中国市长高峰论坛现场直播实录(九)

　　新浪财经讯：8月30日上午，2003中国市长高峰论坛在北京中国大饭店开幕，论坛以“分级行使产权体制下的国有资本运营与管理模式”为主题，国资委相关领导、全国大中城市市长、国际投资机构和相关专家出席了本次论坛，新浪财经独家全程图文直播，以下为本次论坛31日的现场直播实录。

　　胡克：下面我们邀请中银国际控股有限公司CEO李山先生给大家作演讲，他演讲的题目 是《大型国企重组上市的战略选择》。

　　李山：各位上午好，非常荣幸有机会跟分享一下关于中银国际对大型国企重组上市的战略选择的一些基本的看法。时间很紧张了，我准备谈三个问题。

　　第一个问题，对资本市场和国际市场的关系作一下介绍。第二，谈大型国有企业上市重组的一些基本的问题，具体讲一下怎么引入以及战略实施问题。关于资本市场我简单讲三方面，一个是现代金融业的发展阶段，第二是国际资本市场的情况，跟我们国企改革相关的资本市场情况。

　　为什么有现代的金融业？如果是从不发达的时候，我们学过马克思的资本论，资本靠扩大再生产，靠资金积累，基本上靠自身产生的盈利，以便来获取再投资的资金，但是社会化大生产对生产的规模、生产的范围都有大大的提高，相应对融资的需求也大大提高，所以带动金融业的发展，金融业的发展以银行直接投资为主通过资本市场为间接投资为主，通过银行贷出来通过间接投资，通过债券市场直接让融资者或者投资者进行见面。这不光是一个企业的问题，对一个国家的政府也一样，当政府的财政收入资不抵债的时候，他也会考虑资本市场去融资，一个好的例子，我们都看到《走向共和》的电视，这个时候你要修颐和园就没有钱建舰队，要建舰队就不能让慈禧太后高兴，使中国没有买到世界上最快的舰队，直接导致了甲午战争的失败，这个电影里没有表示另外一个事实，日本人为什么能买这个战舰，说日本的天皇不吃饭，看到皇后会把首饰捐出来，确实显出来当时日本帝国进攻我们大中华上下一心的努力，其实有一个很重要的原因，历史书上谈到的就是资本市场的作用，当时日本的国力远远不如中国，一家目前在中国还没有活跃的美国的投资银行，向日本政府建议到美国发债券，利用美国的债券市场为日本政府融资，最后建造了一个在装备上远远超过我们北洋水师的舰队最后打败中国，这个例子说明资本市场的重要性关系到一个国家的安危。

　　资本市场二战以前以间接融资为主，二战以后直接投资是债券市场，特别是八十年代以后，大家都比较了解这段时间，由于国际化、全球化和金融工具、金融理论的发展，使得交易的品种、交易的范围迅速扩大到全球，包括到我们中国。相应地看到我们资金流动速度加快，金融风险加大，亚洲金融危机情况现在还记忆犹新，包括坏帐如果不好地处理，也会成为一个很大的金融问题。

　　具体来说，我比较强调讲直接融资的问题，股票市场、债券市场的问题，这一块现在全世界最大的就是纽约证交所，基本上大的国企重组，中石化、中国联通在那儿上市，这两年高科技搞纳斯达克，新浪、网易等等都在这里上市，纳斯达克规模不小，是全世界第二大交易市场，事实上世界金融的鼻祖不是美国，首先在欧洲发源的，伦敦交易所虽然说规模目前已经落后于美国，但是曾经是世界金融的中心，而且今天也能发挥重要的作用，中国大的企业包括中石化也在这里挂牌上市。最早中国的企业上市是在美国上市，当时是华轮国际，经过一段时间，大家发觉，因为美国市场、欧洲市场都远离我们祖国，就是国家自由的市场，企业的声誉、规模不够，在那里上市对你后续的上市不是很有利，上市以后也没有足够的分析员对你追踪研究，相应的交易量都很不活跃。相对来讲，在中国内地以外的市场里面，香港资本市场是一个最最能够适合于中国的企业上市的地方，所以近年来，你会发现大多数的中国企业选择在香港异地上市，而不去美国、伦敦上市。香港也并不是从第一天成为亚洲的金融中心，虽然因为它是英国的殖民地，金融的概念发展很早，1891年就成立香港股票经纪协会，但是到六十年代中期，香港政府提出要把香港建立国际金融中心的目标，以前他有好几个交易所，是1980年把这些交易所联合在一块成立成立一个联合交易所。几乎所有的世界一流投资银行和基金管理公司在香港设有他的分公司或者亚洲总部，我们通过香港资本市场，事实上是一个最好的和全球资本市场连接的窗口。中国的企业上市是通过H股上市，H股就是公司的资产注册、管理层在国内，然后在香港上市。中国第一只股票在H股上市是青岛啤酒，这家公司是中银国际的前身，是中国建设财务公司组成交易，最近几年比较大的H股上市你们可能知道的比如中国的中外运，比如前年的中海油都是中银国际成效股票，从有H股以来，通过中银国际承销的H股是最多的。另外红筹股，这个公司资产有可能在国内，但是总部是设立在香港，管理是受到香港的法律监管，去年我们的一个兄弟公司在香港上市，中银香港是一个龙头公司，我们知道还有中国移 动等等。融资不外乎两种方式，一个是股权，一个是债权，一般发行普通股的股票，国内还没有引入这个产权，普通股的概念概念同股同权。可转换债券，产品的特性来看，还是看作一个权益资本，而不是是一种股本制，它的优点由于它有可转换的可能性，所以投资者的利率可以低于债券。最近我们在国内资本市场在A股市场，国家电力发行了二十亿人民币的的可转债，受到市场的追捧，当时超过市场市值228倍，权益投资降低财务风险，等于增加公司的本钱，股本多了，做生意能力强了，风险相应提高了，而且股本多了，相应资产负债率下降，可以相应增加借款的能力。缺点就是上市并不容易，上市为什么请同行，因为是一个很复杂的过程，在国内光是证监会审批不是很容易的事，成本比较高，而且比较容易分散企业的控股权，是一个控制的权利，所以这个权利得到分散，这未必是坏事，对我们国家一股独大也是我们所希望看到的。

