件)。2002年底到2003年4月份之间,二级市场增发板块股价强劲上扬,参与增发的投资者获得了比认购IPO股票更高的收益,出现了所谓的增发套利模式。于是,增发又成为中国证券市场的新宠。海虹控股增发实现100多倍超额认购使增发市场的热度达到了最高点。但自2003年5月份以来,随着中国证券市场深度调整以及增发股票价格纷纷跌破发行价,增发市场似乎又陷入低迷。为进一步了解增发市场,为监管部门、投资者以及增发公司提供有益的信息支持 ,我们力图从增发公司基本情况、增发方案、增发股份价格走势的影响因素以及增发募集资金使用情况等方面对增发市场进行全方位的研究和探讨。

　　增发方案分析

　　增发新条件的出台,使增发成为截止目前中国证券市场再融资品种中市场准入条件最高的品种。至本研究报告出具日,依据增发新条件实施并完成增发的上市公司共有18家。我们对这18家上市公司的业绩及行业分布情况进行了统计,并对这18家上市公司在增发中所采用的增发方案进行了统计整理,具体结果如下:

　　一、方案分析

　　增发新条件出台后,增发方案基本趋于一致。在定价方式上,18家样本公司均采用了网上、网下累积投标询价的方式,只有华光陶瓷一家采用了网上累积投标询价的方式。在询价区间上限的设定上,大部分公司均采用了股权登记日前一段时间股票收盘价的平均值作为询价上限,但在时间段的长短上有所不同。而仅有华联控股采用了股权登记日前一交易日发行人股票的成交均价作为询价上限,新潮实业采用了孰低法来确定询价上限。在询价区间下限的设定上,除罗顿发展采用上限的85%与某一价格的低者来确定询价下限外,其他公司均采用了上限的85%来确定询价下限。在发行方式上,14家公司采用了网上、网下认购比例相同,不设回拨机制的方式,只有4家公司采用了设置网上、网下初始认购比例及回拨机制的方式。

　　二、增发中原股东利益保护情况分析

　　增发中的一个关键问题是,在增发方案设计和增发实施过程中如何在吸引新股东的同时能有效保护原股东的利益。为此,我们对上述18家上市公司在实施增发过程中的原股东利益维护情况进行了统计分析。

　　根据附表,我们发现:

　　1、由于新股东认购的股份按规定不能在当日上市交易,一般在发行后两周左右才能上市,因此折扣差可以视作新股东的持股风险补偿。

　　2、增发最终价格折扣率越大对原有股东利益保护得越充分。在18家样本公司中,折扣率在90%以上的公司折扣差均小于折扣率低于90%的公司。

　　3、在增发最终价格折扣率相近或相同的情况下,对原股东配售比例越高则对原有股东利益保护得越充分,如唐钢股份和盐湖钾肥的增发最终价格折扣率基本相同,但由于唐钢股份对原股东配售的比例大于盐湖钾肥,因此唐钢股份的折扣差要小于盐湖钾肥的折扣差。

　　参与增发投资者结构分析

　　目前,中国证券市场参与增发的投资者主要有三类:一是在股权登记日登记在册的上市公司原有股东；二是除上市公司原有股东外的其他社会公众投资者；三是机构投资者,含基金。为深入了解上述三类投资者参与增发的程度,我们对前述18家上市公司在实施增发过程中,各类投资者的参与情况进行了统计,并对参与增发机构投资者的结构,对增发股份上市后股价走势的影响进行了分析。

　　一、原股东进行优先配售的情况分析

　　根据统计,在增发过程中,原有股东参与优先配售的积极性不高。在18家样本公司中,原股东实际优先配售比例均大大低于增发方案预设的优先配售比例,其中15家样本公司原股东实际优先配售比例不到增发方案预设的优先配售比例的一半。

　　二、新股东的结构及其对增发股份上市后价格走势的影响分析

　　根据统计,我们发现:

　　1、公众投资者认购比例与股票二级市场表现有下列关系:当公众投资者认购比例在30%或者70%左右时,股票二级市场平均表现较好。简言之,当公众投资者对增发的股票不看好和极度看好的时候,股票二级市场表现是不尽如人意的。

　　2、基金认购占机构投资者认购总量比重超过50%的情况下,增发公司股票涨幅高于其他公司,这说明基金的投资盈利能力还是领先于其他机构投资者的；

　　3、基金认购占机构投资者认购总量比重在50%以下的情况下,增发公司股票二级市场表现平平,平均涨跌幅度不大,其中有基金认购且认购占机构投资者比例最低的民丰特纸上市首日跌幅达11.06%,上市五日跌幅10.88%,更是创下了基金认购收益的最低记录。

