2003半年报特刊：开放式基金守得云开？

　　今年上半年,基金业绩表现良好,69只基金的净值平均上涨9.96%，超出同期天相基金基准指数5.82个百分点。分析显示，基金资产状况已明显改善，股票型开放式基金对基金整体业绩的提升作出了较大贡献。

　　封闭、开放两重天

　　封闭基金饮恨二级市场

　　在天相流通指数上涨4．69％的背景下，上半年54只封闭式基金收入合计约为－1．12亿元，造成这种状况有以下三方面的原因：

　　由于2002年末封闭式基金有73．57亿元的账面亏损，给今年封闭式基金的运作带来很大的压力；今年上半年行业、个股的表现分化较大，只有踏准了市场热点才能获取收益，而手中股票帐面亏损较大的封闭式基金在投资运作上却较为被动，因为基金管理人未将部分盈利的股票及时兑现。

　　同封闭式基金相比，开放式基金大都成立时间较晚，历史包袱较小，经营压力较小；由于面对赎回压力，以及出于营销角度的考虑，开放式基金较多地将账面的收益兑现，因此上半年的实现收入为正值。2003年上半年，15只股票型开放式基金的收入合计约为12．58亿元，其中12只基金的收入都为正值。值得一提的是，股票型开放式基金一改2002年依靠债券投资获取收益度日的尴尬局面，股票投资收益成为收入的主要来源，占总收入的67．97％（其中股票买卖差价收入占57．25％，股票分红收益占10．72％），比债券投资收益高出1．7倍多。

　　收入构成差别较大

　　各基金公司整体的投资运作盈多亏少，17家基金公司中的12家基金公司整体实现了收入为正值。不过，由于封闭式基金股票二级市场投资亏损较大，基金整体的股票买卖差价收入仍为负值。

　　从具体的收入构成来看，各基金公司旗下基金的差别较大。尽管多数基金公司旗下基金都是依靠在股票二级市场盈利作为收入的主要来源，但南方和嘉实基金公司旗下基金上半年的收入则主要来自于股票红利收益和债券利息收入；而银华基金公司旗下基金上半年则主要靠债券差价和利息收入作为收入的主要来源。长盛基金公司旗下基金的收入主要得益于股票分红。

　　另外，17家基金公司中华夏旗下基金上半年实现的收入最多，这自然与其管理的资产规模相对较大有关，从其收入构成看，股票买卖差价收入占总收入的64．93％，在盈利的各基金公司中处在较高水平，仅次于易方达基金公司。而反观整体上亏损的五家基金管理公司，不约而同在股票买卖差价收入上出现亏损。这显示出，对于目前股票型基金仍占绝对多数的基金业而言，其在股票二级市场投资状况的好坏仍是决定其业绩的主要因素。基金要想提高经营业绩，还需进一步加强在股票二级市场的获利能力。

　　管理效率提升较大

　　从费用构成看，基金整体的融资利息支出减少，卖出回购证券支出占费用合计的比例由2002年的5．78％降为2．46％。其中，封闭式基金的该项指标大幅下降，由去年的5．98％降为2．34％；而开放式基金则有小幅增加，由2．32％增加为2．70％，有融资解决赎回压力的可能。

　　基金公司的管理费占总费用的比例为81．23％，该项指标在2002年年报中为78．25％，有3％的增幅。值得注意的是，2003年上半年基金整体盈余近3亿元，而2002年全年却亏损36亿元，这也就是说无论基金公司给投资者带来收益或者亏损状况如何，都向投资者收取差别不大的管理费。此种现状不利于基金管理人竞争机制的形成，对基金业的长远发展不利，基金的费率结构亟待改革。

　　评价基金的管理效率我们用两个指标，一个是基金收入费用率（即基金的本期收入／本期管理费用），另一个是基金净收益管理费用率（即基金的本期净收益／本期管理费用）。一般而言，这两个指标的数值越高，说明该基金的管理效率越高，因为相同的管理费用给投资者带来了更多的收入和净收益。

　　研究数据显示，基金的收入管理费用率和净收益管理费用率之间的相关性很强，收入管理费用率较高的基金其净收益费用率同样也较高，除了少数封闭式基金两者的排名有微小的变动之外，其余基金两个指标的排名相同。

　　和去年相比，基金的管理效率大幅提升，收取管理费的基金管理人给投资者带来的收入和净收益都由负转正；股票型与债券型开放式基金每收取一元管理费分别为投资者带来了3．40元和7．71元的净收益，管理效率较高；各基金公司管理效率显示出较大的差异，进一步促使基金收费模式改革。