　　我们从投资方面角度更关注发行企业债，现在国家证券公司竞争企业债的发行达到白热化的程度，使股票竞争更为激烈，跟中国股市债市发展不完善是有关系的。债务融资的优点，成本比较低，特别现在利率环境比较好，比较便宜，但是借债不还可能就破产，债务高了，最后完不成还本付息的要求风险就会比较高。筹资的数量，一个公司根据它的盈利能力有一个最佳的资本结构，相应决定它发债的能力。

　　我们这些企业到底应该怎么样来利用资本市场？我主要还是讲直接投资融资的情况。刚才其实已经讲了权益投资，H股和债券投资的特点，它是有利有弊的方面，企业应当根据自己的情况来进行融资，我就想中国的企业由于历史的原因，中国企业总体而言是负债水平太高，所以我想在目前的情况下，中国的企业利用资本市场的第一步可能首先还是从股权做起。这样做的好处因为为了达到上市的标准，为了发债也好，必须满足资本市场的要求，刚才也谈到了行业重组，像企业重组，这个重组谁来重组，利用资本市场是一个很好的手段，市场的力量、投资的要求去进行重组，在重组过程中，根据市场的需求必须寻找自身的优势，重新定位，讲他们相信的有前途的股市，由于股权结构的变化，资本结构的变化，公司的治理结构也会得到改善，公司的运营管理和效率也会得到提高。

　　下面第二个问题，大型国企重组上市的问题，事实上国内资本市场市盈率是高于海外市场的，包括香港市场，完全从融资的角度，在国内上市可能是更好的选择，我们事实上也不建议所有的中国的企业都到海外包括到香港上市，确实要根据自己各方面的考虑，因为上市是很好的广告，打公司的知名度，如果产品主要是国内市场就没有必要到国外上市。但是海外上市确确实实由于国外的资本市场比较发达，国外的一些跟公司治理有关的法规条例都比较清楚，所以这对企业的重组能够带来一些目前国内市场还不能够提供的一些优势，一些辅助的力量。而且对绝大多数的企业而言，要实行大规模的上市都要经过重组，这个重组的过程就是改革的重组，这对建立一个现代公司治理机制是一个很好的机会。重组具体来讲，投行会具体帮你操作很复杂的过程，哪些核心的资产放到上市公司里面去，资产选择是一个市场判断，还有人员的安置，我们的国有企业往往员工比较多，员工多了成本就比较高，效率上不去，所以在上市过程中要对多余的员工要进行处理。大多数的上市公司把一部分不适于的上市的资产都放在所谓存续部分，这部分处理不好导致很多的矛盾，上市公司和非上市公司的矛盾，反过来影响上市公司的比较。还有建立激励机制，对于国外的投资者来讲，他不会相信一个公司的管理层的收入少的可怜，他的收入和公司的经营业绩没有什么关系，在这样的情况下，他怎么会相信你会尽心尽力为股东服务，投资者不是希望管理层的工资越低越好，他希望管理层的工资比较合理，跟公司的未来，跟公司的表现联系在一起，通过上市的过程，我们也是按照市场的需要要进行这方面的工作。

　　还有管理体制方面的问题，比如以中银香港为例，它上市以前是一个传统的国有的商业银行为运作模式，现在商业银行很多不同的要求，他会把这些业务分成很多的所谓的SPU，就是战略业务单元，零售业务、公司业务等等，同时还会前后建立关系会改变，传统的国企里面，人事部权利很大，后勤部掌握资源，现在的银行要求银行为客户服务，银行内部后线为前线服务，这些东西整个管理体制都要有大的改变，正因为中银香港花了将近一年多时间成功进行的重组、改制的工作，才使得上市获得成功。这个过程里面不是简单的公司内部的管理层、董事会能决定的，这里面涉及很多法律法规的审批，目前我们正在做平安保险公司的上市，这里面要涉及到保监会、证监会、法改委甚至国务院，这些都是一个庞大的系统工程，如果把这些工作交给企业领导人做，上市对于任何企业第一次，都交给他显然是不现实的，术业有专攻，投资银行在这个时候发挥比较好的作用。上市的过程、重组的过程并不是投资银行本身一家能做的，这里面涉及很多的别的公司，比如中诚信这样的公司，评估的公司，管理咨询公司等等，但是投资银行提供总体协调的作用，他把这些方方面面律师、会计师进行充分的协调，由于做过很多的若干H股上市，自然会有一个过程，对有关部门能够比较熟悉一点，我们跟公司管理层提出建议，帮助管理层去实施他的目标。