　　影响增发股份上市后股价走势因素的分析

　　经过对上述已实施完成增发的上市公司的增发发行结果进行了分析,我们发现:

　　一、超额认购倍数与增发股份上市后价格走势的关系

　　1、增发出现高超额认购倍数的概率不高。在18个样本公司中,超额认购倍数超过20倍的样本公司仅有5家,占样本总数的27.78%,而超额认购倍数不足10倍的样本公司有10家,占样本总数的55.56%。

　　2、低超额认购倍数增发的股份上市后,投资者获利机会更大。在超额认购倍数不足10倍的10家样本公司中,增发股份上市首日股价在发行价格之上的有7家,占10家样本公司的70%,增发股份上市后五日股价均值在发行价格之上的有7家,占10家样本公司的70%。而在超额认购倍数高于10倍的8家样本公司中,增发股份上市首日股价在发行价格之上的有5家,占8家样本公司的62.50%,增发股份上市后五日股价均值在发行价格之上的只有4家,占8家样本公司的50%。

　　3、低超额认购倍数增发的股份上市后,投资者获利空间更大。在超额认购倍数不足10倍的10家样本公司中,增发股份上市首日涨幅在5%之上的有6家,占10家样本公司的60%,增发股份上市后五日涨幅在5%之上的有5家,占10家样本公司的50%。而在超额认购倍数高于10倍的8家样本公司中,增发股份上市首日涨幅在5%之上的只有2家,占8家样本公司的25%,增发股份上市后五日涨幅在5%之上的也只有2家,占8家样本公司的25%。

　　二、市盈率变化率与增发股份上市后价格走势的关系

　　无论是首日涨幅,还是五日涨幅,市盈率变化率低的增发公司,即增发完成当年预计每股收益被摊薄程度越小的增发公司,其增发股份上市后,股价在发行价格之上的概率越高。在上述18个样本公司中,市盈率变化率不到11%的有7家,其中有6家首日涨幅为正,占7家样本公司的85.71%,而7家五日涨幅全部为正,占7家样本公司的100%。在市盈率变化率大于11%的11家样本公司中,除两到三家增发股份上市后,股价走势较为理想外,其他均不甚理想。

　　三、扩容比率与增发股份上市后价格走势的关系

　　1、扩容规模相对集中。在18家样本公司中,扩容比率在20%-40%的有12家,占样本总数的67.67%,低于20%的有1家,占样本总数的5.56%,高于40%的5家,占样本总数的27.78%。

　　2、扩容比率的高低对增发股份上市后的价格走势并不产生直接影响。在扩容比率在20%-40%的12家样本公司中,增发股份上市首日涨幅为正的有10家,占12家样本公司的83.33%,五日涨幅为正的有8家,占12家样本公司的66.66%。扩容比率高于40%的4家样本公司中,增发股份上市首日涨幅为正的有2家,占4样本公司的50%,五日涨幅为正的有3家,占4家样本公司的75%。

　　四、增发发行结果与上证指数变动的关系

　　1、认购倍数与上证指数关系密切。在行情不景气时,认购倍数趋向于偏低。在认购倍数低于20倍的13家样本公司中,从增发公告日至股权登记日内的上证指数涨幅不超过1%的有12家,占样本数的92.31%,其中上证指数涨幅为负数的有9家,占样本数的69.23%。证券市场的低迷是造成增发认购倍数不断走低的重要原因。

　　2、上证指数的变化与增发股份首日的涨幅关系不明显,市场表现出一定程度个股分化的趋势。从股权登记日至增发股份发行日内的上证指数涨幅不超过4%的有16家,其中首日涨幅超过5%的就有7家,占16家样本数的43.75%,而且上证指数涨幅为负数的有5家,占7家样本数的71.43%,明个股自身特点成为影响投资者获利程度的因素之一。增发募集资金投向及效果分析

　　增发募集资金投向与增发公司主业之间的关系以及投资的效果,是增发是否符合增发公司可持续发展以及股东利益的关键因素。为此,我们对前述18家上市公司增发募集资金投向和效果进行了统计分析,结果发现:1、近期实施增发的上市公司其募集资金投向与其主业之间均具有相关性。2、由于大部分增发公司其募集资金均投向有一定建设期的项目,因此其发行完成当年实际或预计的每股收益均有不同程度的摊薄。在上表18家样本公司中,17家公司发行完成当年实际或预计的每股收益均被摊薄。

　　(国信证券增发市场研究课题组成员孟刚、陈睿、王英娜对本文亦有贡献)上海证券报 国信证券 谢风华 吴卫刚