　　和2002年相比，基金整体的管理效率有了较大幅度的提升，每收取一元管理费给投资者带来的收入和净收益分别为1．58元和0．35元，而在去年，这两个指标都是负值。

　　其中，2003年上半年，54只封闭式基金平均的收入管理费用率和净收益管理费用率分别为－0．20和－1．42，和2002年的－2．12和－3．41相比，有大幅提升，但仍均为负值，且落后于开放式基金。这主要是由于2002年末时，封闭式基金的账面亏损额较大（未实现资本利得占资产净值的比例为－12．19％），给2003年的投资运作带来了较大经营压力。

　　相比之下，开放式基金的管理效率明显的好于封闭式基金。15只股票型基金中12只的收入和净收益为正值，平均的收入管理费用率和净收益管理费用率分别为4．65和3．41，意味着基金管理人每收取一元管理费分别为投资者带来了4．65元的收入和3．41元的净收益，管理效率相对较高。

　　从各基金公司的情况来看，有12家基金公司的收入管理费用率和净收益管理费用率为正值，占17家基金公司的7成以上。不过，各基金公司管理效率还是显示出较大的差异。表现最好的是华夏基金管理公司，该公司每收取1元管理费给投资者带来6．27元的收入和近5．00元的净收益，较为可观，易方达、银河、华安等基金公司也表现不错。基金公司管理效率的差异，进一步表明我国基金业应该采取差异化的管理费率，以奖励给投资者带来良好回报的基金管理人，督促业绩不佳的基金管理人尽快提高自身的投资管理能力，促进整个基金市场的良性竞争，健康发展。当然，这两个指标中用到的都是已实现的收入和净收益，也有部分净值表现良好的基金，由于未将账面盈利变现，使得收入和净收益管理费用率不高，如博时、南方、中融等公司，对此类基金管理人的管理效率有一定的低估。

　　资产状况改善

　　平均业绩扭亏为盈54只封闭式基金中基金兴华、基金银丰、基金科瑞等19只基金的本期净收益为正，其余35只基金则都有不同额度的亏损，封闭式基金的合计亏损额为8．07亿元。考虑到封闭式基金去年年末有73．57亿元的账面亏损，应该说上半年在巨大的经营压力下投资运作效果还是不错的。开放式基金方面，17只公布年报的基金中，仅有3只基金出现亏损，其余都有盈余，开放式基金合计的净收益约为11．08亿元。虽然有五成以上的基金仍处于亏损状态，但总体来看，2003年上半年基金的投资运作还是成功的实现了扭亏为盈，盈余额总计约为3亿元。

　　与基金的小幅盈余不同，公布半年报的69只股票型基金上半年净值平均增长9．96％，基金的净值表现基本上都好于4．14％的同期天相基金基准指数收益率。

　　账面亏损比例大幅下降，资产状况大为改善二季度末时基金手头持有的资产有约1．73亿元的浮亏，与2002年底时相比，未实现利得占基金资产净值的比例由11．64％降为0．15％，基金的资产状况有了很大改善，下半年运作压力要小很多。

　　对比各个基金公司的该项数据差别较大，中融、博时、易方达等9家基金公司有账面盈余，而其余8家基金公司的未实现资本利得则为负值。考虑到二季度末基金持股集中度提高、重仓股趋同，同一基金公司或不同基金公司旗下基金交叉持股现象明显，致使基金持股占股票流通盘的比例进一步提高。这不仅降低了基金资产的流动性，由于同一股票被多只基金持有，增加了机构博弈的难度，风险加大，而持筹成本高的基金投资操作更为被动。

　　股票投资周转率高于Ａ股市场平均水平69只股票型基金平均的股票投资周转率为156．63％，高于同期Ａ股市场135．62％的平均水平，这主要是由于上半年行业、个股走势分化较大，且四月中旬后大盘震荡加剧，基金需要在保持定仓位基础上进行持仓结构调整。

　　从单只基金来看，在公布2003年半年报的54只封闭式基金和15只股票型开放式基金中，24只基金的股票投资周转率低于Ａ股市场平均水平，单只基金的该项指标差别较大。其中，基金汉博的股票投资周转率最高，为399．46％，而宝盈鸿利的股票投资周转率最低，为53．63％，前者是后者的7倍。

　　基金公司股票投资策略各异从基金公司的股票投资周转率看，各基金公司的投资策略差异较大。12家基金公司的股票换手率都在135．62％的Ａ股市场平均水平之上，其中长城、银华的股票换手率更在240％以上，显示出其倾向于短线操作，力图通过频繁的股票买卖来最大限度规避风险、把握波段收益。相反，银河、博时、中融、易方达和宝盈5家基金公司则是以静制动，股票投资周转率都在Ａ股市场平均水平以下，持股周期相对较长，以避免对市场判断不准、频繁换股带来的更大损失。值得注意的是，2002年比较热衷且擅长于短线进出的博时基金公司，2003年上半年的股票投资周转率仅为108．17％，投资策略有所改变。