　　刚刚讲了上市重组涉及到方方面面，今天在座的大多数还是考虑上市，甚至不一定上市，而是考虑国企重组的问题，作为第一步，很重要的适时引入战略投资者的问题，这个问题我花几个分钟谈谈我的看法。

　　为什么要引入战略投资者，引入战略投资者，有利于保证股票发行的成功，为什么是这样呢？一方面，所谓战略投资者，不光拿到钱，他基本上跟你行业相关的，他能给你带来或者管理或者技术或者市场，他对公司经营管理，包括公司治理结构是有好处的。还有一点，尤其到海外上市，国有企业走出国门，外国对你们不了解，作为一般的投资者，包括机构投资者他们可能对一个中国的公司的还是有限的，由于这种战略投资者往往以同行业由于长期跟你的业务合作关系，会因为行业里面的情况的了解，他对你的价值的判断是比较准确的，外国的投资投资也会为马首是瞻，比如一家世界一流的银行投资了中国一家银行，虽然投资者对中国的银行不了解，但是他相信这家世界一流的银行，他觉得你会投资，你有信心，我也应当有信心，所以对于这个上市的时候的成功，包括定价，我们会看到中国的大型海外上市的基本上在这个过程都采取了引入战略投资者的方式。所谓战略投资者，业务关系要紧密，还有一条，他要长期持有公司的股权，这是财务投资者甚至是投机者，战略投资者应当是和中国的这个企业共同开拓中国市场，是风雨同舟的。而且他们的投资的时候，往往对短期的股价考虑不是最为重要的因素，他更多考虑中国的企业合作、合资、入股，他能够在里面对中国市场战略起到什么帮助作用。这个过程理论上很简单，这里面也是很复杂的，包括谈判、还有很多定价等等，这里需要有一个公平、透明的过程，公平、透明不太可能所有东西都发一个广告，全世界每一家公司都来谈，不是所有东西都可以这样卖，企业公平、透明的过程里面要通过一些机制来保证，这些机制其中一个很重要就是投资银行的参与。我作为中银国际的总裁，作为一家百分之百的中国人自己的投资银行，他帮助中国企业选择国外的资者方面，我们的利益和企业的利益、和国家政府的利益是一致的，以后我们是投资银行，是中介是站在两方之间的。

　　我先来讲两个例子来谈这个问题，一个是中外运上市，全球资本市场不好的时候，没有什么大的上市，有很多因素比如打仗、中国的非典，抢在伊拉克战争爆发之前，当时融资了41亿个港币，是当时全世界最大的上市，到目前为止我估计至少是香港市场最大的上市。在这个过程中，在我们上市重组过程中，怎么引入战略合作伙伴，这张表你们看到中外运，就是很国际化，长期跟外面打交道，他已经和外面有很多的业务合作，他有比较好的寻求国外战略投资者的机会。我们就去考虑我们到底真正把这些合作者变成股东，不光是战略合作关系，而要成为我们的战略投资者，我们要方方面面考虑。投资者跟他相关的不外乎有这四方面的考虑，第一个就全球一流的最大的运输物流公司，这些公司要有海外网络，资金也比较充足，有规范化管理的经验，不跟他合作的话，非友即敌，他一定会介入中国市场，如果不是合作伙伴他对中国外运形成一个面对面的竞争。第二专业化的物流公司，这些公司他们谈不上对中外运的威胁，他们可能对我们业务有一些互补性。还有一些中外运主要是海运，主要是轮船、海运起家的公司跟他们的业务比较有紧密的联系。还有一种因为现在的物流管理不光是船运，有很多物流管理，有很多IT信息技术，这方面战略合作伙伴也为中外运未来的发展带来比较好的支持。所以我们按照这样的标准分别选择、考虑了一些不同的公司，最后我们最终选定了四家公司，最后在上市的时候，由四家公司共同投资超过8亿港元，占的比例也是不小，在这个过程中起到了一个好的作用。这四家公司不是普通的公司，也是唯一的一家中国的企业同时获得也内四大国有企业作为战略投资者在香港上市，我们招股非常成功，上市之后也表现也非常好。(见图)DHL，是欧洲最大的物流公司，UPS是美国比较大的快艇公司，在北京有很多业务。XL这个公司是英国的一个上市公司，它并不是直接做运输，它是第三方服务，物流第三方服务的主要提供解决方案，包括IT，刚才我讲希望中外运有这方面的资源，所以把这家引进来了。地区性的公司，像日新集团，在日本上市的海运公司，我们就不难看出，这是一个非常理想的战略投资者的架构，其中三家比较大的还派董事做了中外运的投资的董事会里面，这非常有好处。

　　很多在座的领导或者企业考虑了并不是每一个企业都要上市，并不是每个企业都可以达到上市的标准，还有一些政府的考虑或者是企业的考虑，不完全一样。下面我讲一个例子，我们中银国际为深圳市政府怎么做财务顾问来改革重组它的国有资源。我讲这个例子，就是讲深圳燃气，深圳燃气集团是深圳市燃气主导企业，按照这些业务经营指标可以看出来，它在全国同行业里面是领先的，当时为什么考虑这家企业进行重组，是因为当时十六大包括世界银行提一些建议，我们国企改革定下几个目标，深圳市政府亲自挂帅，投融资改革，要引入资金，而且要改制，完善治理机构，把企业管理水平和技术水平有所提高。所以中银国际当时担当市政府的顾问，跟他选择哪些企业会适合于通过招商引资，通过引入战略投资者的方式来达到改组，未必要上市，这是从改制角度标准来选择什么样的企业可以利用国际资本市场引入战略投资者进行改制。后来我们就定了五大集团，深圳公交集团、能源集团、燃气集团、水务集团、深圳食品集团，做完这个工作之后，就公开招标，包括投资银行选择也要公开透明，我们中银国际跟另外一个团队，我们是另外几个团队，不同的行业有不同的工作小组去进行竞标，竞标的结果是中银国际担任公交集团—燃气集团，税务集团三家财务顾问，另外两家分别由两家外资银行担任投资顾问。

　　当时我们就在想，竞标成功之后，我们就想我们股东结构应该怎么样，理想的股东结构是什么样的，因为燃气比较特殊，燃气关系到老百姓的切身利益，是关系到深圳的市计民生的问题，所以要保证国有股权的控股地位，它有可能上市，起码要保证它相对控股的地位，本来是百分之百市政府的拥有的，但是60%应当继续由国有股保持。外资当时的考虑，如果外资比例保持25%以下，这样不涉及中外合资企业的审批，这样工作进度大大加快，这样我们选择要把外资企业比例上限设在24%，不超过25%。然后国内的企业还差出16%，我们准备从内资引入战略投资者，战略投资者不一定是外国人，谁对我们战略最有利，我们就用谁。为什么外资搞成两家，内资又搞成两家呢？要把这个公司分股份公司，有五个股，现在国有资产管理局只有一个股东，所以我请两个内资、两个外资达到最终的要求，当时是这样设计的。不久这个其他都在变化，政策也变了，2000年外经贸部利用外资改组指导性意见，上面写了25%以下同样是审批股权，所以我们在24%，不会有任何的变动。另一方面从投资人角度，不希望自己的股权太分散，太分散的话，我在公司里面就没有优势，经过这样的情况，我跟市政府、跟公司管理层进行沟通，允许一家投资者竞标超过我们最初的设计，而且外资可以超过25%，但是每一家大了以后，怎么能够满足五个股东最低要求，采取了另外个方式，同一个投资者，一个大集团下面有不同的法人，我们用一个同一个公司控制多个事情来进行投资，这样保证最少五个股东的要求。这是股东的结构。

　　融资的方式，我们也进行考虑，融资方式不外乎有三种，一种就是增资扩股，我发新股票，拿到钱都放在企业做运营资金。另外一种方式，卖老股，国有股减持，国家把股权卖了，把这个股票收入上交给政府，政府可以拿做别的公益事业等等，还有一种方式，二者有之，一部分发老股，一部分发新股，到底采用什么方式，要看政府的意图是什么，深圳市政府要做这个事情，不是简单的改制它有三个目的，他要企业发展要资金，第二要改制，最后经过讨论决定的方式，70%是新股，把这些钱拿来放到公司里面去，30%把收入作为老股东出让之后交给市政府，这样企业和政府得到双赢的局面。

　　股权结构决定了，融资方式决定了，那么下面的问题是找谁呢？一个是欧美同行业的燃气公司，技术管理上有很好的帮助，但是它的弱点这些企业同来没有这样的投资，知之甚少，大家谈不到一块儿，大家对法规的要求也很高，我们国家包括深圳，这方面可能一时达不到国际的水准，而且他们要求投资也很大，深圳燃气在国内是领先的，跟这些公司比是一个小土豆一个，太小了。还有国际上游企业，像英国石油，还有美国的嘉德士炼油公司，为了控制下游，他可能会愿意来投资，这些企业在中国已经发展很长时间，他很了解中国，很容易谈。但是问题是深圳燃气公司的液化天然气项目，用气权并不是深圳市政府能定的，他们发现他们投资这个公司达不到他们的战略目标，这部分也没有考虑。还有韩国的LG、SK，现在韩国企业也是财大气粗，他们也想进入中国，但是像SK他们的经验不够。香港的企业，跟刚才我谈香港的企业一样，香港跟中国大陆的业务交往也很长的时间，他们兴趣大，也非常了解，所以我们觉得这是比较选择的对象，所以我们集中精力和这些企业进行谈。

　　他谈的时候，一个目标就是地域的考虑，后来我们考虑跟中外运一样，我们针对燃气，刚刚讲液化气，谁有比较好技术是首先要考虑的因素，还有一个要价的问题，刚才我谈到我们作为中银国际，我们首先代表中国的利益，在这个时候也许投资者都是中国的，香港也是中国的，但是我们既然是企业的顾问，我们首先要代表企业的利益，我们不光是不让国有资产流失，我们还希望最后这个定价能够最大限度为企业获取资金，为政府套现更多的钱去做地方财政的事情。这里也设计了种种方案，使得价格既能让投资者接受，又能最大限度满足我们的客户，也就是市政府和公司本身的要求。结果报上已经登出来了，已经成功完成投资了。李嘉诚旗下的中华煤气，他有三个实体，国内的民营企业新希望集团刘永好先生也投资了，同时引入国内外有实力的集团，刘永好先生说我的定价太高了，我说既然你买了，就不会太贵。我的发言就到这里，我们公司非常希望为各位提供服务，谢谢大家！