　　保险资金加码封闭基金

　　基金投资者仍较分散小盘基金受到机构冷落从2003年半年报公布的封闭式基金十大股东情况可以看到，54只封闭式基金按规模加权平均的前十大股东持有基金比例为33．67％，与2002年年报的31．53％相比，今年二季度末时投资者对封闭式基金的投资略有集中，但从绝对值来看仍比较分散。

　　单只基金来看，共有基金安久、基金天华和基金丰和三只基金的十大股东持有比例在50％以上。其中，基金安久的高集中度主要是扩募配售包销的遗留问题（海通证券持有该基金的比例为46．10％）；而基金天华则除了扩募配售承销商湘财证券持有11．58％外，中国人保等五家保险公司还持有36．11％。相比之下，基金丰和的十大股东持有比例达50．40％则更多是得到了保险公司的青睐，前六大股东全部为保险公司，共持有40．45％的份额，高于去年五家保险公司持有的31．30％。另外，基金汉鼎、基金安信、基金景业的十大股东持有比例与2002年年报情况差不多，都在10％以下，股东相当分散。

　　和2002年相比，不同规模基金的十大股东集中度均有所增加，但排序情况一致。其中，30亿规模大盘基金的股东集中度仍为最高，十大股东持有基金比例为37．89％；之后依次为8－15亿规模基金和20－25亿规模基金，十大股东持有基金比例分别为34．75％和31．32％，相差不大；5亿规模的小盘基金则受到了机构投资者的冷落，股东最为分散，十大股东持有基金比例仅为23．39％。这主要是考虑到流动性，净值、价格的相对稳定性等因素，机构投资者比较青睐盘子较大或适中的基金品种，对小盘基金更多的是一种短期的投机性买卖所造成的。

　　机构在十大股东中占绝对优势，个人对封闭式基金的投资呈下降趋势在十大股东分布中，机构投资者的数目和持股份额大大超过个人投资者，而且呈上升趋势。在54家封闭式基金中，有33家的十大股东全部由机构投资者组成，而在2002年仅为28家。其余的基金虽然十大股东中有个人投资者，但比例都比较小。而且在封闭式基金十大股东持有的基金份额中，机构投资者所持有的比例达到99．14％，占据绝对优势。值得注意的是，个人投资者持有的基金份额较2002年减少了0．74亿份，个人投资者逐渐淡出封闭式基金。这与开放式基金规模的日渐扩大有很大的关系，相比之下，不存在折价交易、可随时申购赎回的灵活操作机制使开放式基金更能赢得投资者尤其是中小投资者的青睐。

　　保险公司投资封闭式基金额度增加，价值型基金成为增仓热点。

　　在封闭式基金的十大股东中，保险公司仍是最主要的机构投资者，持有封闭式基金的份额约为207．8亿份，较2002年底增加了15．6亿份。这应该与保险公司的可投资资金额不断增加，需要在封闭式基金上作一定的资产配置有关。

　　对于各种类型的基金，保险公司在2003年上半年进行了全面增持。其中增持幅度最大的为价值型基金，保险公司持有该类基金65亿总份额的33．03％，较2002年底增加了6．06亿份。另外，指数型基金一直是保险公司的重点投资对象，2002年底保险公司持有该类基金90亿总份额的33．39％，这一比例在2003年上半年上升为35．12％。

　　不过，证券公司在封闭式基金十大股东中所占的比例却由2002年底的10％下降为5．95％，2003年上半年底共持有15．11亿份基金单位。这可能是由于上半年大盘走势较好，证券公司集中资金进行股票投资，为获得更大的投资收益所致。在证券公司所投资的封闭式基金中，最为看好的是价值型基金，持有该类基金65亿总份额的3．07％；另外，证券公司对成长型基金的投资比例也相对较高，持有该类基金417亿总份额的2．58％。

　　各保险公司对基金的投资操作不一致从2003半年报十大股东中保险公司持有基金的数据来看，中国人寿、中国人保、太平洋保险三家保险公司以66．23亿份、42．58亿份和37．91亿份的基金持有份额仍然占据着前三位。

　　各保险公司对基金的投资操作不一，8家保险公司选择了增持，5家选择了减持，仅友邦保险一家持有基金份额没有改变，反映出各保险公司对封闭式基金投资机会的不同看法。其中，中国人寿对封闭式基金的投资额度增加最多，增持16．09亿份；而太平洋保险则减持额度最多，投资额度减少11．53亿份。基金十大股东中新增金盛人寿保险公司，但同时，2002年才进入的华安财产保险公司却退出了十大股东的阵营。

　　与2002年底的相关数据对比显示，虽然保险公司投资于基金的只数略有减少，但保险公司投资于单只基金的份额却由2002年底时的0．76亿份增加为2003年上半年底的0．83亿份，保险公司在封闭式基金方面投资略有集中。

　　整体来看，与2002年底时相比，2003年二季度末时保险公司增加了对封闭式基金的投资额度，投资集中度也略有上升，但总体上操作仍较为谨慎。