　　胡克：谢谢李总，因为时间的关系，接下来我们我们邀请国务院发展研究中心，企业所副所长张文魁先生给大家做演讲。

　　张文魁：尊敬的会议主持人，各位朋友，上午好！很高兴到这里来，参加中国市长高峰论坛，跟大家一起探讨在分级行使产权体制下，如何改善国有资本运营和管理。

　　我昨天晚上才从合肥回来，最近大家可能也知道，安徽的美菱电器的国有股转让给一个民营企业，我们去看看效果怎么样。它是在五月底转让出20%的国有股，一个民营企业成了它的最大股东，到现在为止不过刚刚三个月，我们没有想到效果非常好，它的成本有明显的降低，生产成本降低了20%以上，产销量快速的上升，它六月到八月的产销量比去年上升40%，内销上升27%，外销上面更多。冰箱行业是非常平稳的行业，每年全行业增长4%、到5%的水平，它们这个企业过去几年都是在一百万台左右徘徊，现在上升非常快，这是我们没有想到。最近我到很多地方调研，我发现地方对处置国有资产的积极性非常高，所以我今天讲的题目就是以国资处置推进体制转轨把国有企业变成民营企业。再过一个多月，将会召开党的十六届三中全会，主要的题目就是讨论如何完善社会主义市场经济体制的问题。我为什么又把国有资产处置跟这个放在一块，其实不是瞎扯，我们国有资产这次改革，将会导致大规模的处置国有资产，处置要达到什么效果，应该站在一个战略的高度看待这个问题。并不是谁想买就买，谁不想卖就不买，或者是卖了钱想干什么就干。我们十四大确立经济体制的目标就是建立和完善社会主义市场经济，但是到现在为止，尽管说市场经济体制已经初步建立，但是计划经济留下了深层次的问题没有完全解决。所以下一步我们要完成的体制改革要作出艰苦的努力。

　　我们可以看到我们加入世界贸易组织以后，国际上对我们国家的反倾销非常多，世界上把中国定位为市场经济国家，总是怀疑政府和市场有非常多的问题，比如你得到了政府的各种各样的支持。比如大规模的债转股，我们政府以各种各样的非常隐蔽的方式给国有企业做补贴，这在国际市场是不被认可的。第一个问题是国有经济改革不到位，是体制转轨非常重要的障碍之一。我们过去由计划经济向社会主义市场经济体制转轨，一些深层次问题尚未解决。那么国有经济改革不到位，是其中最重要的障碍。国有企业缺乏效率，它必然会要求政府进行或明或暗的保护或者照顾，这样它必然不能够按照市场经济的要求来进行平等竞争，所以我们现在很多企业，说国有企业和非国有企业来进行平等竞争，这是比较难的，国有企业还是或明或暗的受到保护。比如在市场准入方面，我们很多非国有企业就受到一些限制，比如汽车行业、钢铁，都是说重复建设，低水平重复，实际上它背后的就是对以前进入的国有企业进行保护，大量的国有企业的职工会下岗、会失业，它受不了，所以这是一个很严重的问题。而且到全国各地调研，我们看到了，政府经常是给国有企业各种各样的后门，比如税交不起就可以先挂着，挂不是一年，可以挂好几年，这种情况非常多，可能以比较低廉的价格给国有企业一块土地，国有企业以前占的土地可以通过重组的方式来转为非生产用地来搞房地产开发，这都是非常变相的补贴。同时国有企业在融资方面，不管是银行的融资还是上市等方面都受到了一些优惠，这样势必不能够与民营企业进行平等竞争，民营企业不能够很好的发展。当然有的人也讲，现在一些大民营企业，是超国民待遇，一些大民营企业跟政府非常紧密，比国有企业的优惠还要多，那是个别的大民营企业，对于绝大部分中小民营企业还是做不到这一点。所以过去十几年我们老是在讲国有国有企业是经济体制改革的中心环节，十多年，二十年过去了还是主要环节，所以它没有改好，阻碍了我们社会主义市场经济的建设。

　　第二个问题我讲国有企业的体制转轨的问题。我们国有企业国有经济改革不到位，我们来指责政府或者指责国有企业没有用。它有很多客观的困难在这里，为什么？国有企业改革的时候，它需要支付很多的改革成本，如果成本不能很好的支付，或者没有人支付，或者支付的规定不清楚，就会障碍改革。体制转轨也一样。现在国有经济改革一个成本，是什么呢？在地方工作的同志显然很清楚，首先一个要改制，要把它非国有化，职工就要补偿，因为以前是全民工、固定工，它的身份要转变为市场合同工，等于国家和国有企业不再对他承诺明确的雇佣，需要给他身份转换的补偿，所以这几年来，我们地方上在过去几年国有企业改革当中，探索一些理论，由原来最早的做产权置换变成双重置换，一方面是产权置换，另一方面是身份转换，在地方上探索了很多办法，这也是我们一直强调的为什么进行分级行使产权，就是要给地方更多的自主权和更多探索的积极性。转换身份需要经济补偿，还有国有企业长期以来形成对银行的一些债务和别的隐性债务，这样一些债务隐形债务都要进行清理，不清理就不可能对国有经济进行有效的改革。我们最近去东北拉工业基地做了一个调研，就感觉一个明显的问题，他们很多企业债务负担非常沉重，很多负债，他们称为是扁担，以前是红头文件指定贷款给这个企业多少亿，多少亿，让它维持社会安定，维持企业的正常运转。你要他以后来还，人家是不承认，因为这种贷款是在原来的体制下，特殊体制下的产物，人家是不承认的。另外还有我们最近找过两个企业，我们到下面调研，发现企业一些隐形债务非常多，很多企业改制之后，原来的职工又找回来说我房补还没有补全，我们房改的时候提出补贴以及货币化，政府有许多机构，政府机构应该增加补贴，货币化的时候如果住房达不到标准应该给货币化的补贴。那么后面有一句是有条件的国有企业参照执行，这个就非常麻烦了。国有企业的干部职工就拿着这个文件来，有条件的企业参照执行，以前是国有企业，我们是国有企业职工，你们是国有企业，我还在这个企业，现在叫非国有化改革，这是你以前未尽的事业，你没有补给我，你现在拿给我好了，如果把这个补起来就要很多钱。所以我们过去的国有企业它实际上是政府和事业单位的延伸，好多的福利政策都是参照政府机关和事业单位来制定的，那么这些问题隐性债务非常多，以后企业是不会承认，不承认就要了断、就要用钱，政府拿钱来解决，这个钱哪出。企业办的学校，是非经营性的资产，是需要钱的，就交给地方政府。现在国务院国资委150多家，以后要改革，就要交给地方，中石化、中石油1000多个系统交给地方谁要，地方不要，必须贴钱，这都是需要钱。其包括我们怎么建立完善的社会保障体系，养老、失业、低保，这些都需要钱，不但覆盖国有企业以前分流的职工，非国有企业也要覆盖，这些需要钱，这个成本非常巨大。

　　我们在辽宁老工业基地调研的时候，原来以前老的社会保障体系，其实那个老的社会保障体系不叫社会保障是企业保单，是企业保障自己，平衡不均，由原来的企业保障真正变成现在的社会保障，就是并轨，并轨成本非常巨大。每年都有很大的缺口，还不包括把个人帐户做实这个钱，如果把个人帐户做实需要很多很多的钱，要数以万计，这都是我们要由原来的计划经济到市场经济体制必须要干的事情，你不干不能叫市场经济体制。企业办社会还怎么叫市场经济，所以这需要很大的国有经济改制成本。

　　第三个问题，国资处置是支付国有经济改革的成本和体制转轨成本，最重要、最现实的来源。我刚才讲这么多成本支付，拿来的钱，辽宁给我们算的帐将近三千亿，还不包括把个人帐户做实这个钱，国务院九几年有一个文件要做实个人帐户，如果把全国加是多少钱，非常多。面对这样一个成本，我们可以肯定的是，公共财政是根本不可能有能力支付的，不管说中央跟地方怎么谈判，说三七开来分担，还是四六开，还是对半来分担，都不可能，所以这不是中央和地方谈判的问题，只要是公共成本不可能有这个钱，在这样的情况我们有两种选择，一种选择是继续拖下去，由以后的政府、以后的市长、省长来管，我能拖就拖，我现在维持不崩溃就行，这是我们很多地方在过去长期以来采取的态度。反正爆炸了不在我这儿就行，这种方式会使国有经济改革成本越滚越大。这样与加入WTO这个体制越来越格格不入，而且我们发展民营企业越来越不行，政府还会阻碍民营经济的发展，所以我们现在老是讲民营经济发展，中央、省长、市长都很重视，遇到具体办事，不是中央省长、市长说的那么回事儿，还是要批，你作为未介入者和已介入者的国有企业来竞争就不行。另外一个现象，就是要下决心，筹集资金真正来改革国有经济和降低成本，我们觉得应该是下决心来做这个事儿，当然有很多地方为了省钱，对国有经济保护效率损失这个帐算不出来，他觉得省钱是明的，效率节约是暗的，还是明的来。第二最现实、最可行的资金来源，就是要处置国有资产，实际上就是要出售国有企业转让国有股，这样才能有钱进来，这样筹集来的资金，因为我们中国目前毕竟还有七万多亿国有资产，尽管打一个折，还会有相当多的有效资金，我讲的处置国有资产绝对不是不良资产处置，好资产要留着，我的想法是要卖好资产，收回来好多钱，卖垃圾谁给你钱，我们最近到厦门调研看到，厦门有一个国有资产投资公司，就把一些好企业卖掉，他一个酒厂卖了1.5亿，来支付差企业，很多企业长期以来是停工，他们就用卖酒厂这个好资产的钱，包括工人转换债务的钱，资产的质量迅速上升。

　　第三，新国有体制将推动国有资产处置，使国有企业变成民营企业。把好资产卖掉，使很多国有企业变成民营企业。我去安徽看美菱，原来是政府控股企业，政府还留了9%的股，还是一个政府参股的企业，但是政府已经不是大股东，它比以前还好，以前这个企业盈利还拿不到钱，这样在既然民营企业要富，国有股东也要富了。我到上海调研了很多，上海人很聪明，我现在退出一部分，我留一部分，参与一部分，还可以拿到一部分钱，只有真正把国有企业变成民间企业，国有资产这一盘子还会盘活。

　　第四，国家现在要调整改造振兴东北老工业基地。我们做了一个调研靠给项目、给资金的办法是没有可能救活。最有可能的办法，在一定程度而言，只有市场经济体制和民营体制能够救东北，国家给项目，给50个亿、100个亿搞这个大项目、那个大项目，那只是包袱，只有市场经济体制和民间企业才能救东北。我们也要下决心，只要做到这样，我们才能够使东北老工业基地得到振兴，东北由于有很多计划经济和国有经济遗留下来的问题，同时还有一些优良的国有资产比如大的装备工业，这两年形势很好，市场价值已经提价了，趁这个机会给它卖掉，我想是一个很好的办法。

　　主持人：我们还有最后一位演讲人，下面就请德勤企业重组服务合伙人黎嘉恩先生演讲，他演讲的题目是国有企业重组之若干问题讨论。

　　黎嘉恩：各位领导、专家你们好！我很荣幸今天有机会在这里跟大家探讨一下中国国有资产管理的问题，我的普通话讲的不是很好，是香港人讲的普通话，希望你们多多包涵。

　　德勤是国际的四大会计师事务所之一，我们在今年的工作当中越来越多有机会接触到不同的国有企业的改制、重组、上市的项目，因此我们可以根据工作中的实际发生的情况，我们觉得我们比较重要的是处置上有一些具体问题跟大家进行一些交流。

　　国有企业存在不同的问题，我在这个表上已经列出来了，(见图)还有一些可能是没有列出来的，相信在座各位专家比我更加清楚了，我在这里不多讲了。现在我想谈一下的这次国有企业优势的问题，在实际接触当中，我们发现很多的国有企业有它很多的优势，如果这些优势可以配合和利用，对国有企业的重组有很大的帮助，但是这些优势往往被人家认为不是很重要，一般来说，一个规模比较大的国有企业，在一定的地域范围里面是某一种产品的主要生产商，他有机会是唯一的生产商，只是国有企业在当地拥有成熟的销售网络和客户，这个特点对盘子比较大但是单位价值不是很高的产品来说就更加重要了。有一些国有企业拥有别人难以有的优势，这些优势包括特殊的资源、供应渠道或者特殊的许可，这些很有价值的优势，国有企业较低的人工成本或者成熟的生产工艺，或者设备都是他们的优势所在。最重要是如何利用国有企业的优势来推进国有企业的重组工作的进行。发现国有企业的优势以后，我们就需要进行一些比较深入的整理和整合公司的工作，财务的审核和分析的工作跟我们通常做得审计不同，他的工作范围包括了财务部门以外，还有包括牵扯到销售、生产、人事、企业经营管理中不同的部门，在我们过去工作中发现，其实很多的企业对自己的生产经营的大致情况不是很了解，很多时候因为某些特殊的原因没有真实的把情况反映出来，有一些企业是缺少了生产资料，他们没有办法用数据将实际的情况准确表达出来，他们也没有用适合的企业情况的分析方法和分析指标，也有一些企业他们的资料分散在不同的年份，不同的部门，还有不同的资料当中，所以没有办法进行有系统的整理。

　　经过这些财务的审核和分析，我们可以转化到企业各产品性的盈利能力中，他的资产、人员，在不同的生产的阶段里面的分布，不同的生产的部门、分工厂、复数机构里面的物料、基金流动的情况，还有企业增设对外的负债，或者外延的负债情况。有了这些资料，我们就可以为下一步的资产的评估制定一些重组的计划，做好准备。资产评估基本上是所有的国有企业在重组当中一定会进行的工作，但是有一些情况下面还需要到企业的整体或者某一部分进行一些商业的价值评估，通常所进行的资产评估主要是关注企业的资产和负债，但是商业的价值评估主要是对企业的盈利能力作出评价，它不完全依赖于资产或者负债的价值。商业的评估中经常使用一个原则，这个原则就是现金周转，就是企业的现金流量状况确定了它商业的价值，如果一个企业可以为他带来现金流这个业务，这跟他的资产是好的资产，在现金流量分析当中可以充分体现到我们经常讲的今天的一块钱不等于明天的一块钱，明天的一块钱也不代表一年后的一块钱。通过现金流量为基础的商业价值评估可以充分地体现出来是企业或者企业某一部分的生命力，在做商业价值评估当中，我们还可以通过新的资金来测试企业价值变化的情况。商业价值评估还可以运用一些资本市场的资料，根据企业的业务收入或者利润等数据来对企业的整体或者部分市场价格进行评估。还可以根据市场上类似交易的成交价格来进行参照或者调整。但是我们发现由于国内很多的国有企业他们重组的过程还有内容是不公开的，变成市场上确实了双方的资料，要有参考就有一定的困难。所以建立相关的信息渠道，有利于将来市场价值评估和界定。通过商业的价值评估在一定程度上我们可以看前面所谈的企业优势，通过现金流动或者利润的方式进行量化，在这种情况下商业的价值评估对企业的部分价值可能是大过于企业整体的价值，这就是我们实施了对企业资产的重组，提供很好的切入点。

　　根据企业的财务审核和分析，还有价值的评估，我们可以将一个很大的企业按照产品和生产工具的指标，将它分拆成不同的部分，挑选一些有价值的部分作为企业重组或者今天后发展的地方，企业要把每一个部分作出将来规划，划分为不同的地方，将他们成为相对独立的经营单位，企业原来的内部的结构要做出相应的调整，来适应这个新的要求。在企业的组织结构上面我们还需要注意两种不同的情况，第一种情况，就是企业有一些时候是只有分厂或者是分公司，他们不同的业务跟不同的基金是混在一起的，个别业务失败变成对业务整体造成很严重的影响。我们看见了不同的例子里面，由于个别的投资项目拖垮了整个企业。第二个情况，现在太多的子公司，是比较独立的实体，在机构重复的设置，但是这些子公司看上去是独立的，实际上是完全不独立的，是完全的严重的相互依附了。他们自己不可以独立生存，给企业总体、运作效率或者关联交易方面带来很多的问题。企业的资产重组当中也需要得到债权人的同意和配合，对企业原来的债权或者债务的金额甚至做出改动。并且根据资产重组的情况，我们也将债务重新分配，这是我们经常讲的，叫债务重组。一般来说，企业的债务重组和资产重组是同时进行的，债务重组在国有企业的重组过程当中，有着很重要的作用。国有企业的债务负担一般比较沉重了，尤其是银行的贷款，可以理解到企业重组当中有关的债券银行或者资产管理公司如果对贷款的利息或者本金作出合理的减免，会有利于企业生命力的恢复，从而对贷款的回收有帮助。在香港，银行经常会遇到这种情况，通常来说，银行会要求企业找一个独立的会计事务所进行一个精确的财务分析。这个财务分析就是假想在最坏的情况下，企业停止生产经营以后，清算或者破产的阶段，我们在种种情况下分析银行的贷款回收的情况，我们也会考虑到贷款的抵押或者担保，还有就是银行在这种情况下他为了回收他的贷款，要支付的费用。这种精确的财务分析可以成为银行界定债务减免重要参考。这是一个很现实，也是很商业化的做法。

　　在企业资产重组当中，企业一方面可以向银行要求债务减免，另一方面也可以根据资产重组计划，合理地安排债务承担，还可以安排有关的资产抵押或者担保。企业需要根据重组后的生产经营计划，制定一些切实有效的还款计划，减少以后不能偿还给银行贷款的机会，从而得到银行的信任和配合，这样才可以争取到相同的结果。

　　在整个企业重组的过程当中，可能需要时间是很长的，这段时间里面有可能发现有一些需要发展的或者保存的项目，如果不尽快地注入资金，可能会造成对一个企业价值上有重大的损失，为了避免这种情况的发生，我们可以独立地、单独地做特定的项目采取小额、短期的融资的方法，出资方可以是银行，也可以是有意向的投资者，这种项目的融资的做法，一定要加强财务的监督，看着这个企业可以很好利用有限的资金，保证出资方或者债权人的利益，也可以帮助企业重组顺利进行。在香港，如果我们遇到这样情况，有关的出资方面或者银行要派人或者找一个独立的会计事务所，到这个企业来监督企业资金的管理和使用，确保资金的安全。如果可以寻找到一些有价值的项目，企业就可以进一步做一些融资的工作，企业对未来的投资方不但要找，还要选，但是目前由于咨询交流不是很充分，国有的企业的重组经常依赖于个别的投资者，这样会影响到企业的价值和重组方案的选择。企业应该是根据自己要求和融资项目的特点，确定一些对投资者基本的要求。产业投资者跟风险的投资者是比较常见的两种不同的投资者，产业的投资者一般来说是对融资项目的行业比较了解，他能够帮助这个项目带来发展。他们投资金额也比较大，投资也比较长期，但是可能比将来的他们有个要求在项目里面处于主导的或者控股的地位。风险投资者一般只是小股东，他们不会要求参与这个项目的日常管理，投入的资金通常也不会很大，投资期比较短，通常一到两年之间，他们就会出让。风险的投资者对项目的风险的承受能力也比较高，要求回报率要比较高，为了融资的目的，企业可以考虑做一份项目的简介，或者项目的建议数，介绍项目的目前的情况或者未来的计划，企业应该在这些方面去配合，去推动这个重组的进行。在引进投资者的时候，企业还需要对投入的基金作出合理的使用计划，他们也应该对借款的方式投入的资金制定相应的还款的计划，这样子会加强双方之间的信任，这样促进企业重组或者今后的发展。

　　国有企业的重组，应该是以国为主作为原则，逐步达成与新的投资者的合作，并且在有关银行对企业的贷款债券也可以包括重组的范围里面，比如可以有新的投资者收购在银行债券，银行债转股，有利于银行贷款的回收，也可以减低企业的负债率，帮助企业可以在将来以债务的方法去融资，在与新的投资者达成投资合作的意向后，国有企业应该完成最初的准备工作，比如在企业原有组织机构进行一些调整，对资产的负债、人员进行一些调整，明确有关资产的产权，这样新的结构为今后的发展留有空间，企业应该明确引进投资者的项目，跟企业原本的机构和部门的关系确定商务之间的业务往来的内容，甚至包括定价的原则，这样可以对今后涉及有关联交易或者选定价的问题有帮助。在重组当中，企业也可以寻求专家的意见，对企业合理清算资产或者债务的转移，资产价值的调整，债务的减免可以作出不同的安排，减少双方的成本。原本我打算在这里跟大家介绍一两个比较实际的案例，包括在国内或者国外的一些我们做过的案例，可是因为时间关系了，现在没有办法多讲。希望会议以后能够跟大家有机会进行进一步的交流。谢谢大家！

　　胡克：今天上午会议日程到此结束。